产能+品类扩张的特种纸龙头——鹤21转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

　　投资要点

　　鹤21转债（评级AA、发行规模20.50亿元）下修条款较严，为“15/30,80％”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在23％-27％区间内，价格为126-130元。在配售50％的假设下，鹤21转债留给市场的规模为10.25亿元，估算中签率为0.0106％。建议参与打新。公司在细分行业内优势较大，行业格局较稳；公司产能稳步推进，后续将维持较快的成长性。

　　公司的业务包括了各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。日用消费系列、食品与医疗包装材料系列板块贡献主要业绩，业务上升空间较大。行业端，目前的传统型特种纸品种，将由过去全行业产量高速增长阶段，进入以产品调整为主的结构性增长阶段。竞争格局上，纸制品行业具备技术密集的特点，规模优势及产品多元化能提升企业的竞争能力与抗风险能力；公司为为全国纸基功能材料龙头，多领域细分市场占有率全国居首，其中家居装饰用纸市占率 33％、标签离型用纸市占率 21％、商务交流及防伪用纸市占率 30％、烟草行业用纸市占率 45％、薄型印刷用纸市占率高达 91％。

　　细分领域优势突出，产能快速扩张。相较于一线龙头企业，仙鹤股份聚焦特种纸细分市场，形成规模优势。仙鹤股份多产线&；全品类灵活排产的优势，有效应对单一市场的需求冲击，具备抗风险能力。截至2021年三季度末，合计产能超过110万吨。此外，公司30万吨食品纸项目等将在2022年上半年投产，预计公司22年产能将达到130万吨以上，后续有望维持30％左右的复合增长。

　　2020年仙鹤股份实现营业收入/归母净利润48.43/7.17亿元，同比增长6.04％/63.02％。综合毛利率为20.47％，同比上升1.77个百分点。公司净利率14.85％，同比上升5.23个百分点。21Q3仙鹤股份实现营业收入/归母净利润43.62/9.03亿元，同比增加30.70％/82.65％。防疫卫生意识大幅提升，对食品医疗消费类产品的需求也随之增强；同时5G的推广应用，使得国内对电解电容器纸的需求也大幅上升。公司综合毛利率23.17％，比上年同期小幅下降0.45个百分点。公司净利率20.76％，同比上升5.89个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润14.76/2.94亿元，同比增加13.08％/38.79％。公司毛利率19.67％，同比下降3.55个百分点。公司净利率20.00％，同比上升3.69个百分点。

　　风险提示：下游客户拓展不及预期，产能建设不及预期。

　　报告正文

　　11月15日，仙鹤股份发布公告将于2021年11月17日在网上发行20.50亿元可转债，本次募集资金主要应用至目主要用于“年产30万吨高档纸基材料项目”、“年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目”、“年产100亿根纸吸管项目”，通过募投项目的实施，将进一步增强公司的市场竞争力。

　　鹤21转债打新分析与投资建议

　　下修条款较严，债底保护较好

　　鹤21转债的下修条款较为严格，为“15/30,80％”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30,70％”。按照中债（2021年11月12日）6年期AA企业债估值4.50％计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为90.33元，面值对应的YTM为2.71％，债底保护较好。若所有转债按照转股价39.09元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100.00％）的摊薄幅度为7.43％。

　　静态看，预计首日上市价格为126-130元

　　截至11月12日收盘仙鹤转债对应平价102.3元。仙鹤股份是快速扩张的特种纸行业龙头。在目前已经上市的，仙鹤转债定位可能略高于哈尔转债（评级AA-，余额2.99亿元，平价104.55元对应转债价格126.20元），低于东风转债（评级AA，余额2.95亿元，平价114.84元对应转债价格136.11元）

　　静态看，预计目前平价下仙鹤转债上市首日获得的转股溢价率在23％-27％区间内，价格为126-130元。

　　预计中签率0.0106％，积极参与

　　根据最新数据仙鹤股份的前两大股东为浙江仙鹤控股集团有限公司、香港中央结算有限公司，两者分别持股76.49％/3.37％，公司前十大股东持股合计87.42％，公司股权结构集中。在配售50％的假设下，仙鹤转债留给市场的规模为10.25亿元。

　　仙鹤转债仅设置网上发行。近期发行的帝欧转债（AA-，规模15.00亿元）/百润转债（AA，规模11.28亿元）网上申购户数（按照打满倒算）约950/980万户。假定仙鹤转债网上申购965万户，按照打满计算中签率在0.0106％左右。

　　建议参与打新。公司在细分行业内优势较大，行业格局较稳；公司产能稳步推进，后续将维持较快的成长性。

　　仙鹤股份基本面分析

　　快速扩张的特种纸龙头

　　公司的业务包括了各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。公司成立于2001年，是国内纸基功能材料研发和生产的领先企业，同时也是纸制品的一线企业。公司主营业务为特种纸、特种浆的研发、生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发，主要产品包括日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列等。其中公司的主要产品日用消费系列包括热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列。

　　日用消费系列、食品与医疗包装材料系列板块贡献主要业绩，业务上升空间较大。业务结构来看，2016年至2020年间，日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、烟草行业配套系列的复合增速分别为41.68％/37.49％/6.22％，2020年商务交流及出版印刷材料系列大幅压缩至2019年营收额的一半。考虑到商务交流及出版印刷材料系列中热敏材料产能逐步提升，日用消费系列、食品与医疗包装材料系列的产能布局仍在调整扩大，未来日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列板块将会增长。

　　特种纸行业：应用行业广泛，集中度较高

　　纸制品下游行业包括了烟草/家具/餐饮/医疗/快递/工业/印刷/互联网等行业，需求量大，产品供给处于结构转型中。纸制品下游行业众多，特种纸种类多元，应用广泛。受疫情影响，市场一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料的需求量大幅增加。同时，伴随着互联网时代的到来，互联网相关必备产品行业发展迅速，标签离型用纸、食品包装用纸及电气用纸等具有互联网产品材料属性的产品需求也显著上升。我国特种纸行业需求依然具备较大增长空间。目前的传统型特种纸品种，将由过去全行业产量高速增长阶段，进入以产品调整为主的结构性增长阶段。

　　纸制品行业具备技术密集的特点，规模优势及产品多元化能提升企业的竞争能力与抗风险能力。造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业，具有规模经济的优势，业内龙头纸制品行业更是实现了浆纸一体化以整合资源，降低成本。由于特种纸具有用途针对性较强，单个纸种市场容量偏小的问题，因此产线的技术研发，有助于为终端客户提供更具有技术性和针对性的产品解决方案。同时不断开发新产品有利于提高企业的核心竞争力，以适应市场需求的转型。公司为为全国纸基功能材料龙头，多领域细分市场占有率全国居首，其中家居装饰用纸市占率 33％、标签离型用纸市占率 21％、商务交流及防伪用纸市占率 30％、烟草行业用纸市占率 45％、薄型印刷用纸市占率高达 91％。

　　公司竞争优势：掌握行业核心技术+产品性能优势明显+销售渠道布局广

　　相较于一线龙头企业，仙鹤股份聚焦特种纸细分市场，形成规模优势。公司的研发和生产规模在国内处于领先地位，截至2020年，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力达100万吨，产品涉及七大系列60多个品种。并做到了覆盖林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链的生产，在产业链的纵深程度上已形成布局。2020年12月，公司在广西投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目已全面启动，届时将更好巩固产业链上游，以有效降低进口纸浆价格波动所带来的成本压力。同时，具体来看，公司在低定量出版印刷用纸市场占有率较高，达到90％，烟草行业配套系列的产品也占有近45％的市场份额，其在于细分领域的优势明显。

　　仙鹤股份多产线&；全品类灵活排产的优势，有效应对单一市场的需求冲击，具备抗风险能力。公司在国内专业特种纸生产和制造行业中，具备十分显著的产品多元化优势，以此分散单个产品市场需求波动带来的风险。公司产品涉及食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）、电器及工业用纸系列、日用消费系列及其他等七大系列60多个品种，产品种类多元，排产灵活。在当前阶段，在疫情对消费短需求的冲击、木浆价格大幅起落、传统大纸价格持续下跌的背景下，公司特种纸并未出现降价，仍维持前期高水平，可见公司面对市场需求等冲击时保持的低风险优势。

　　公司盈利能力持续走高，后期上升空间大。经营来看，仙鹤股份的营收远低于一线的纸制品企业。但从盈利来看，公司的毛利率自2018年起一直处于稳步上升中。对比2020年，受疫情冲击，其他龙头纸制品企业的毛利率都呈现出下降趋势。一方面，疫情防控物资的急需，市场中对于医用防控纸基材料与一次性食品纸基包装材料的需求大幅上升，使得当年公司食品医疗消费类产品实现销售85,033.88万元，较上年同期增加38.97％，占公司主营业务收入占比从2019年的13.91％提高到18.23％。另一方面，国际木浆价格持续保持地位，降低了大宗原材料成本，公司抓住这一历史机遇，迅速释放新投入机台产能，助力业绩提升。

　　公司投产加速，规模快速扩张。截至2021年三季度末，合计产能超过110万吨。此外，公司30万吨食品纸项目等将在2022年上半年投产，预计公司22年产能将达到130万吨以上，后续有望维持30％左右的复合增长。

　　公司营收和归母净利润快速增长

　　2020年仙鹤股份实现营业收入/归母净利润48.43/7.17亿元，同比增长6.04％/63.02％，综合毛利率为20.47％，同比上升1.77个百分点。受疫情影响，2020年总体市场需求有所下降，特种纸业也受到了一定的冲击。但与疫情相关的特定行业，如医疗健康、物流快递行业相关的特种纸产品需求呈爆发式增长，从而缓解了行业市场需求下降的损失。下半年国内经济逐渐回暖，市场总需求也在逐步上升。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为0.32％/2.05％/1.40％，同比变化-2.89/0.13/-0.40个百分点，其中销售费率大幅下降主要是受新收入准则的影响。公司净利率14.85％，同比上升5.23个百分点。

　　21Q3仙鹤股份实现营业收入/归母净利润43.62/9.03亿元，同比增加30.70％/82.65％。疫情使得人们的防疫卫生意识大幅提升，对食品医疗消费类产品的需求也随之增强；同时5G的推广应用，使得国内对电解电容器纸的需求也大幅上升，对公司正常的生产经营有着积极的影响。报告期内，公司综合毛利率23.17％，比上年同期小幅下降0.45个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为0.33％/1.80％/0.46％，同比下降2.85/0.27/1.36个百分点。公司净利率20.76％，同比上升5.89个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润14.76/2.94亿元，同比增加13.08％/38.79％。公司毛利率19.67％，同比下降3.55个百分点，期间费率有所下降，销售费率/管理费率/财务费率为0.33％/1.66％/0.28％，同比下降2.91/0.34/0.30个百分点。公司净利率20.00％，同比上升3.69个百分点。

　　估值处于2019年以来中部位置

　　截至11月12日收盘仙鹤股份PE（TTM）25.08倍，PB（LF）4.68倍，横向来看，目前纸制品主要企业的估值均低于仙鹤股份（太阳纸业PE9.72倍、晨鸣纸业PE7.52倍、山鹰国际8.86倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来中部位置。

　　根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为12.28/14.51/17.39亿元，按照11月12日收盘价计算PE22.98/19.46/16.24倍。

　　风险提示：下游客户拓展不及预期，产能建设不及预期。