沈明高 | 2022全球经济展望：复苏逆行

以下文章来源于GFS产品研究所

沈明高为广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

1. 2022年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险。彭博一致预期认为，2022年全球GDP增速将达4.4%，远胜疫情前2019年的2.8%，同时预测CPI为3.5%。我们认为，市场预测偏乐观，复苏或临逆风，使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，为下调增速预期埋下伏笔。相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。

2. 疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战。疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式，但发达国家消费拉动的疲态已现。G20中，发达国家的GDP份额已从2000年的85.4%，下降至2020年的66.4%，20年间下降了19个百分点。此外，刺激对消费增长的边际影响力明显下降。

3. 经验表明，增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降。发达国家的经验显示，经济深度衰退之后的3-5年，全要素生产率（TFP）将下降3-4%；效率损失主要来自跨行业的资源配置不当，危机的结果使得资源从更多高TFP行业向低TFP行业再配置。

过去

4. 通胀的粘性可能被低估。美国通胀是明年全球持续复苏中最重要的风险因素之一。目前美国存在从商品价格通胀向工资通胀传导的风险，加上货币政策滞后，使得美国通胀的粘性高于预期。自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，全球或许比以往任何时候更加接近“滞胀”。

5. 美联储政策退出和中国房地产转型，全球面临紧信用风险。以美联储为代表的发达国家央行去化流动性，通常会带来本国乃至全球的信用紧缩，这是通胀的结果。中国面临的紧信用则是结构性的，根源在于房地产政策转型。受房地产产业链调整、境外美元债违约的影响，中国的紧信用或独立于货币政策。

倒逼

6. 未来全球资产价值重估幅度或大于过去经验。中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力。未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产，部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。市场错误定价的资产、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。

核心假设风险：新冠疫情反复甚至恶化。以美国为主的通胀是暂时的或过渡性的，商品价格通胀向工资通胀传导幅度有限。中国房地产政策转型出现反复，为稳增长计，转型政策落地推迟，为缓解信用紧缩风险推出新的宽松政策。

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后比预计的来得晚。

疫情

时期

疫情或许还会有反复，但随着新冠疫苗的普及以及特效药的推广使用，2022年很可能是新冠疫情结束的开始。从全球感染人数来看，2020年为8,312万人，2021年前10个月就已达1.63亿人（图1）。

近期，欧洲地区的日均新增感染数自10月初迎来第6波上行，美国的日均新增感染数也小幅上行。

总的来看，疫情影响仍会持续一段时间，不过从大趋势看，感染人数的高峰期似乎已经过去，明年全球经济大概率进入后疫情时期。

图1：全球新冠肺炎月新增感染人数及地区分布

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

在2021年增长低位反弹之后，2022年全球继续复苏的风险因素增加；相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。

展望明年，全球经济持续复苏存在四大风险：▼

1. 过去两年的疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大的挑战；
2. 增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降；
3. 决策者很可能低估了通胀的粘性；
4. 由于政策退出和转型，或现紧信用环境。

这些风险性因素，将使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，成为下调明年全球增速预期的主要原因。

美国通胀和中国房地产，是影响2022年全球经济的两个关键变量。对这两个问题的政策应对，将对全球金融市场产生重大影响。考虑到经济基本面的下行压力，主要国家的宏观政策大概率会以数据说话（data dependent），走一步看一步（muddling through）的可能性较大，不排除政策反复的可能性，但通胀上升将大大压缩政策腾挪的空间。

从全球的角度看，通胀（包括资产价格通胀）是倒逼宽松政策退出的最后力量，而政策退出及转型将推动全球资产重新估值。

• 中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。
• 美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力，如果美联储退出遇“类滞胀”，市场波动和资产价格调整的幅度或大于过去。

未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产（distressed assets），部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。

市场错误定价的资产（mispriced assets）、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。

1

“过热”还是“类滞胀”？

新冠疫情大流行重创全球经济，为第二次世界大战以来的和平时期所仅见，也是现代经济史上没有先例的。

世界银行的统计数据显示，2020年全球GDP增速为-3.5%，相比而言，受全球金融危机影响最大的2009年，全球增速为-1.3%，新冠疫情对全球经济的影响远超过曾经被认为是“百年一遇”的全球金融危机。

以美国为例，二战期间，经济收缩最严重的1946年，美国GDP下滑了11.6%，自此之后，增长最差的三个年份分别是新冠疫情下2020年的-3.4%，全球金融危机时期2009年的-2.5%和第二次石油危机之后1982年的-1.8%。

从全球过去的经验来看，重大增长衰退通常具有长期的负面影响。

• 第二次石油危机（1978-1980年）之后，全球GDP增速从来没有回到过之前6%的增长；
• 2008年全球金融危机之后，除危机后低基数反弹之外的其他年份，经济增速从来没有回到过之前4%以上的增长。

再从美国的数据来看，二战以来，共有9次连续三个季度以上的负增长时期，在每次较大的增长衰退之后，复苏期间的季度GDP平均增速呈逐步下降之势（图2）。

图2：美国季度实际GDP增速

及连续三个季度以上负增长的对应时段

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

据此推断，除非有其他新的增长动力襄助，否则2022年全球GDP增速可能很难持续超过疫情前水平。二战以来的经验显示，增长衰退之后通常紧接着的一年左右是经济快速反弹时期，反弹的幅度与危机时的低基数成正比，但随后增速再次放缓，难于超越衰退前的水平。

本次疫情导致的负增长发生在2020年，2021年在低基数基础上大幅反弹，明年的增速有机会低于疫情前的水平。

然而，到目前为止，市场对明年经济的预测普遍比较乐观。▼

• 在2021年反弹的基础上，主要机构预测2022年全球GDP增速在3.9-4.9%之间，远高于疫情前2019年2.8%的实际增速（图3）。
• 以较为乐观的IMF预测为例，2021年全球GDP增速预计为5.9%，在这一反弹的基础上，2022年增速仍可达4.9%，较2019年高2.1个百分点，更是2020和2021两年年化增速1.3%的3.8倍。
• 彭博一致预期稍低，但仍有4.4%，较2019年高1.6个百分点。

综合而言，在对主要国家增长的预测中，除中国之外，其他国家明年的增长显著好于过去两年年化增速的水平。

图3：主要机构对2019-2021、2022年全球

及主要经济体实际GDP增速预测（%）

数据来源：IMF，世界银行，美国经济咨商局，Bloomberg，广发证券发展研究中心

*注：IMF预测数取自2021年10月发表的World Economic Outlook报告，世界银行预测数取自2021年6月发表的Global Economic Prospects报告，美国经济咨商局预测数取自2021年10月发表的Global Economic Outlook，彭博一致预期采集截至2021年11月26日。

结合增长和通胀的预测，主要机构似乎在建议明年全球经济有可能“过热”。截至今年11月26日的彭博一致预期显示，市场预期明年全球及美国的CPI增幅分别为3.5%和3.7%，IMF的预测也类似。

我们认为，2022年全球GDP增速将大概率低于现有市场预测。在现有增长模式的基础上，强刺激之后的增长，很难有可持续性。

图4：G20：发达国家与新兴市场国家

投资和消费增长（两年平均年化增速）

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：图中所示总消费、投资分别对应支出法GDP口径下的“总消费”和“固定资本形成总额”，并基于扣除通胀影响后的实际数额，计算不变价增速。

疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式。总体而言，疫情对投资的影响大于消费，由此产生了新的供需缺口。今年以来，中国出口增长明显好于预期，很大程度上是西方国家疫情持续反复的结果，一部分经济体的供给受到较大的冲击，进口依赖加大。

然而，从投资的角度看，发达国家的投资和消费受疫情的影响都小于包括中国在内的新兴市场经济体，疫情对投资的冲击主要发生在中国之外的其他新兴市场经济（图4）。如果投资在一定程度上代表生产经营活动，这表明，今年中国出口的超预期增长，有发达国家供给方面的因素，也是替代新兴市场出口的结果。

从全球出口结构看，中国出口市场份额的增长主要来自发达经济体份额的下降，以及其他新兴市场经济份额的停滞。中国占全球出口的份额从2019年底的24.6%上升至今年9月的26.6%，同期发达国家份额从54.9%下降至52.8%，新兴市场（除中国外）份额维持在20.6%左右，但2020年6月时一度跌至17.2%的水平，为2015年以来的新低（图5）。

这进一步确认，到目前为止中国出口增长继续保持较快，既与发达国家国内生产不足有关，也和新兴市场出口放缓有关。

图5：G20发达国家与新兴市场国家的出口市场份额

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

传统模式面临的最大挑战是，发达经济体消费增长拉动全球增长不具可持续性。

• 首先，随着包括中国在内的中等收入国家的崛起，发达国家经济的份额在不断下降，发达国家消费对全球增长的边际拉动作用下降。G20中，发达国家的GDP份额已从2000年的85.4%，下降至2020年的66.4%，20年下降了19个百分点。
• 其次，刺激对消费的边际影响力也在下降。以美国为例，危机时期的逆周期调节固然可以提升收入并拉抬消费者信心，但从最近几个周期来看，即使消费者信心恢复，扣除物价因素之后的消费支出增速也呈放慢的趋势（图6、7）。

图6：美国消费者信心指数与实际工资同比增长

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图7：美国消费者信心指数与实际消费支出同比增长

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

2

效率损失

疫情对全球经济的影响或是暂时的，但应对疫情挑战的政策措施很可能有后遗症，甚至直接影响后疫情时期的“新常态”。

我们认为，2022年全球经济可能比今年困难，除全球经济转型面临的结构性挑战之外，还受制于其他风险因素的影响，包括后疫情时期的效率损失、价格负反馈和信用紧缩，构成全球复苏的逆风。

我们将在本文中分别进行讨论。

去年以来，主要国家央行应对新冠传染病的做法与应对经济或金融危机如出一辙，而新兴市场国家则相对克制。因此，发达国家央行资产负债表再次大举表扩张，资产规模占本国或地区GDP比重各上了一个新的台阶。▼

具体来说，美联储的总资产占GDP比重达到了欧洲央行疫情前的水平，欧洲接近日本央行疫情前的水平，而日本央行又攀上了新的高峰，其资产占日本GDP的比重从2019年底的102.3%，大幅增加到今年6月底的127.2%，提升近25个百分点（图8）。

相对而言，包括中国在内的新兴市场国家央行比较克制。中国人民银行资产占GDP的比重从2019年底的36.9%略有下降到今年9月底的35.2%。同期，印度和巴西的资产负债表规模相对于GDP都有所扩大，只是幅度远小于美日欧三大发达国家的央行。

图8：主要国家央行总资产规模与名义GDP之比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

同时，主要经济体的公共债务水平再上新台阶。

• 公共债务占GDP比重位列前三的主要经济体分别是日本、美国和欧元区，2021年3月底较2019年底的占比分别增加了24.2、24.1和16.8个百分点（图9）。
• 主要新兴市场国家中，巴西债务占比已接近欧元区水平，印度为86.8%，高于中国的66.7%，三国分别较2019年底提高12.0、14.9和9.3个百分点。

发达国家货币与财政政策双扩张，短期维稳增长的同时，将产生长期的后遗症，即效率的损失。基于发达国家的研究表明，经济深度衰退之后，全要素生产率（TFP）增速通常会下降。

当增长衰退发生时，有两种资源配置的路径，对生产率水平产生不同的影响：

图9：主要国家公共债务余额与名义GDP之比

数据来源：国际清算银行，广发证券发展研究中心

• 一是反周期政策和配置，即淘汰低效率企业或行业，将更多资源（资本和劳动力等）从低效行业向高效行业配置；
• 二是顺周期政策和配置，受信贷约束，高效率行业受到的影响反而大于低效率行业。

从理论上看，前者是应该实现的结果，危机是清理低效率部门的一种市场机制，淘汰低效率部门可以提升整个经济的效率水平。然而，根据Furceri（2021）对18个发达经济体24个行业1970-2014年的分析，经济深度衰退对TFP将产生持续的负面影响，在经济衰退之后的3-5年，TFP将下降3-4%。

具体而言，对行业内部TFP的负面影响是暂时的，效率损失主要来自跨行业的资源配置，即从更多高TFP行业向低TFP行业的再配置。

这一结论，跟前面观察到的全球增长大趋势一致，也是在低通胀环境下货币和财政政策过度扩张的必然结果。这次疫情危机之后全球恢复性增长，很可能会看到类似的结果。

图10：1957-2019年

中国和美国的实际GDP增速与TFP增速

数据来源：Penn World Table (10.0)，CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：趋势线是对1957-2019年两国TFP增速与实际GDP增速间联系的描述。

从一个较长的时期来看，经济增长的动力主要来自资本存量的增加、劳动力数量的增长以及技术进步。发达国家的经验显示，资本和劳动力对GDP增长的贡献在下降，生产率水平改善对经济增长的贡献至关重要。

从中美两国的经验来看，TFP增速与实际GDP增速高度正相关，相对而言，对美国的正面影响大于中国（图10）。从中国的角度看，2008年以来，TFP增速对经济增长的正面影响趋于稳定。

然而，国与国之间，技术进步存在巨大的差距，且近年来大多数国家TFP相对于美国的水平都在下降。

全球金融危机前：

• 德国曾经一度达到美国的TFP水平，但近来差距在拉大，日本与美国的差距自上个世纪九十年代开始持续扩大；
• 新兴市场国家，南非的相对水平大幅下滑，中国与印度相对稳定，但保持在较低的水平（图11）。

而这些，都发生在美国TFP对GDP增长的贡献已经在逐年下滑的基础之上。

图11：主要国家按购买力

平价计算的TFP相对于美国的水平

数据来源：Penn World Table (10.0)，

CEIC，广发证券发展研究中心

导致效率损失的原因有很多，主要包括：

• 第一，跨国资源配置的效率下降。过去40年中，全球增长主要得益于全球化的推动，跨国资源配置效率大幅提升。然而，自全球金融危机以来，全球贸易占GDP的比重已进入平台期，是同期全球经济增长放缓的主要原因之一（图12）。
• 第二，跨行业配置效率的下降。主要表现为，在应对危机的过程中，消费为主导的发达国家更加倾向于刺激消费，而投资为主的新兴市场经济更倾向于刺激投资，结果是每次危机创造的资源重新配置机会都被浪费了，结构转型的矛盾不但没能缓解，反而变得越来越沉重。

图12：全球贸易占GDP比重与全球GDP增速

数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心

3

价格反馈

在增长衰退与政策扩张之后，价格通常会做出反馈，以反映供求“新常态”。任何经济活动和政策干预都会有价格效应，宏观来看，价格反应可能包括通胀、利率、汇率和资产价格等的变化。

从全球经济角度来看，自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，我们或许比任何时候更加接近滞胀，去全球化和流动性泛滥是滞胀的主要原因。

就全球利率水平而言，磨底反弹是大概率事件，其定价将由经济基本面转向通胀。汇率将会出现分化，取决于本国货币政策相对美国的松紧度，相对放松，则本币贬值的可能性就越大，反之反是。我们将在最后一部分讨论资产价格。

01

工资通胀风险

在之前的讨论中，我们认为，未来若干年，全球或进入新兴市场滞、发达国家胀的基本格局，即：

• 包括中国在内的新兴市场经济更加应该担心增长放慢；
• 以美国为首的发达国家更加应该担心通胀。

美国通胀是明年全球持续复苏的最重要的风险因素之一。如果在极端宽松的流动性条件下，通胀仍然不能在美国重现，这相当于说美国已经日本化或欧洲化了；而如果美国物价能够对流动性有正常的反应，则下一步需要关注的美国通胀逻辑就是商品价格通胀能否传导到工资上涨。

简而言之，明年全球会否发生滞胀或类滞胀，主要观察以美国为首的发达国家会否出现可持续的工资通胀。

在正常经济环境中，滞胀是非常罕见的，即使存在也非常短暂，但这次可能不同。相对于历史上供给侧引起的滞胀，这次滞胀的起因很可能是供需双击，去全球化构成产业链和供给侧约束，工资上涨则属于需求侧驱动。

过去40年，全球物价对央行货币政策的变化失去了敏感性。

• 上世纪八十年代以来，无论日本央行的资产负债表如何扩张，日本月度CPI没有超过4%；
• 欧元区也是如此，只是最近突破了4%的天花板（图13、14）。

相比之下，美国消费者物价对货币政策的敏感度稍高，今年10月更达到了6.2%，创下过去30多年的新高（图15）。

图13：日本：央行资产负债表扩张与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图14：欧元区：央行资产负债表扩张与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图15：美国：央行资产负债表扩张与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图16：中国：央行资产负债表扩张与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

中国的情况与发达国家类似。自九十年代以来，通胀水平总体平稳，对货币政策的敏感性偏低，猪肉价格波动是消费者物价最主要的扰动因素（图16）。

流动性条件宽松带动大宗商品价格上涨，这一逻辑一直成立。从美欧日三大主要央行合并的资产负债表扩张速度来看，除危机时期外，央行货币政策宽松都推动了全球石油价格的上涨，近年来渐成领先之势（图17）。只是离开了经济基本面的支撑，国际油价上涨是暂时的，还没有形成新一轮重大石油危机。

目前，包括美联储在内的不少机构都认同美国通胀是暂时的或者过渡性质的，大都基于这一判断。

图17：G3央行资产负债表增速与世界原油价格变化

数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

关键的问题是，

这一轮全球大宗商品价格的上涨，

会否延伸至较为广泛的工资上涨？

一旦出现大面积的工资上涨，美国通胀的粘性将大大增加，而且货币政策严重滞后使得通胀治理愈发困难，滞胀或成为现实。

从历史数据看，就业数据本身并不足以抬高美国的通胀水平，但工资变化与CPI的相关性则非常密切。二战以来，美国超高失业率并没有推升CPI，但工资上涨几乎都会带动消费者物价水平的同比例波动（图18、19）。

图18：美国失业率与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：虚线框处代表滞胀时期。

图19：美国劳动者周度收入同比与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

有几个新的现象值得重视，或许是美国工资上涨的信号。▼

一个值得关注的现象是辞职潮的出现，美国月主动辞职人数占上月就业人数之比最近达到3%，为2000年以来的新高水平（图20）。疫情反复、先前刺激下的居民储蓄率上升，令美国人工作意愿下降，很可能进一步推高工资水平，为通胀提供接续动力。

图20：美国月主动辞职人数占上月就业人数之比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

另外一个值得关注的现象是，美国PPI与CPI同比增速之差创1950年以来的新高。从历史上看，美国PPI与CPI同比的相关性较高，但传导能力有限，即高PPI同比之后没有出现较为持续的高CPI同比（图21）。但这次PPI与CPI增速差已达到18.1个百分点，甚至高于第一次石油危机时期（1974年）的16.5个百分点，只要这一差值保持高位，PPI同比高企或构成CPI继续上升或者消费者通胀居高不下的压力。

还有一个更加隐蔽的原因，即人口老龄化。老龄化有两方面的经济含义：

• 一是经济增长速度不需要那么快，未来实现更快增速需要过度刺激，而这会导致工资上涨；
• 二是人口老龄化，刺激改变不了通缩的现实，即美国有重蹈日欧覆辙的风险，尽管这还不是市场和我们的主要假设。

图21：美国工业品PPI减CPI同比差与CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

02

利率反弹

长期利率主要由经济基本面、通胀预期和期限溢价三部分组成。八十年代以来，由于利率总体趋于下行趋势，三者对利率的影响都局限于一个较为狭窄的通道之内，问题是未来这一格局会否被打破。

以美国十年期国债收益率为例，按照我们的估算，从趋势看，未来利率走势将更多地受通胀预期和期限溢价的影响，经济基本面的影响在减弱（图22）。换句话说，随着通胀预期升温，美国十年期国债收益率有继续上行的可能，反过来，经济基本面成为抵消利率上行的制约因素。

图22：过去60年十年期

美债收益率变化中各因子影响占比

数据来源：CEIC，美联储纽约分行，广发证券发展研究中心

注：贡献率等于历次美债收益率趋势性变化时，各因子增量与对应响应系数的乘积，占美债收益率调整幅度的比重。响应系数等于各因子对美债收益率回归后所得回归系数。

目前市场对明年美国及全球通胀趋势仍有很大分歧：

• 有一派坚持认为通胀是暂时的或者过渡性质的；
• 另一派则认为，这一次与以往不同，通胀风险不可忽视。

目前，市场基本认为明年美国CPI会维持在3%以上（图23）。从彭博一致预期看，市场对明年美国CPI预测的均值为3.7%，但低位为2%，高位为5.3%，即部分投资者认为美国通胀明年会回到疫情前水平，而另一部分认为通胀会大致维持在今年下半年的水平。

图23：主要机构对2022年全球及美国CPI的预测

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

* 注：OECD仅对G20的通胀水平进行预测，故以此代替其对全球通胀水平的预期。欧盟委员会未对全球通胀水平做出预测。彭博一致预期采集截至2021年11月26日。

在全球利率体系重建，特别是新的利率锚出现之前，明年各国利率走势取决于其央行相对于美联储的货币政策松紧程度。从主要国家与美国十年期国债收益率的利差结构来看，全球金融危机滞后的政策退出，以及新冠疫情冲击都没有打乱原有秩序（图24）。

今年以来的各国利差先升后降，基本上是美债收益率波动的结果。然而，明年及以后这一格局出现较大改变的苗头或已出现，土耳其与美利差已经突破历史波动的范围，阿根廷也有类似的迹象，即使如此仍难以挽回本币的颓势。如果受通胀影响，美联储极度宽松的流动性快速退去，会有更多的裸泳者出现。

图24：主要国家十年期国债收益率

与美国的利差（12个月移动平均，百分点）

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

为应对可能的美联储退出操作，部分新兴市场国家不得不提前加息以避免本币的大幅度贬值。根据我们追踪到的数据，今年1-10月，主要新兴经济体中，有11国央行已启动加息操作，其中巴西的累计加息幅度最高，达425基点，俄罗斯紧随其后，累计加息幅度达325基点，剩余加息的国家大多来自南美洲、中亚和南亚，加息幅度在25-250基点不等，中国、沙特、南非、阿根廷四国未做调息，而印度、印尼、土耳其则是为数不多的降息国（图25）。

图25：2021年1-10月

主要新兴市场国家政策利率累计调整幅度（基点）

数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

03

汇率分化

历史经验显示，短期汇率变化主要是一种货币现象，其与经济基本面的关系并不显著。进一步而言，决定长期汇率走势的是经济基本面，货币政策的相对松紧程度，决定本币相对于美元汇率的中期走势，而短期汇率变化主要决定于相对通胀水平。

从美元指数DXY的走势看，欧美央行资产负债表的相对变化与DXY变化有关系，但互有领先（图26）。而欧美CPI差则是一个反映了一个更加综合的结果，与DXY走势高度正相关（图27）。

图26：欧美央行资产负债表增速差vs.DXY同比变化

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图27：欧美CPI同比增速差vs.DXY同比变化

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

人民币兑美元的汇率与DXY有相似的特征。中国的货币政策在很多时候是锚定美联储的政策，以确保人民币对美元汇率的相对稳定，除危机时期外，中美央行资产的增速差相对稳定（图28）。

• 在2015年汇改之前，人民币汇率有相对于通胀逆向操作的功能，即当中国的通胀高于美国时，通过本币的适当升值以达到稳定物价的作用；
• 2015年之后，中美CPI差与人民币汇率高度相关，中国通胀相对于美国较低时，则人民币相对于美元升值，反之亦然（图29）。

图28：中美央行资产负债表增速差vs.人民币汇率变化

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：直接标价法指1美元对应的人民币数额。

图29：中美CPI同比增速差vs.人民币汇率变化

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

再从政策的角度看，各国应对美联储退出操作的能力，也会决定汇率分化的程度。

• 新冠疫情以来的经验显示，相对美联储扩表幅度越大的国家，其本币贬值的幅度就越大，土耳其和阿根廷就是典型的例子；
• 明年以及未来，相对于美联储缩表能力越强的国家，本币升值的可能性越大，反之亦然（图30）。

值得指出的是，澳大利亚和加拿大两国通过购买政府债大举扩表，与疫情前相比，扩表幅度高达250-320%，构成图中的离群值（outlier）;如果不能随着美联储同步退出，明年这两个发达国家的货币将面临巨大的贬值压力。

图30：G20：央行资产负债表

相对于美国的增速vs.对美汇率同比变化

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：趋势线已排除澳大利亚和加拿大数值的影响。

4

紧信用环境

疫情期间全球主要央行开始的新一轮刺激政策，2022年又到退出时。

美联储宽松政策能否适时退出，是市场关注的政策热点之一，而明年是关键的一年。2008年全球金融危机之后的宽松政策退出，被新冠疫情打断，这一轮退出要去化两轮刺激累计的过剩流动性，将对后疫情时期的增长复苏势头产生重大影响。

更重要的是，美联储宽松政策能否退出，事关市场对货币政策纪律的信念，也是判断美国会否日本化或欧洲化的分水岭。

与上一轮夭折的退出不同，通胀压力上升，将大大压缩美联储的政策选择空间。就美联储到目前为止的政策框架而言，通胀缺席时，维持现有的宽松货币政策没有任何压力，因此美联储宽松政策的退出，一定是通胀倒逼的结果。就美国面临的通胀的压力而言，这一轮退出的紧宏观环境已与上一轮不可同日而语。美国总统拜登没有选择鸽派色彩更浓的美联储主席候选人，而让现任主席鲍威尔继续连任，已经向市场传递一个清晰的政策退出意愿和信号，下一步就看怎么落地。

例外是有可能的，即以美国为主的通胀正如美联储所认为的那样，是暂时的或过渡性质的。我们认为，尽管存在这样的可能性，但美国工资上涨压力持续的可能性较大，因而通胀中枢抬升是大概率事件，明年美联储的政策退出将继续加码，只不过由于经济基本面仍然比较弱，政策退出的过程或拖泥带水。

以美联储为代表的发达国家央行去化流动性，通常会带来本国的信用紧缩。从美国的经验看，美联储缩表都会导致美国信用紧缩，且前者为后者的先行指标，平均领先1.5年左右（图31）。

2008年全球金融危机之后，美联储于2017年10月开始缩表，共持续22个月，但由于缩表幅度有限，未有造成实质性的信用紧缩。欧洲的情况类似，央行缩表也会造成不同程度的信用收缩（图32）。

图31：美联储资产规模增速

（6个月移动平均）vs.美国银行贷款余额增速

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

图32：欧洲央行资产规模增速

vs.欧元区货币金融机构贷款余额增速

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

如果说，美国作为最大的发达国家，其政策退出将直接导致美国乃至全球紧信用的环境，那么中国作为世界最大的新兴市场经济，同时出现信用紧缩，将给全球经济复苏带来“双击”的风险。

与美国不同，中国面临的紧信用很可能是结构性的。受房地产业调整、境外美元债违约的影响，整个经济的融资能力被挤压，紧信用或独立于货币政策，除非房地产政策再次大幅度放松，否则，即使宽货币，也难改紧信用的基本特征。

历史上看，中国经济的信用创造主要来自以下几个方面：

• 一是国有企业，主要基于国家信用或政府信用；
• 二是外汇占款，主要基于主权信用，中国人民银行通过结汇增加基础货币投放；
• 三是房地产，主要基于不动产的抵押价值；
• 四是资本市场类信用工具，包括债券、股票等，主要基于商业信用。

从信用结构来看，国企信用占绝对优势，外汇占款一度成为信用创造的主要来源，但在全球金融危机之后见顶回落，房地产相关的信用上升更加重要的位置。

• 自有统计数字以来，我国国企负债总额（含国有房企负债）占GDP比重由2003年的82.6%升至2020年的136.4%；
• 房地产相关贷款余额（含地产开发贷、房产开发贷及个人购房贷款）占比由2005年的14.8%升至2020年的48.8%；
• 外汇占款（指由人民银行收购国内外汇资产并相应投放的基础货币）占GDP比重由2009年峰值时的50.3%降至2020年的20.8%（图33）。

事实上，房地产相关的信用创造规模更大，广义来看，地方政府卖地收入和地方政府平台债务都是基于房地产的信用创造（图34）。

图33：中国房地产贷款、外汇占款和国企负债占GDP比重

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

* 注：国有企业负债中包含国有房地产企业的负债（这部分早年占国企总负债的6%，2010年起升至12%，2014年起升至17%，2018年起升至20%）。

图34：地方政府卖地专项收入与地方融资平台债务余额

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

房地产是实体经济中产业链最长的行业，长期以来，升值空间相对明确，属于优质抵押资产，是信用创造能力最强的资产和行业之一。

我们之前估计，房地产产业链影响至少三分之一以上的经济活动，其对中国实体经济的重要性不可低估。“房住不炒”是一个非常重要和正确的战略举措，有助于缓解房地产价格上涨压力、降低经济对房地产的过度依赖，但这些政策包括房地产税试点的推出，有可能影响市场对未来房地产价格走势的预期，削弱房地产业的信用创造功能，成为实体经济信用紧缩的根源之一。

同样地，今年以来境外中资美元债市场震荡，或构成紧信用的另外一个原因。截至2021年10月末，境外流通的中资美元债总面额已超过9000亿美元，其中，中资房企美元债占比接近四分之一，居主导地位，非银金融机构、银行紧随其后，合计占比接近30%，地方城投平台所发美元债占比亦接近10%（图35）。

图35：境外中资美元债余额（亿美元）及结构

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

中资美元债的违约率今年以来已创历史新高，影响美元债市场的融资能力，或致明年融资成本大幅攀升。统计资料显示：

• 境外中资美元债市场违约率已升高至近期的3.3%，美元债价格下跌将高收益债的收益率推高至目前的28.8%，相对而言，投资级美元债的价格和收益率相对稳定（图36、37）。
• 中资美元债市场中，高收益债及无评级债券余额占比合计约为39%，如果这部分的信用风险持续发酵，明年美元债的融资成本高企，房地产企业再融资的风险将会上升。

图36：中资美元债累计违约率走势

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

* 注：累计违约率等于月末处于违约状态的债券总数占当时全市场中资美元债总数的比重。

图37：中资美元债收益率走势

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

紧信用是后疫情时期主要经济体面临的一个重要挑战，其实质是短期复苏与长期转型间的抉择，简单而言就是一个短痛与长痛的问题。这个抉择在全球金融危机之前的很长时间里，就已经摆在各国政府的面前，之所以久拖未决，还在于长期低通胀给予决策者更多的决策空间，如果全球通胀再现，或倒逼经济转型，这会是明年全球经济复苏的逆风之一。

5

估值得失与机会

2022年是全球经济向后疫情时期“新常态”转型的重要一年。

从过去的经验看，刺激政策退出，资本市场价格宽幅波动的可能性较大。特别是，当全球经济再次尝试回归正常化的时候，宽松的流动性潮水将渐渐退去，资产价格的调整几乎是必然的。宏观政策的进退，将对资产估值的得失产生决定性影响。

（一）资产结构新趋势

在全球化加速推进的过程中，全球资产价值大幅攀升。据第一太平洋戴维斯估算，2020年，全球资产总值约为571.3万亿美元，是同期全球GDP（84.5万亿美元）的6.8倍。

其中，第一大资产类别“住宅地产”的市值约为258.5万亿美元，占全球总资产的45.2%（图38）。住宅地产市值，是当年全球GDP的3倍，股市市值的2.5倍。

图38：全球资产总值及其结构

数据来源：第一太平戴维斯，广发证券发展研究中心

事后总结来看，过去40年，全球最好的投资策略是配置美股和中国房地产。▼

按照美国经济分析局（BEA）公布的“国家资产负债表”中各资产价值核算，截至2020年末，美国拥有价值40.7万亿美元的住宅和36.6万亿美元的股票，当年美国的GDP是20.9万亿美元，住宅、股市市值与GDP之比分别为1.95:1、1.75:1，股市表现总体优于房地产市场（图39）。

图39：美国住宅和股市市值占GDP比重

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

房地产是中国的支柱产业，既体现在其价格，也体现在投资和贷款方面。同样根据第一太平洋戴维斯的估算，中国大陆及香港的住宅地产市值约占全球的30%，高达77.6万亿美元，分别是大陆和香港GDP总和、股市总市值的5.1倍和4.2倍。从现有各类估测数据看，该有关中国房地产市值的估算偏高。

过去20年甚至更长的时间里，房地产也是中国经济增长的主要动力之一。中国住宅投资占GDP的比重一直高居9%以上，而美日的占比均不到4%（图40）。从稍广的房地产投资口径来看，其占GDP的比重约为13%左右，但住房贷款占比则高达33.5%（图41）。

图40：中美日住宅投资占GDP的比重

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图41：中国房地产投资和住房贷款占GDP比重

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

• 未来，在实体经济方面，能够替代中国房地产投资的不是其他投资，是消费；
• 在资产和财富方面，接替房地产成为中国居民主要财产和财产性收入来源的，应该是金融资产，包括股市（以成长性为主）和债市（以收益性为主），也包括目前来看还是非标准的金融资产。

就股市而言，需要将中国的现代化建设转化为股市不竭的红利。

• 一方面，中国的消费总量大，已接近美国的40%（图42），但消费基础弱、消费质量不高，中国人均消费支出不及美国的10%。
• 另一方面，中国上市公司盈利的确定性不高。以间接融资为主是中国金融体系的基本特征，上市公司盈利中银行业的盈利占比高达37.1%，相比之下，美国仅为9.7%（图43）。在资本市场中，不论是中美两国，银行业的估值均总体低于市场平均水平（图44）。

图42：中/美股市市值之比

vs.中/美居民消费总支出之比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

同时，由于银行主导的体系，资金成本相对较低，压低了中国债券市场的收益性。从中美十年期国债的利差来看，目前中美利差为1.4个百分点，低于其他新兴经济体（印度、俄罗斯、巴西和南非与美国的利差分别为4.8、7.0、10.2和8.4个百分点）。

图43：中美银行业盈利占上市公司盈利的比重

数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心

图44：中美股市和银行业市盈率走势

数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心

因此，在整个信用创造偏向国有企业和房地产的大背景下，市场迫切需要对非房企和非国有企业进行符合实际的信用评级，以开发更多适合民营企业的信用工具。

同样重要的是，企业信用特别是民营企业的信用与政策的稳定性和透明度息息相关，随着经济转型的加速，政府将不断推出新的政策，但宜“先立后破”，对冲不确定性，增加经济与企业运营的确定性。

（二）紧信用下的资产配置

在正常的经济条件下，紧信用与加息高度相关，但在极端宽松的货币政策正常化时，紧信用作为一个数量概念，可以在较短的时间里影响整个市场的流动性条件，对市场形成较大的冲击。

当然，从长期资产配置的角度看，价格信号的影响更大。

2008年之后美联储政策退出的经验显示，短期减少资产购买（tapering）对市场形成了较大的冲击，而之后的加息有可能被视为经济复苏的积极信号。

• 在2013年美联储宣布减少资产购买之后的一年时间里，标普500仍然上升了11%，好于预期；
• 美元升值与预期一致，投资级债和新兴市场债的价格有下跌但仍有2%的正回报（图45）。

相比之下，美国十年期国债收益率下跌了76个基点，布伦特原油下跌45%，新兴市场股市同期下挫8%。当美联储于2015年底宣布加息之后的一年时间里，所有主要资产都获得了正回报。

因此，美联储宽松政策退出时，减少购买资产还是缩表，对市场的负面影响较大，而美联储加息说明美国经济复苏，对市场而言是好消息。不过值得指出的是，滞胀或类滞胀的条件下，政策退出对市场的负面影响将会被放大。

图45：最近一轮美联储宽松政策开始退出后

一年内资产价格的累计变化（截止2021年11月22日）

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

历史上，美联储加息总体不利美国股市。

• 美联储加息通常导致GDP增速向一年期国债收益率收敛，一定程度上代表了企业盈利空间被压缩；
• 在大对数情况下，这不利于股指表现（图46）。

而加息与大宗商品价格之间的关系不是很稳定，在不少情况下，加息因大宗商品价格上涨而起，大宗商品价格也不会因为加息而马上回落。在政策滞后的情况下，货币政策收紧对于抑制价格上涨的效果可能会更不理想。中国的情况类似，但货币政策与市场走势的弹性不如美国（图47）。

图46：美国实际GDP增速与1Y国债收益率差值

vs.标普500指数及大宗商品指数的同比变化

数据来源：美联储圣路易斯分行，

CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

图47：中国实际GDP增速与1Y国债收益率差值

vs.上证综指、10Y中债收益率及大宗商品指数的同比变化

数据来源：CEIC，Wind，

广发证券发展研究中心

（三）估值得失与减值资产

美联储的政策退出与中国的房地产政策转型，将会带来资产价值的重大重估。一部分资产将会成为减值资产，也会有更多的资产将稳定成长为增值资产。

形成减值资产的原因很多，从明年甚至更长的时间看，投资者应该关注以下几类资产的减值风险。

其一，现金流不足的重资产。

现金流不足来自很多方面，如再融资能力受紧信用和债券市场波动、利率上升影响。后疫情时期，产业链功能逐步恢复，包括东南亚在内的新兴市场经济逐步增加投资和生产，中国出口增速下滑较快，特别是部分民营企业，其利润增长与整体出口增速相关性较高（图48）。

图48：中国出口

与国有、非国有工业企业利润的累计同比增速

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

其二，房地产相关联的行业或资产。

随着中国城市化发展，中国房地产长期还有较大的发展空间，即使以美国现在的发展阶段，房地产上市企业仍有良好表现（图49、50）。然而，中国经济高质量发展，需要减少对房地产业的依赖，转型政策将压缩房地产产业链的短期增长空间，融资成本上升，相关资产或成为减值资产的一个重要组成部分。

图49：中美房地产股指相对2001年10月末的涨幅

数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心

图50：中美地产股市值

相对2001年10月末的涨幅（按各自本币计）

数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心

其三，部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。

截至目前，大部分新兴市场经济的复苏滞后于美国，如果美联储退出速度快于预期，不排除部分新兴市场国家出现债务危机。复苏较慢的巴西、阿根廷和墨西哥等，再加上加息跟不上本币贬值的土耳其等，其相关资产减值的风险很可能会继续上升。

图51：2020年以来

主要新兴市场经济体复苏相对于美国的水平

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

* 注：上图为以“各国2019年季度实际GDP的均值=100”计的季度实际GDP指数，实际GDP以各国“2015年不变价计”的本币GDP为基础，经实际汇率（扣除通胀效应）调整后得到。

不浪费一个危机，是指当危机淘汰低效资产的同时，发现增值资产。这些资产包括市场错误定价的资产、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产等。

1. 错误定价资产：属于减值资产的一种，其估值被流动性紧缩误伤，价格有反弹的潜力。
2. 通胀和加息友好：这些资产包括大消费、大金融、大能源和部分地区的房地产。
3. 有创新能力的资产：在宽松政策退出时，提升资产回报的确定性是关键，而这在很大程度上取决于市场规模和创新能力。从这个角度看，中美的相对优势非常明显，其次是德国、日本和韩国（图52）。
4. 新兴行业：随着互联网、信息技术、人工智能等技术边界的不断拓展，全球关注气候变化以及推动碳中和政策，包括新能源、新材料在内的一批新兴行业将崛起。

图52：各国研究人员数、R&D投入量及其占GDP的比重

数据来源：联合国教科文组织，广发证券发展研究中心

* 注：图中数据截至2018年12月，圆圈大小代表购买力平价下以美元计的年度研发经费开支多寡。

- 沈明高 （SAC 执证号：S0260519010002）

- 蔡俊韬（SAC 执证号：S0260521070003 SFC CE.no: BRK759）

风险提示

1. 新冠疫情反复甚至恶化。2. 以美国为主的通胀是暂时的或过渡性的，商品价格通胀向工资通胀传导幅度有限。3. 中国房地产政策转型出现反复，为稳增长计，转型政策落地推迟，且为缓解信用紧缩风险出台新的宽松政策。