流动性风险犹存 一场行业大洗牌在所难免

图片来源：中房报图库

在经历了一段时间的恐慌和阵痛之后，房地产行业形势渐趋明朗，以往“三高” 的开发模式将被彻底颠覆，“大而不倒”的思维定势将被打破，经营不善的企业将逐 步出清市场，接下来将迎来优质房企的强势并购，行业大洗牌在所难免。

◆ 文 中房智库 苏志勇

时至2021年年末，对于很多房企来说或许将面临历史上最难熬的“年关”。

下半年部分头部房企的债务危机引发全行业恐慌，金融高层紧急喊话“满足房地产合理的资金需求”。虽然10月、11月房企融资环境有所改善，但相对巨量融资需求仍难以解渴。在“防烂尾、保交楼”的民生思维下，各地纷纷收紧预售资金监管，进一步加剧了房企流动性紧张局面。在销售端，受市场悲观情绪影响，10月、11月房企销售没有出现明显好转。面对境内外债务高峰期汹涌而至，化解企业流动性风险、防范金融系统性风险成为房地产和金融系统共同的课题，随之而来的行业大洗牌将不可避免。

融资端

边际改善，马太效应明显

9月底以来，央行提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，“一行两会”高层密集表态，支持房地产合理的融资需求，房企融资环境有所改善，信贷、债券等融资有所回暖，但结构上“锦上添花”多于“雪中送炭”。

❖ 信贷方面，10月房地产贷款投放较9月明显放量，环比多增超过1500亿元。其中房地产开发贷款环比多增500多亿元，个人住房贷款环比多增超1000亿元。11月房地产贷款投放在10月大幅回升基础上，继续保持环比同比双升态势，预计同比多增约2000亿元。

尽管信贷规模有所恢复，但金融机构对风险的把控比以往更为谨慎，信贷资金大多流向国企央企和少数优质民企，而处于危机漩涡急需救助的民营房企和中小房企则很难获得信贷支持。近日网上流传疑似某银行给各分支机构发出的风险提示，要求“对开发商预警实行动态管理，不定期进行调整”。对其中四家存在债务问题的房地产公司（在此不列举），在债务问题解决之前，暂停受理公司（含关联公司）及下属合作项目新的按揭贷款申请（含项目合作申请和个贷受理申请），已受理的住房按揭贷款暂停发放。原则上暂缓介入存在一定风险的开发商及关联公司的房地产项目，对已经准入的，要加强按揭客户贷款审查、合作项目的贷后管理、风险排查，如发现问题及时反馈。

该银行列出的“暂停受理”和“暂缓介入”的房企有十余家，这些房企无一例外被挡在银行门槛之外，很难通过直接的信贷支持缓解资金压力。

债券融资同样倾向于优质房企。10月受房企风险事件影响境内债规模断崖式下滑，发行总额达219.12亿人民币，同比减少48.5%；11 月境内外债券融资共发行48 笔，较上月增加17 笔，发行规模折合人民币约473 亿元，环比增加55.6%，同比减少43.4%。美元债受前期违约事件影响，发债规模锐减，11月境外债融资规模仅为2.6亿美元（约合16.5亿元），基本丧失融资功能。

从境内外债券发行主体看，同样集中于央企或优质民企，其中国企央企11月新发行债券金额达445.90亿元，同比增长193.14%。11月，保利发展、陆家嘴、中国金茂等央企国企相继发行供应链ABS、CMBS产品，进入12月债券市场则成为优质民企的狂欢。12月3日，龙光集团子公司2021年面向专业投资者公开发行4年期公司债券的申请获得证监会及上交所审核批准。

龙光集团还将于近期启动CMBS、供应链ABS等资产支持类证券化产品的发行工作。金地集团一笔ABS也于12月5日获准发行。此外，中国银行间市场交易商协会接连受理了碧桂园与龙湖两家头部民营房企的中期票据注册申请。而陷入流动性危机的新力控股，拟发行4.64亿元的“世纪-新力2021年第一期资产支持专项计划”项目状态则显示“终止”。

❖ 信托融资方面，受信托新规和部分头部房企风险暴露等因素影响，信托公司对房地产行业的风险偏好不断下降，信托融资降至冰点。10月房地产类信托成立规模仅为87.25亿元，11月规模达269.7亿元，但与上半年高点相差甚远。近日，银保监会向各地方银保监局下发《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》，重申“各信托公司应严格执行年初制订的融资类信托业务压降计划，确保完成信托部下达的任务，新增融资业务应依法合规，穿透识别底层资产”。受信托监管政策持续收紧影响，房地产信托融资渠道将愈发收窄。

销售端

市场难见起色

年初以来房地产销售单月同比和累计同比增幅持续下行。从城市层面看，11月一线城市成交企稳回升，环比增长10%，但同比仍下降17%。25个二、三线城市市场持续低迷，成交环比下降7%，同比跌幅扩至35%。

从企业层面看，百强房企中逾8成企业单月业绩同比降低。据克而瑞数据，11 月，TOP100 房企实现销售操盘金额7507.8 亿元，环比回落3.4%，同比下降37.6%，降幅进一步扩大，其中超过半数的房企同比降幅大于30%。TOP10房企中，除了万科A同比没有变化外，其余房企均出现了不同程度回落。TOP30强房企中，仅有金地集团和雅居乐实现了销售额的同比正增长，万科A、招商蛇口、中国铁建、滨江集团等房企11月销售额出现环比增长，其中万科A环比增长51%、招商蛇口增54%、中国铁建增147%。

市场销售疲弱主要源于以下几个方面：

一是个贷收紧。年初以来受信贷集中度管理等政策影响，银行普遍收缩房地产相关贷款，个贷额度缩减，审批难度加大，一定程度上限制了购房需求。

二是严查经营贷违规流入楼市，也对购房需求端产生一定影响。三是一二线热点城市限购持续加码。

四是市场对未来房价的预期转变，引发市场观望。

五是部分头部房企债务危机，引发购房者对项目烂尾的担忧，加剧了观望情绪。在这些因素中，对预期的不确定和对项目风险的担忧是影响未来市场走势的重要因素。尽管年底房企积极促销、以价换量，但受限跌政策及刚性成本因素影响，下跌空间有限，购房预期短期内很难出现逆转。

近日，中央政治局会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，银保监会此前亦表示“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求”。高层的表态意味着下一步围绕合理住房需求的利好措施有望出台，不合理的限购限贷政策可能会有所调整，地方政府也会获得更大的“因城施策”调控空间。

预售资金监管

鱼和熊掌如何兼得

在房地产融资受阻的情况下，预售资金成为房企最为重要的资金来源。尽管此前各地早已出台预售资金监管政策，但执行过程中有很大的操作空间，在高周转模式下开发商套取预售资金的情况较为普遍。例如通过虚开发票、虚报工程进度等方式提前支取；通过全市“打包”监管、保函代替等方式实现项目之间甚至城市之间的挪用。

地方政府和监管机构出于对房企的信任以及对市场的预期，实际操作中对预售资金的监管并不十分严格。今年个别头部房企暴雷事件导致项目停工，引发地方政府和金融监管部门高度警觉，纷纷收紧政策，预售资金监管成为“保交楼、防烂尾”的最后一道屏障。近期，全国已有包括北京、天津、杭州等40多个城市收紧预售资金监管政策，多个城市多次发布风险提示。

对于行业来说，预售资金监管是两难的选择，一头牵动着民生保障，另一头则是金融风险。一旦出现项目烂尾，直接关系到千万购房者的利益和社会稳定大局；如果预售资金监管过于严厉，又可能造成房企资金链断裂，进而同样引发项目烂尾风险。如何在加强监管的同时，为企业创造一定的腾挪空间，就需要在政策上更为精细，执行上更为谨慎。从各地出台的预售资金监管政策看，对资金支取均设置了若干节点，既保障了资金安全，又避免了“一刀切”对房企资金链造成伤害。

2022年走势

行业大洗牌不可避免

在经历了一段时间的恐慌和阵痛之后，房地产行业形势逐渐趋于明朗，以往“三高”（高杠杆、高负债、高周转）的房地产开发模式将被彻底颠覆，“大而不倒”的传统思维将被彻底打破，因高速扩张和经营不善引发危机的企业将逐步出清市场，接下来面临的将是优质房企强势并购、行业重新洗牌。

近日银保监会新闻发言人表示，“现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭贷款需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”。其中提到的“并购贷款”颇有深意，意味着信贷资金不会直接用于“救济”危机房企，而是通过支持优质房企收并购来解决问题。另有接近证监会监管人士表示，“证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”。

近期，已有大型优质企业启动相关债券发行工作。12月8日，招商蛇口等企业拟在银行间债券市场注册发行并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并购。瑞银研究报告认为，监管机构支持优质房企发行债券及并购贷款的立场，对房地产行业有正面影响，将有助于提振债券市场投资者信心及推动内房债券恢复发行，对财务实力雄厚的开发商有利。伴随着金融机构对优质房企合理融资需求以及收并购的资金支持，相信明年将是一个行业大洗牌的关键一年。

实际上，迫于资金压力，今年以来已经有大量房企将自己的项目或股权挂出来出售，但成交并未出现爆发时增长。究其原因，

一是“三道红线”之下，房企的资金压力都不小，而且被并购的问题公司或项目都会包含有大量负债，大肆收并购就意味着负债水平进一步提高。

二是出售物业变现能力差，大量资产是未开发土地，且并非黄金地块，多是三四线五线城市土地。有的资产在抵押之中，面临资产解押等复杂的情况。二是在价格上还有一定的讨价空间，越是“垂死”的企业，讨价的空间可能越大。目前手握大把现金的优质房企如空中盘旋的秃鹫，随时凝视着合适的“猎物”却不急于出手。

从目前情况看，有的企业已经无奈选择了“躺平”，而多数企业则在通过发债融资、变卖项目或股权、加紧促销等手段缓解资金压力，有的则在积极寻求债务重组。12月9日，华夏幸福发布公告称，其《债务重组计划》获得高票通过，这意味着华夏幸福债务重组工作取得关键性进展。根据计划安排，下一步华夏幸福将在省市政府及工作专班指导下，与债权人洽谈及签署《债务重组协议》，同步加快资产处置回款工作。根据重组方案，华夏幸福主要债务通过出售资产、建立信托及展期等多种方式进行处理，其中债券展期8年，信托展期5年，展期存续期间年利率统一为2.5%。

此外，恒大集团也于12月6日成立了风险化解委员会，积极推进境外债务重组，寻求境外债务整体解决方案。