低速高档发展模式的反思

导语：

年关将至，行业全面进入复盘期。总结过去的一年，行业发展可谓危机四伏，上半年的高歌猛进和下半年的迅速收缩形成鲜明对照。潜藏在行业下行周期表象下的是全球疫情带来的宏观经济整体的疲弱和利空叠加造成的市场信心跌落。然而深层次问题究竟如何？政府应该如何调整政策进行应对？市场信心多久才能修复？信心修复之前作为市场主体的房地产企业除了躺平还有什么能做？

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大周期下行的集中踩踏

从短周期看，房地产市场经过2020年初疫情期的萎靡已经于下半年恢复，至2021年整体市场走出了前高后低的倒V字型态势。同比数据显示，排除疫情因素导致的1-4月数据畸变，全国商品房月度成交量仍呈现了较为明显的前高后低状态。对比2018年以来各月50城成交量数据，上半年市场显著好于往年，而6月以后市场则走出明显异于往年的趋势。

二轮集中供地的普遍遇冷起初让所有从业者误以为是供地政策骤然收紧导致的房企拿地意愿降低，但随之而来的大规模房企暴雷、踩踏事件则逐渐让从业者深省，似乎那个让我们一度引以为傲的高歌猛进的时代正在远去。

1、踩踏多发，全行业受难

由恒大财富暴雷事件开始，经历三季度市场下滑的房企中越来越多头部房企出现债务违约甚至暴雷传言，时至2021年底，暴雷已经成为房地产行业的多发现象，不仅头部房企受累，更多中小房企直接在债务危机中躺平。

除近期的佳兆业、阳光城外，近年已经有泰禾、华夏幸福、蓝光等一系列房企出现债务危机问题。此前大多数是名不见经传的中小企业，据人民法院公告网显示，2020年房企破产数量超470家。当资产超万亿的恒大暴雷事件发生后，身边越来越多熟悉的头部房企相继传出债务逾期时，行业从业者不禁要发问：房企都做到千亿量级的位置了为何还会爆雷？很多爆雷房企其实早在三道红线前1年就在降杠杆、降负债，为何还会在1年之后引发爆雷？这种暴雷究竟是偶发事件还是系统性问题？会在多大程度上扩散？对行业乃至整个经济影响如何？

表：近期房地产企业暴雷情况

从最近爆出的佳兆业情况来看，对于唯一一家“绿档”房企来说，佳兆业2021中报中三道红线全部达标，公司提出预售账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为69.9%、93.75、1.53倍，相对健康。有旧改之王之称的佳兆业在传出兑付逾期后遭遇了与恒大相似的信用危机，标普、惠誉、穆迪纷纷下调佳兆业信贷评级。过去两个月受到市场下行的影响，佳兆业的销售状况已经十分惨淡。2021年9月，佳兆业合约销售金额约为57亿元，同比下降64.6%；到10月，其合约销售额约81.95亿元人民币，同比下跌30.49%。

2、全局流动性收缩

房地产业作为我国国民经济的支柱产业，期流动性波动对整个经济也造成相当影响。到2020年末房地产开发投资额达到14.1万亿，约占当年GDP的13.9%。而作为地方政府财政主要来源的土地出让收入占地方政府性基金收入比重常年超过85%，土拍的遇冷对本就债务繁重的地方政府来说无疑是雪上加霜。

图：2000年以来房地产开发投资对GDP贡献度

资料来源：国家统计局，中信证券

当前销售、融资与监管三方压力下，房企的资金链无疑正在承受巨大压力，整体面临现金流紧张。来自中银证券的数据表明，A股上市房企现金持有量为1.2万亿元，同比下降6.5%，增速处于历史最低位;2021年前三季度现金流净额为-2396亿元，同样处于历史最低位，2021年以来已经连续三个季度为负。到位资金方面，2021年上半年房企到位资金15.15万亿，同比增长11.1%;三季度单季同比下降8.4%，连续三个月同比负增长。

图：房地产行业货币资金与现金流净额走势

资料来源：wind，中银证券

由此可见，当前的行业集中踩踏事件并不是如此前央行在第三季度金融统计数据新闻发布会中所说的个别现象，而是一个全行业的普遍现象。行业目前面临的是一个前所未有的流动性紧缩周期，而且这种紧缩不是缓慢发生的，而是突然爆发，多重因素叠加的流动性危机有点类似2008年的次贷危机，像多米诺骨牌般瞬间倾塌。

02

流动性危机动因

1、 流动性危机爆发原因

爆雷是一种链式反应，也是一种围合效应。对单一地产企业来说，支撑其运转的现金流来自于融资和经营，也就是我们所说的经营杠杆和财务杠杆。杠杆运用得当就能获得快速发展。2020年以来国家的主动性降杠杆政策其实是在用行政手段认为切断流动性。如果说三线四档制的出台仅仅是收紧融资端杠杆，那预售资金监管和限跌令则是切断了房企可用资金的命脉。随着预售监管资金政策趋严，房企滞留了大量资金在项目公司层面，集团或母公司无法根据需要进行资金统筹管理，账面资金“失灵”，预收款无法用于公司经营，经营性现金流也被阻断。

图：流动性危机爆发逻辑关系图

类似恒大和佳兆业暴雷事件中首先出现的财富公司兑付逾期问题是引发市场恐慌的重要锚点。财富公司面对大众消费者，在口碑传播中影响广泛。民众一旦产生恐慌情绪发生挤兑，房企无法从本就捉襟见肘的经营性现金流中抽出资金偿还未到期本金，从而进一步引发债务和信用危机。上市公司首先的反应就是股价下跌，资产变现困难。金融机构只能将信用评级下调，甚至可能产生抽贷现象，已有授信也受到影响。这就是为什么今年往往是上市公司、头部房企流动性受影响较大的原因，因为品牌放大了负面效应，金融本身的概念就是资金融通，金融属性越强的企业一旦丧失了流动性，受到的影响也就越大。

2、暴雷房企都做错了什么

事实上，从2016年中央政治局会议提出“房住不炒、因城施策”开始，行业调控的主基调一直是“三稳”，这导致尽管2016年行业开始快速扩张阶段，集中度提升迅速，千亿级房企如雨后春笋般涌现，但整体上仍然是高位箱体震荡状态，而高位就意味着风险一直在积累。快速扩张过程伴随着高周转和高杠杆，这其中就包括经营端的问题和融资端的问题。

在经营端，主要是战略和投资方向、经营策略问题导致现金流受阻。持有物业去化慢、盲目多元化、高库存区拿地等问题频现，除了泰禾集团和华夏幸福，泛海控股和天房集团在暴雷前均面临项目周转速度过慢导致经营性现金流枯竭。另外，在政策主导的市场环境中，公司项目单一地区集中度过高也具有较大风险，特别在现在因城施策的政策调控背景下，一旦该公司重仓区域的政策收紧，很容易对公司正常经营产生重大影响，华夏幸福就是一个典型的例子。

表：房企暴雷原因梳理

数据来源：西南证券

在融资端，债务负担过重及短期偿债压力大基本和房企前期采取激进的经营扩张策略有关，而债务期限结构不合理这一因素则在恒大和泰禾暴雷中体现得较为明显。除了在“三道红线”调控下，不健康的财务状况将直接影响房企的融资能力。房企融资端受压，融资难度加大，特别是长期、便宜资金的获取难度。

房企不得不借贷期限短、成本高的短期资金，投入到长期投资开发中。规模化诉求对资金需求总量和频次都有所提升，长期资金无法满足公司快速发展，一定程度上也促使房企采取“短融长投”的激进融资策略。

图：2020年50家上市样本房企投融期限匹配度情况

资料来源：同策研究院

另外，由于上市公司在资本运作方面有很多腾挪空间，原本的绿档也不排除有一部分“隐形”负债，部分上市公司为了满足金融机构评级要求通过财务手段粉饰报表使“三道红线”达标，而其表外存在的问题可能远大于表内。

03

发展模式的反思与调整

1、那些被误读的调控政策

纵观房地产行业发展史，行业已经在2016年以来的第四轮政策收紧期中小幅震荡多年。在五限、六限已经成为常态的情况下又在2020年出台了三道红线和贷款两集中政策。政策中对红档房企的要求是“不得新增有息负债余额”，但此政策出台后很多金融机构在执行过程中其实执行的是“一刀切断贷”政策，央行在随后10.15的发布会中强调这是对“三道红线”政策的误解，这导致了很多房企的事实停贷。截至2021年11月，房地产贷款增速创8年来新低，房地产贷款集中度连续10个月下降，信托和投向房地产非标资产规模也出现持续下降。

预售资金监管政策本质上是为了降低项目交付风险，确保后续开发资金的监管政策。正常情况下体现在房企报表中属于受限资金。但今年市场行情急速转冷的情况下，由于出现了类似恒大暴雷事件，各地政府纷纷采取了更为严厉的预售资金监管措施，提升监管比例，甚至冻资。这种保护措施本质上不能说错，但当一个企业公司层面现金流出现断档，企业经营困难时，项目公司账面上的资金也就无法确保项目正常开发了。地方政府在执行监管政策时也较为随意。这使得大部分房企觉得预售资金就是可以动用的从而在经营管理中更加依赖这部分资金。

2、底层逻辑转换下的经营模式升级

经历了或者说正在经历的这样一场变故，使很多行业同仁开始检讨和反思。行业在高位震荡期间的底层逻辑是否还适用于当下市场环境？个别房企出现债务危机，多数是过去长期高杠杆、高负债模式下的风险集中体现。这些房企的运作逻辑本质上类“金融”，其中“影子银行”功不可没，也就是信托、私募基金、第三方理财等非标产品，在前融阶段大行其道，“规模制胜”一度成为行业公认的真理。

当前中国正在经历百年未有之大变局，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。经济发展方式发生彻底转变，在新旧动能转换的关键时期，质量追赶正在替代数量追赶和要素驱动。而房地产行业也已经进入“低增长、低利润、低预期、低容错”的时代，以往单纯追求规模和速度的发展模式正在逐渐退场，房企只有坚持区域深耕的基础上重利润、重品质，才能形成综合经营和管理效应，也才能真正吃到管理红利。

从三季度以来行业集中度的变化可以看出，行业集中度开始出现逆转。大部分高杠杆、高负债的房企都将面临市场出清的结局，同时各类地产投资金融机构都对房企的排名、评级机制产生了质疑，对外披露的财务报表可信度降低，尤其是房企假绿档、表外负债等情况正在引起金融机构重视。相比让人难以看懂的百强房企，小而美且容易让人看懂的中小民营房企目前逐渐成为了一些地产投资机构更为理想的交易对手。一些擅长产业和商业运营的房企、区域深耕型的百强房企、地方性的稳健型民营房企（包括地方龙头房企以及其他稳健型的中小房企）也将在此轮洗牌中得以胜出。

3、中央经济会议的及时纠偏

可喜的是11月以来中央维稳信号不断释放，第三轮集中供地土拍在资格、资金与利润空间方面都进行了一定程度的松绑。已完成的深圳、上海、广州、重庆、成都等城市的土拍结果在楼面价、流拍率等方面都较二轮土拍有所好转，杭州更是再现了首轮土拍中一地难求的局面。另外，个贷限制在放松，部分区域开发贷额度增加，另有部分区域预售资金监管也有一定程度放松。

图：针对当前行业形势政策面可能进行的微调

在12月初召开的2021中央经济工作会议中，详细探讨了当前经济形势，指出2021年宏观经济结构上呈现“二产偏热、三产偏冷”、“消费偏弱、出口偏强”的特征，强调要“要保证财政支出的强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资。”这也表明，明年财政政策要更加注重实效，提进度、增实效的目标非常明确。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。要保证财政支出强度，加快支出进度。

房地产方面，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。另外，中央提出探索房地产新的发展模式，提法有新意。住房制度改革20多年了，高增长、高周转、高负债、高杠杆、高收益的模式似乎已经无法持续。因此需要探索出一种新的发展模式。

随后在12月15日央行实施全面降准0.5个百分点，释放1.2万亿资金。此次降准从宏观层面释放了一定流动性，虽然不会直接作用与房地产市场，但综合考虑土地流拍情况、热点城市商品房供应和房企近期暴雷情况来看，至少对下半年以来的房企流动性刹车是一个利好。

在12月下旬银保监会发布的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》中明确，要充分发挥项目并购在防范化解房地产市场风险、推动行业健康发展和良性循环中的积极作用，并要求银行稳妥有序开展房地产项目并购贷业务，这相当于为并购贷和银行间债券放松提供了政策性支持。

诸多利好加总的主要目的都是为了共同促进房地产行业良性健康发展，从而对经济整体起到正向作用。因此，尽管下半年行业经历了诸多变故，稳定的大局始终没变。政策层面一定是要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作。从企业层面，房企老板也要树立信心，拓宽自身认知、提升格局，积极创新思维，紧跟行业形势。

4、 从金融机构的评价维度塑造企业竞争力

笔者整理了最近金融机构对房企评估要点，总结一下基本上还是从经营状况和财务结构的健康性来判断的：

1) 看公司或者集团整体业务板块组成，以此来判断多元化融资能力的腾挪空间以及地产板块的发展轨迹；

2) 分析房企整体土储的质量，看项目短期去化能力，判断未来项目去化和远期现金流的稳定性；

3) 看项目开发进展和开发计划，判断房企操盘能力和近期现金流稳定性；

4) 穿透母子公司股权关系，判断整体债权债务现状，了解各个业务板块之间的债权债务状况以及债务间的互相拖累关系。

从这些评价要点来看，当前的行业逻辑是做大做强不如做久，行业持续出清阶段，个别高负债房企的资金链断裂，同时也会为重视风险管理的稳健房企带来更多机遇。地方深耕型民营房企因为能深耕所以能长久，这波市场洗牌后重视现金流管理，从销售端、投资端、融资端控制好风险，形成协同效应的房企才能有更多的机会。2022年，机遇仍然在前面。