商汤科技（0020.HK）大涨背后：远看空间巨大，越近看越朦胧

尽管通往IPO的道路上发生了许多意想不到的事情，但商汤终归成功在港股上市，过程中外资投资者从起初的期待到敬而远之，而最终的基石投资者也全部变成中资背景。
在资本拥护下，公司三天累涨逾100%，市值逾2500亿港元。没有意外的话，商汤在很快的时间内就可以通过大市值快速进入港股通交易，最慢也是2022年3月份。但从估值层面看，根据汇丰预测，公司今年收入约47.5亿元人民币，相当于逾31倍市销率（PS），这个估值已经是远高于GPU及人工智能硬件龙头英伟达。
抛开交易面因素，商汤还未盈利，能否匹配得上这高估值，自然有极大的讨论空间，尤其是AI市场看似空间巨大，但细分领域竞争激烈，具体的场景需求亦十分尴尬。而从更高维度看来，还要面对华为、海康等中国AI龙头企业的竞争。因此，商汤虽然跨越了制裁成功上市，但未来仍需迎接不少的难题。
一、连年亏损，营收增速难说快
就目前而言，商汤作为亚洲最大的AI软件公司，同时是中国最大的计算机视觉软件提供商（2020年按收入算，市场份额达11%），但营收规模并不大，增速亦不快。于2018年至2020年间，商汤营收从18.5亿增长至34.5亿元，CAGR为36%。虽然2021年上半年营收增速达92%，但考虑到疫情影响，这不能说明什么，即便按年化计算，亦只是等于去年水平。
据汇丰估计，商汤今年收入实际也只是同比增长38%。最重要的是，近50亿水平的营收规模，放在A股科创板也算是比较小微类型。考虑到AI概念已出现多时，商汤在行业更是商业化领先的企业，不免令人怀疑AI市场是否如所想的美好。

根据沙利文的报告，计算机视觉软件为全球人工智能软件市场的最大板块，而中国市场预期将从2020年的167亿元增长至2025年的1,017亿元，CAGR为43.5%。

按商汤的市占率以及营收规模来看，也是符合当前市场状况。不过，市场未来能否达到高增速，商汤又能否从持续增长的市场中分一杯羹，这不但涉及AI场景的落地进程，亦取决于市场的竞争情况，而这点需要先从商汤业务说起。
二、核心平台衍生四大业务
商汤拥有专有的人工智能基础设施SenseCore，能为客户开发并提供具有模块化灵活性的标准软件平台。
同时，平台提供流畅、标准化、端到端的AI模型自动生产流程，能通过大规模量产模型的能力扩大产品范围，使商汤能够在多个垂直行业中提供多样化的全栈AI应用服务。
具体来看，商汤从SenseCore上衍生了四大业务，包括智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车。

简单来说，智慧商业和智慧生活主要用于对空间或是设施状况的检测，从而减少人力监控，以及对企业提供数字化转型方案；
智慧生活赋能IoT设备，例如在手机上增强相机拍照效果以及实现智能化管理、或是帮助移动应用程序实现交互式增强现实及混合现实效果，另外，SenseCare则以AI工具辅助医生进行诊断。

智能汽车由五个产品组成，即SenseAuto Pilot（ADAS产品）、SenseAuto Cabin（包括驾驶员分析系统(DMS)、乘客分析系统(OMS)及智能车载娱乐(IVI)系统）、SenseAuto Empower（AI-as-a-Service产品，支持车企内部的AI开发计划）、SenseAuto Robobus（L4级的自动驾驶产品，提供无人巴士）及SenseAuto Connect（车路协同产品）。

从营收规模来看，智慧商业和智慧城市占绝大多数，基于AI的商业化较为简单具体。
于2021年上半年，两者分别占营收约39.2%和47.6%，而智慧城市的增长较快，过往3年收入CAGR达到61%，高于智慧商业的32%。

从客户数量来说，智慧城市亦是保持着较快增长。另外，在智慧商业方面，2020年和2019年的客户数量同样处于800多名的水平，很大程度受疫情影响。

至于疫情的具体影响，可能要等到下半年的业绩出来后才能论证，但可确定的是，商汤的短期增长仍将靠这两大业务推动。另一方面，智慧城市的客户主要为政府及相关部门，意味着付款周期长，令公司整体应收账天数长达近300天，不但拖累现金流，而且也加大了减值风险。

于2021年上半年，公司的贸易应收款项39.3亿元，减值拨备余额7.8亿，来自智慧城市的贸易应收款项净额为21.6亿。
商汤目前经营现金流仍然是负数，除了付款周期长外，持续加大研发支出亦是主要原因。过去三年半，研发开支分别占营收的45.9%、63.3%、71.3%、107.3%。

当然，作为科技公司，大量的研发投入必不可小，商汤投入资源用于建设大型AI超算中心以及开发AI芯片、AI传感器等核心产品，亦是巩固其领先地位的重要基础。
目前商汤已组建成亚洲最大、水平最高的研究团队之一，拥有40位教授及3,593名技术研发人员，其中包括250多名博士和博士生，支撑着公司不断探索最前沿的AI研究。自成立以来，商汤在全球竞赛中已获得70多项冠军，发表了600多篇顶级学术论文，并拥有8,000多项人工智能专利及专利申请。整体看，上述均能反映商汤的研发实力，而且被美国制裁更能直接验证。
所以，大部分投资人并不质疑公司的硬实力，核心是其商业化前景。
三、AI场景尴尬，市场竞争激烈
从现况来看，智慧商业和智慧城市的商业进程最为理想，空间也巨大，但市场竞争激烈。
根据沙利文的报告，于2020年，面向企业和城市管理应用的市场规模分别为43亿和82亿，共占整体市场逾70%，而未来5年CAGR均有30%以上。

在这两个应用市场，商汤均排名第一，而在消费者应用市场则排名第二，但实际与其他竞争者差距不多。

而且，商汤面临的竞争对手相似，虽然招股书没有清楚表明，但可预期包括另外的“AI四小龙”，即旷视科技、依图科技以及云从科技。以旷视科技为例，收入主要靠城市物联网，2020年营收占比约65%，其次是消费物联网，占比逾18%。

另外，除了纯AI公司外，不少硬件企业亦转战AI领域，带来了不容忽视的竞争。
尤其是在AIoT时代，不再像移动互联网时代一样，能以单个标准化应用通吃所有场景，反而软硬结合的模式，可能才更好使得终端与业务覆盖不同类型的碎片化场景。
以安防龙头海康威视为例，公司从2018年开始推出的AI cloud平台，通过该平台提供的技术能力，各行业用户2020年共训练算法模型数量超过 1.5 万个，应用行业超过 100 个。
另外，舜宇光学亦深耕3D深度视觉传感多年，旗下深度视觉产品已涵盖AR/VR、智能家居、移动支付、扫地机等市场。

这亦反映了一个特性，AI更多倾向于提供附加值，用于增强原先业务，在缺乏具体的落地场景下，难以作为一个独立业务。
比如人脸识别闸机，精度要求不高的话，基本谁都可以做，技术门槛并不高。因此，各类碎片化场景不一定需要深度的AI技术，而商汤的领先技术可能落得无用武之地。
至于充满发展性的元宇宙，不少巨头已经开始投入巨大研发，某程度也会削弱商汤的变现能力。
同样地，汽车应用虽然为未来增速最快的计算机视觉软件市场，但竞争格局相比其他有过之而无不及。
就行业现况来看，部份新能源汽车商均自行研发相关技术，例如特斯拉NOA和小鹏的 NGP。
其中，特斯拉甚至自研了超级计算机Dojo，用于训练海量数据解决长尾问题、边缘小概率事件等，从而不断增强其自动驾驶能力。
当然，不是所有车企有这样的资源和能力，所以就需要类似于商汤绝影这样的方案。
一方面，商汤可以作为供应商，直接供应车辆智能化的解决方案；另一方面，这些车企可以借助商汤绝影的开放平台构建智能化能力，为自研打好基础。
其次，国外车企想要进入中国的庞大市场，必然要实施本土化策略，不但满足当地主流需求，亦能对后续开发和修改需求快速响应，而商汤绝影作为本土供应商便有望受惠。
然而，在这个方向上，商汤便等于直接面对华为、百度等巨头。

乐观地看，自2017年起，商汤成为本田的战略合作伙伴，为其提供自动驾驶相关的AI技术，某程度证明了这方向的可行性。
招股书上提到了两个智能汽车的案例，一家是每年销售超过100万辆汽车的中国领先车企，当中首批预装SmartAuto Cabin产品的车型已于2021年4月上市；
另一家是合众汽车（旗下品牌有哪咤汽车），其搭载绝影产品的合众车型已于2020年量产。
但值得留意的是，当中并未提到自动驾驶方案的例子，与本田的合作亦没有更详细的披露，未来能否真正落地有待观察。

截至2021年6月30日，商汤已与30余家车企合作，并已获选为50多个车型的供应商，在未来数年内，向其2,000多万辆汽车供应绝影产品，而预装其L2+ ADAS产品的车型预计将在2022年实现量产。
在收费模式上，就SenseAuto Pilot及SenseAuto Cabin而言，商汤通常取初次部署的工程费用及基于搭载其软件按照实际汽车出货量计的许可费；
就SenseAuto Empower而言，则通常就研究项目及计划收取研发服务费，并就公司提供的AI-as-a-Service收取订阅费。
从目前来看，商汤的智能汽车业务的客户集中极高，最大客户占上半年营收约78%。至于未来2,000多万辆汽车能带来少多实际收入，就要看商汤的表现。
四、结语
毫无疑问，商汤是一间在中国、甚至亚洲领先的AI公司，只是，当前AI水平支撑不了广泛应用，学术研究要突破到什么阶段，才能实现更多的技术变现，这点充满着不确定性。更重要的是，AI无法作为一个独立业务，导致价值占比不够高，而各类碎片化场景也面对激烈的市场竞争。
短期来看，智慧商业和智慧城市仍然为主要业务，但增速较快的后者，客户主要为政府部门，其非盈利性质难以为AI技术打开更多变现空间，更不用说不同的地方政府有多少预算在这方面。
但往未来展望，商汤的基因和产业互联网时代有着很高的契合度，尤其在增量最多的智能汽车上。虽然自动驾驶发展方向仍在纯视觉还是激光雷达方案上探索，但在其他方面视觉AI技术仍有不少发挥空间，而且说不定混合技术才是走得更远的方案。
在巨大的新能源汽车增量以及多条商业化路径的支持下，即便市场竞争再激烈，有实力者总能分得一杯羹。同时，商汤的AI技术涉足多个范围，包括智能城市、智能交通、智能商业、或是ARVR等消费生活，这些后续均有望和智能汽车业务产生链接，带来新的价值。
所以说，如果商汤能在智能汽车业务上成功打造成标杆项目，其积累多年的AI技术基础将有机会全方位释放，后续空间自然可期。
但回到当下，在未来一段时间内，商汤仍将要面对亏损的日子。