禹洲集团穿越“雷区” 深读

作者 | 刘莹

出品 | 焦点财经

债务集中到期的压力下，闽系千亿房企禹洲集团（01628.HK）决定对两笔美元债进行交换要约，以期渡过时下难关。

1月12日，禹洲集团公告称，拟以现金偿还本金额50美元、现金激励额10美元，及新票据本金总额950美元的交换代价，交换要约2022年到期的6.00%优先票据及2022年到期的8.625%优先票据。该交换要约已于2022年1月12日开始并于2022年1月19日届满。

此外，禹洲集团还征求同意包括2022年到期的12.00%优先票据、2022年到期的8.50%优先票据、2023年到期的6.00%优先票据在内的12支票据，累计涉及未偿还本金约54.98亿美元。

对于交换要约的理由，禹洲表示，自2021年年中起，国内住宅物业销售明显放缓，开发商在境内外市场的融资渠道受限，时下不少房企已无法利用如银行信贷及资本市场股本、债务融资等惯常融资渠道筹集资金，禹洲集团也不例外。这使得公司的短期流动性面临巨大压力。

去年四季度以来，公司被许多境内外债权人要求追加担保或提供现金存款，作为维持或信贷展期的条件。这极大减少了公司可自由调配、用以偿还债务及履行其他义务的现金。但是，公司并未“躺平”，2021年6月至今已支付了超24.58亿美元利息及本金，来履行偿债义务。同时，采取了包含严格控制开支、减少购买土地、适时融资及资产处置等措施在内的多项偿债举措，因此目前尚未出现任何债务违约，禹洲集团称。

禹洲指出，上述偿债资金多来自公司的自有资金，以及从境内汇出的大量现金。公司也在想法设法增加现金流，包括资产出售等，但这些举措相当困难且十分费时。

两笔美元债

不久前，禹洲刚刚将旗下物业资产禹洲物业服务及其他几家提供物业服务的子公司作价10.6亿元卖给了华润万象生活。但是根据支付条款，华润万象生活支付不低于代价67%的首笔代价（包括诚意金）存入账户后，双方再根据框架协议进行交割。

剩余的代价，也即交付在途面积及合约面积的代价将根据在管面积的实际交付进度，自股权转让协议日期起每六个月支付一次。交易最终价格未定，影响因素包含尽职调查结果、目标集团债务及相关类债项目等，且交易亦有失败风险。

即便出售成功，禹洲所能在2022年底前获得的收益也仅有7.19亿元（扣除出售事项的成本及费用前），这并不足以偿还其即将集中到期的债务。

焦点财经获悉，2022年1月，禹洲将有合共5.7亿美元的债券到期，是禹洲的偿债大月。一笔是发行于2019年1月的“禹洲地产8.625% N20220123”，发行规模5亿美元；另一笔是发行于2017年1月的“禹洲地产 6% N20220125”，发行规模3.5亿美元，发行利率6%。

上述两笔债券的到期日分别为2022年1月23日及25日。由此可见，禹洲债务管理工作的开展迫在眉睫。不过，该两笔美元债适用纽约法，对重大条款进行修订需经过每位持有人同意，难度较大。此外，获得每位持有人同意也需要时间。

除资产出售外，禹洲集团为顺利打赢今年年初的美元债攻坚战，也进行了其他准备。2021年底，禹洲曾将深圳总部大楼进行抵押从而获得了约11亿元还款期限较长的贷款。

开源与节流

资料显示，1994年成立于厦门的禹洲集团，已在房地产行业耕耘20余载，创始人为林龙安。2016年，禹洲将总部迁到上海，开启了上海、深圳的双总部模式，并在2018年开始了千亿新征程，此后规模一直维持在千亿以上。

过往多年，禹洲的发展风格一直以“稳健”著称。但在2017年为冲刺千亿目标，逐渐加大了对财务杠杆的使用。这也与房地产企业加杠杆扩张的时间点较为相符。

近两年，物业企业在资本市场备受关注，股价及市值皆屡创新高。在这样的背景下，禹洲集团也加速了推动旗下物业公司禹佳生活服务上市的步伐。

2020年12月，禹佳生活服务首度递交招股书赴港上市，却在2021年6月失效。一周后，禹佳生活服务二度递交招股书，但依然在2021年12月以失效告终。短时间内二度递表，已经被业内认为，是禹洲急切希冀借物企上市融资之举。

再度递表失败后，禹佳生活服务开启了一场人事变动，创始人林龙安之女林禹芳辞任集团执行董事及可持续发展委员会主席，转而专注于禹佳生活服务的管理工作。有过中银国际工作经历的林禹芳，被认为可以更好的推动禹佳生活服务上市。

然而，在此次人事变动后仅不足一个月的时间内，禹佳生活服务却传出了“散售”的消息。虽然不能立即获得大笔资金，但这仍是一次不错的交易。以10.6亿元的出售价格计算，此次禹洲选择出售的禹洲物业服务的PE，按税前溢利计算为16倍，按税后溢利算为22倍。

此前，碧桂园服务收购蓝光嘉宝的PE为17倍，龙湖智慧生活收购亿达服务的PE为14倍，融创服务收购集团商管板块PE为不足13倍...对比可知，禹洲物业服务此次出售的溢价并不低。尤其是，相比上述被出售的物企，禹洲物业服务规模偏小，对母公司的依赖度较高、盈利能力也偏弱。

出售资产之外，禹州对旗下部分项目也进行了人事调整，部分员工“上午还在上班，下午就接到了停薪留职的消息”。艰难时刻，减少人力成本，也是禹洲的“自救”举措之一。

裁员与资产出售的背后，禹洲集团究竟面临着多大的债务压力？据焦点财经梳理，2022年，除将于1月到期的两笔债券外，禹洲还有约35亿元境内可回售债券将于4月到期，约9.9亿元资产支持证券和30亿元境内债券将于7月到期，约4.2亿美元境外债将于9月到期。

而截至2021上半年，禹洲集团的在手现金及现金等价物为209亿元，不包括受限制现金和用于项目建设的受限制保证金。按照惠誉此前判断，禹洲没有提供可用于偿付资本市场债务的现金余额数据，上述现金中的大部分或存在于项目层面。换言之，禹洲实际可用于偿债的资金可能少于209亿元。

在融资难、销售难的当下，禹洲将要渡过一段颇为艰难的时光。据悉，2023年，禹洲还将有13.5亿美元债券即将到期，2024年、2025年及2026年，禹洲另有10亿美元、8.95亿美元及9.35亿美元债务即将到期。

在销售方面，据禹洲披露，2021年全年，其销售金额累计为1050.19亿元，同比微增0.049%，完成了既定1100亿元销售目标的95.47%。偿债大年来临之际，积极“自救”的禹洲能否成功穿越逆境，仍有待时间的检验。