天宜上佳：多元化豪赌祸福难料

IPO募投项目变更后几乎搁浅，再融资必要性不足。

本刊记者 吴新竹／文

2021年前三季度，天宜上佳（688033.SH）实现营业收入3.75亿元，同比增长58.70%；归属于上市公司股东的净利润为1亿元，同比增长58.42%。这样的业绩和疫情前相比仍有差距，2019年前三季度，公司的营业收入为4.40亿元，归母净利润为2.11亿元。

天宜上佳尝试将业务扩展至汽车制动材料以及航空零部件等高壁垒行业，但与相关领域内企业的专利差距显著，公司却贸然发起大规模定增，募投项目的盈利得不到保障，每股收益或将受到损害。

闸片主业增长乏力

天宜上佳主要生产高铁动车组用粉末冶金闸片以及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品。公司于2019年7月上市，2019年成为业绩辉煌的一年，当年销售粉末冶金闸片29.96万块、合成闸片2.27万块，以招股书披露的粉末冶金闸片35.50万块、合成闸片3.50万块产能计算，产能利用率为84.39%和64.86%。招股书估计，每动车组新车装配闸片160片，平均每年闸片更换量为2.5次，根据《铁道统计公报》，2018-2020年，全国铁路动车组拥有量分别为3256标准组、3665标准组和3918标准组，可计算出2019年和2020年动车组新车投放分别为409标准组和253标准组，则动车组新车市场闸片分别为6.54万片和4.05万片，检修市场闸片年使用量约为146.60万片和156.72万片，总市场规模有所增长。然而，2020年，天宜上佳销售粉末冶金闸片18.21万片、合成闸片3.28万片，市场占有率似乎没有提升。

另一方面，疫情并没有阻挡中国的轨道交通建设投资。2020年，中国城市轨道交通运营里程达7970公里，同比增加18.50%，投资完成额达6286亿元，同比增加5.49%。铁路固定资产投资规模平稳，2019年、2020年和2021年，全国铁路固定资产投资完成额分别为8029亿元、7819亿元和7489亿元，投产铁路新线分别为8489公里、4933公里和4208公里，其中高铁5474公里、2521公里和2168公里，截至2021年年底，全国铁路营业里程突破15万公里，其中高铁超过4万公里。

国产闸片厂商有中国中车的全资子公司中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司（下称“中车研究所”），企查查显示，该公司有闸片相关专利34个，其中发明专利19个，最早的列车制动闸片发明专利申请于2010年。而2009年11月，天宜上佳的前身北京天宜上佳新材料有限公司方才成立，注册资本1000万元，尔后迅猛发展，2016-2020年毛利率高达70%以上，2020年以前净利率在40%以上，在铁路交通设备行业中名列前茅。公司最大的竞争对手是德国克诺尔集团（下称“克诺尔”），主营轨道车辆和商用车辆制动系统，而克诺尔的净利率仅在9%左右，中国中车的净利率在6%左右。

也就是说，天宜上佳具有净利率优势，理论上可以通过价格战的方式抢占其他品牌的市场份额，但实际上公司却没有守住2019年的经营成果，问题出在哪里呢？

大手笔定增“画饼”

天宜上佳IPO募集资金净额8.68亿元，拟用于年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目、时速160公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目以及营销与服务网络建设项目。2020年7月，公司决定将时速160公里项目变更为智慧交通数字科技产业园项目，同年9月，天宜上佳成立绵阳天宜上佳新材料有限公司（下称“绵阳天宜”）作为项目实施主体，公司与江油市政府签署投资协议，拟在四川江油工业园区建设数字科技产业园，土地面积532.09亩，项目总投资为11亿元，其中新增固定资产投资合计9.90亿元，铺底流动资金1.10亿元。2021年9月，天宜上佳决定将年产60万件项目变更为“年产30万件轨道交通车辆闸片/闸瓦、30万套汽车刹车片、412.5万套汽车配件项目”。截至2021年11月，公司尚未使用募集资金余额6.66亿元。如前文所述，公司的产能利用率始终未达到85%，即使原募投项目全部变更，扩产的必要性似乎依旧不足。

2022年伊始，天宜上佳就宣布向特定对象发行股票募集资金总额不超过23.69亿元，其中拟投入高性能碳陶制动盘产业化建设项目13.19亿元，拟投入碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目3.50亿元，拟补充流动资金7亿元。相比之下，公司账面的所有者权益总计为25.51亿元，23.69亿元的股权融资显然会对每股收益造成极大稀释，公司的资产负债率仅为17.01%，从维护现有股东权益的角度出发，公司为何不优先考虑债权融资呢？

目前，蔚来、比亚迪等国内新能源汽车厂商已大规模装配高性能制动系统，特斯拉于2021年推出了其碳陶制动套件，预案称碳陶制动盘项目投产后年产能达15万套，主要用于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统，由全资子公司绵阳天宜与江油天启智和科技有限公司（下称“江油天启”）共同实施。

2021年半年报显示，公司持股95%的子公司北京天力九陶新材料有限公司（下称“天力九陶”）已经完成汽车碳陶制动盘的设计研发，产品按照主机客户的要求以及行业相关标准完成了全部台架试验验证。然而，2021年上半年，天力九陶实现营业收入133万元，净利润-56万元，企查查显示，该公司有3项实用新型专利，均与汽车制动盘无关。江油天启和绵阳天宜的工商核准日期均为2021年8月，距预案发布不过半年时间。

企查查显示，天宜上佳共有9个汽车刹车片、汽车制动盘相关专利，其中发明专利有5个，发明专利最早申请于2017年。这与行业一般水平尚有差距，制动产品的国际代工市场被美企、德企、日企等大型制造商垄断，国内企业进入难度较高，制动产品的修配、改装市场集中度低，竞争较为激烈，毛利率普遍较低。截至2021年上半年末，金麒麟拥有有效专利223项，包含发明专利31项，上半年金麒麟刹车片的销售额为4.76亿元，毛利率为22.95%，主要通过专业零售店、连锁店、专卖店以及改装厂等渠道销售给消费者；隆基机械上半年营业收入为9亿元，毛利率为8%。与传统刹车盘相比，碳陶刹车盘生产成本较高，属于汽车高端性能件，保时捷、奔驰、奥迪、宾利、布加迪和兰博基尼品牌的高端产品都使用碳陶盘配套碳陶刹车片，国内尚处于推广阶段，处于市场开发的前期，在没有获得汽车厂商意向订单的情况下，天宜上佳便大举募资筹划量产，恐有“圈钱”之嫌。

碳碳复合材料是以碳纤维为增强体，沉积碳或裂解碳为基体，经由一系列复杂工艺制取的复合材料制品，碳陶复合材料则在碳碳复合材料基础上通过陶瓷化处理制取的具有连续陶瓷相的复合材料，天宜上佳在碳纤维加工方面的经验极其有限，其投资的两家联营企业First COMPOSITES GmbH和First CompositesTechnologies GmbH虽号称拥有碳纤维复合材料制备方面的RTM成型工艺，但2020年及2021年上半年，两家联营企业权益法下确认的投资损益合计分别为-105万元和-12万元，尚未扭亏。公司的碳纤维复合材料号称以全资子公司北京天仁道和新材料有限公司（下称“天仁道和”）为主体，天仁道和成立于2016年，时至2020年11月，天仁道和的经营范围才出现碳纤维复合材料产品，此前并没有碳纤维相关业务。

限制碳纤维应用的重要原因是良率低、成本居高不下，天宜上佳如何保证其碳纤维品质的稳定、价格适中，进而支持其碳碳复合材料和碳陶复合材料盈利呢？

并购开启第三主业

2021年4月，天宜上佳以1.43亿元收购了成都瑞合科技有限公司（下称“瑞合科技”）55%的股权，并以7000万元对瑞合科技进行增资，合计取得瑞合科技64.54%的股权，产生商誉1.26亿元。瑞合科技为多型号军用飞机、大型运输机、无人机的主要零部件从事精密加工以及设计制造复合材料模具，天宜上佳希望通过该收购快速切入航空领域。交易对方承诺，标的公司的净利润2021年不低于2500万元、2021-2022年累计不低于6000万元、2021-2023年累计不低于1.05亿元，同行爱乐达2020年的人均创收及创利仅为48万元和21万元，爱乐达拥有专利28项，包含发明专利3项。企查查显示，瑞合科技仅有两项发明专利，2020年社保人数为65人。

根据收购公告，瑞合科技2020年的营业收入为4184万元，净利润为1806万元，意味着人均创收64万元，人均创利28万元，均高于爱乐达，高经营效率和高业绩承诺让这笔并购充满神秘色彩。

截至发稿，天宜上佳未就本文所提出的问题作出回应。