鑫元基金李彪：寻找自己的估值锚 在市场波动中穿越周期

来源：金融界

　　虎年来临，市场出现了剧烈震荡，一贯稳健的鑫元基金经过八年多的积累与沉淀后，通过对市场的深度研究，呈现出越来越多新变化：在继续夯实固收投资优势的基础上，权益方面也不断打造精品，谋求权益与固收双业务线并行发展。

　　李彪，这个名字里有“虎”的人，是鑫元基金快速成长的权益业务线中，难以忽视的中坚力量之一。他以强大的中场调控能力来把握权益投资的节奏，攻防转换快速，手法灵活，擅于通过行业和个股配置来把握投资主动权，捕获阿尔法收益的同时，亦妥善地控制下行风险。

　　高成长低估值的投资底色

　　李彪是鑫元基金权益公募投资部总经理，拥有十余年投研经验，目前管理鑫元欣享、鑫元安鑫回报等产品。喜爱多种球类运动的他，将权益投资比喻为踢足球，组合就是足球队伍，十大持仓是十名球员，同时还有一些“替补队员”。

　　“我们最终是通过上市公司股价的上涨来获得盈利，在它相对低估值的时候买入，到相对高估值的时候卖出，”李彪表示，“实现这一目标的路径有很多，就像在球场上踢球，可以从后场直穿前场射门，也可以一步步带到前场射门，后者通常更好，投资亦然——通过自上而下跟自下而上兼具的手段，寻找业绩持续超预期的标的，是最优选。”

　　2020年初，李彪出任鑫元欣享基金经理，旋即正面遭遇新冠疫情的猛烈冲击，权益市场巨幅震荡，一个月内该产品净值大幅回撤近1/5。当期季报显示，李彪接手后大幅提高仓位配置，尤其新能源、计算机、家电等业绩表现良好却被市场低估的板块。李彪大刀阔斧的逆势埋伏在下一个季度迎来丰厚的回报：产品三个月内净值增长24%，超额收益率17%，全面收复当年首季的跌幅。

　　仔细回溯李彪辖下产品的基金财报，会发现一根主线始终贯穿其中。这根主线就是“低估值、高成长”，从2019年游戏传媒，到2020年的新能源汽车，再到2021年的风电……都或明或暗隐藏着这个逻辑，为其创造稳健收益和控制回撤提供了较扎实的基础（图1、图2）。这实际上是李彪投资方法论的关键底色。

　　李彪给自己的投资框架打造了一个“成长与估值二元坐标系”，据此将投资标的分为四大类，即Ⅰ类低估值高成长、Ⅱ类高估值高成长、Ⅲ类低估值低成长，以及Ⅳ类高估值低成长（图3）。他笑称这是个“253阵型”，即组合将优选Ⅰ类，尽量使其占比达到20-30%左右；多选Ⅱ类，令其占比五成左右；慎选Ⅲ类，约占30%；杜绝Ⅳ类。

　　若借鉴足球比赛术语，“253阵型”可类比为足球比赛里“中场者天下”所青睐的经典阵型，其特点是中场力量强大，既有利于夺取中场优势、稳住战局，又有利于快速实施攻防转换，灵活多变。李彪认为，这一组合布局阵型虽然进攻性不一定表现得非常强悍，却能适当提高组合的容错率，进而得以稍微提升有效仓位的比例、提高风险收益比，令组合在回撤可控的情况下体现出有质量的进攻能力。

　　去年六七月，在维稳行情下，风险偏好有所回升，“宁组合”成为市场交易主线，成长风格崛起。期间表现最突出的一批灵活配置型产品取得30-40%回报，而李彪辖下的鑫元欣享表现平稳，同类排名大约在前1/5位置；不过随后A股陷入调整时，鑫元欣享回撤相对可控的优势便体现出来了。

　　Choice的统计显示，截至2022年1月28日，在风险收益指标中，鑫元欣享最近一年阿尔法为26.59，远高于同类均值8.76，即其实际收益和平均预期风险收益的差额高于同类均值；同期下行风险为11.33，略优于同类均值11.48，即其亏损风险低于同类均值。

　　数据来源：东方财富Choice（2020年2月18日-2022年1月28日）

　　图2：李彪辖下偏债混合型产品鑫元安鑫回报的业绩表现

　　数据来源：东方财富Choice（2021年3月25日-2022年1月28日）

　　图3：李彪的“成长与估值二元投资体系”

　　寻找自己的“估值锚”

　　李彪表示，关键之处有两点，其一如何尽可能地挖掘Ⅰ类标的，其二如何在Ⅱ类标的转化为Ⅳ类标的之前将其识别并剔除。前者有助于捕获更多阿尔法，后者则旨在降低乃至避开“踩雷”风险。这意味着基金经理不仅需要具有足够的投资前瞻能力，更要与市场之间存在极强的认知差。怎么做到？

　　Ⅰ类低估值高成长，属于最优标的，是全市场投资人梦寐以求的对象；Ⅱ类高估值高成长，已体现出较明显的市场共性和成长确定性。李彪坦陈，Ⅰ类标的挖掘难度很大，黑马属性极强；Ⅱ类挖掘难度相对较小，是大白马——组合的“前锋”、负责进攻的种子选手，往往诞生于这两类标的中。“大白马保证组合不丧失流动性，不会因基金规模扩大而陷于被动；黑马则是帮助组合获取阿尔法的秘密武器。”李彪说。

　　认知差从何而来？三个字——“估值锚”。李彪强调，“估值锚”应该锚定“价值”而非“价格”，它本身主观性较强，关键是要找到相关性最强、可比性最高的锚，与客观量化指标共同构成一个多维的投资逻辑分析框架，以深入、系统、全面、客观地判断标的的内在价值，从而做出理性判断。

　　比如游戏产业，经过2018、2019年连续两年的从严管理，到2019年下半年全市场对游戏的关注度几近冰点，而同期海外市场游戏产业的估值已略高于A股，叠加对行业将逐渐放开的预期，它有估值修复的需求。随后一年，游戏板块果然走出一波估值修复行情。又如风电，以往市场惯常将其视为技术加工类商业模式的公司，壁垒不算高，估值和成长性也较低，但在能源短缺的背景下，2021年下半年风电受整个行业快速增长的带动，估值从原来的约10倍抬升到30倍甚至更高，未来三年的盈利预期跨上新台阶。在市场对其重新认识的过程中，谁先看到这点，谁先得益。还有，去年白酒行情冲向高点之际，李彪果断减仓，也是基于相似的逻辑分析框架。

　　“估值锚”只能自己建立，琢磨别人的“估值锚”没有意义，因为它们永远在变化。同时也应明确，任何一种估值模型都无法精确计量一家公司的内在价值，但模糊的正确优于精确的错误，只有对公司的真实内在价值胸有成竹，才不会在投资决策或遭遇变数时心生恐慌、做出背离常识的非理性行为。

　　深度研究的前提下提高个股集中度

　　李彪对组合管理遵循“行业分散、个股集中”的原则。这从他的十大持仓中可见端倪。历次财报显示，鑫元欣享的十大重仓股至少涉及6个行业，多的时候达到9个；同时其十大持仓占比往往较高，持仓集中度偏高。

　　鑫元基金内部曾对李彪的持仓风格进行数据回溯跟踪，发现其十大重仓股为组合整体贡献了70-80%的收益，且前五大的作用尤为突出。这意味着，其一李彪的十大重仓选股胜率很高，其二行业覆盖面相对分散且研究深刻。

　　早年李彪曾在私募、期货公司担任过多年研究员、投资经理。2016年加盟鑫元基金后继续担任了两年研究员，于2018年出任基金经理助理，这些经历，让李彪能力圈边界不断衍生，资源品、食品饮料、家电、新能源、农业等行业。从2011年到2018年，李彪以研究员的视角观察、审视行业发展和社会进步，亲历诸多行业及市场的完整周期，这不仅有助于他的投资体系实现快速迭代成长，也帮助他建立起对行业研究的系统认知框架，深刻理解行业发展规律，认识行业技术、供求等特点，结合整个社会政治经济文化的需求对行业趋势进行判断，从纵向与横向交叉把握公司的估值和风险，对实际操作和风险管理形成更全面的认识。

　　这七年的积累，迄今仍持续厚积薄发地发挥作用。李彪透露，目前十大持仓中仍有部分标的是当年做研究员时录入公司核心库并沿用至今的。“我不断反思，当行业机会来临时，怎样才能把握得住？”李彪诚恳地表示，“结论是，第一得学，第二得勤奋，第三得超前布局——既要保持对过往思路的熟悉度，也要不停地学习新东西；不遗忘旧行业、不排斥新行业；主动拓宽能力边界，把不熟悉变成熟悉，让组合始终保持在随时可补充新鲜血液的动态均衡状态。做到这些，体现到业绩上一般不会差。”

　　“在深度研究的前提下提高个股集中度，其实能够抬升风险收益比，”李彪说，“传统经济学中谈到‘分散风险’，从我的认知角度说，可以通过行业分散来实现分散风险，但就同一个行业内部而言，一定是龙头最优，不宜过度分散。”

　　这与现代投资理论的开路先锋之一、成长股价值投资策略之父Philip A.Fisher的观点相似。他在代表作《怎样选择成长股》中谈及“不要过度强调分散投资”，且强调买进一家自己没有充分了解的公司的股票，往往比投资不够分散更危险。

　　对于自下而上和自上而下两条路径而言，李彪更擅长自下而上地构建组合，当然他拥有的便利条件是鑫元基金汇聚了一批宏观精英，对宏观自上而下的认知具有长足优势，令基金经理得以从中借力，进而将更多精力投入到见微知著的一线投研实践中。

　　近年人们热衷抢赛道、挖个股，似乎宏观已不重要。事实恰恰相反，宏观的重要性始终没有变。“大类资产跟宏观联系更强，说到底，自上而下的宏观认知，对自下而上的投研所产生的力量值得重视——它是我们进行仓位调整和行业配置判断的重要参考指标。”李彪道。

　　找到真正优秀的公司并坚定持有它

　　“市场有个误区，大家评价一只产品、看它的收益率，总是假设所有持有人都从起点拿到终点，但现实世界往往不是这样的。”李彪认为，这是人们在讨论“基金赚钱但持有人不赚钱”这个命题前需要首先厘清的点。

　　在此前提下，综合考虑持有人的持有能力、渠道能力和基金公司利益，会发现长期表现稳健、注重回撤、遵循长期思维的产品，将比短期表现特别突出但回撤很大的产品更值得关注。

　　“为什么我一直执着于寻找成长股？因为标的公司业绩的持续增长真的能让投资者赚到钱，”李彪说，“去博弈尽管有时赚得很多，但不如每个标的都赚20-30%来得踏踏实实、稳稳当当。”

　　李彪指出，面对成长股，首先要回避现金流和利润表很差的公司，其次不能对暴雷的公司心存侥幸，其三，避开只讲未来不谈现在、只讲成就不谈风险的公司。为此，他甚至建立了一个黑名单股票池，将其严格隔离在自己的组合可选标的之外。

　　2022年虎年开局，权益市场剧烈震荡。李彪认为，今年宏观环境变数较多，一方面海外加息预期强烈，另一方面国内稳增长压力日增。在货币政策转弯背景下需要成长与估值兼顾，“便宜”“性价比”有望成为今年的关键词。而寻找在全球具有竞争力的优质标的，从而穿越周期、实现国际化，将是未来的一个重要配置方向。

　　“找到真正优秀的公司并坚定持有它，”李彪表示，事实证明，摒弃外界杂音，在市场波动中穿越周期，用耐心和智慧陪伴优秀的、不断创造长期价值的企业逐渐成长，有助于获得长期稳定的回报。

　　据悉，鑫元长三角区域主题混合型证券投资基金（A类：014263，C类：014264）将于3月14日正式发行，李彪担任拟任基金经理，秉承初心，匠心打造，一起向未来。

　　注：

　　鑫元欣享A/C成立于2017年12月14日，2017.12.14-2019.8.30基金经理丁玥参与管理该基金；2019.1.11至2020.2.18基金经理陈令朝参与管理该基金；2017.12.14至2021.3.25，基金经理王美芹参与管理该基金，2020.2.18至今基金经理李彪参与管理该基金。鑫元安鑫回报成立于2020年9月28日，2020.9.28-2021.6.30基金经理王美芹参与管理该基金；2021.3.25至今基金经理李彪、赵慧参与管理该基金。

　　基金经理李彪：超过九年金融行业从业经验，理学硕士。曾任职于上海辕辊投资管理有限公司、上海华策投资管理有限公司、金瑞期货有限公司、上海潼骁投资管理有限公司，长期从事投资研究工作。2016年5月加入鑫元基金，先后担任研究员、基金经理助理，2019年6月11日起担任基金经理。自2021年03月25日起担任鑫元安鑫回报混合型证券投资基金的基金经理。自2020年2月18日起担任鑫元欣享灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。自2021年7月13日起担任鑫元鑫动力混合型证券投资基金的基金经理。

　　现任基金经理赵慧：超过十年金融行业从业经验，经济学硕士。曾在南京银行金融市场部资产管理部和南京银行金融市场部投资交易中心担任债券交易员，具有丰富的银行间市场交易经验。2014年6月加入鑫元基金担任基金经理助理，2016年1月担任基金经理。自2021年03月25日起担任鑫元安鑫回报混合型证券投资基金的基金经理。

　　鑫元欣享A/C成立于2017年12月14日，业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%＋上证国债指数收益率×50%。截止2021年12月31日，据该产品各期定期报告显示，鑫元欣享A业绩表现/业绩基准为： 2018年：-10.76%/-9.85%、2019年：11.76%/20.21%、2020年：55.10%/15.44%、2021年：26.06%/-0.48%；鑫元欣享C每年度业绩表现/业绩基准为：2018年：-11.12%/-9.85%、2019年：11.32%/20.21%、2020年：54.48%/15.44%、2021年：25.40%/-0.48%。鑫元欣享A/C于2021年2月3日修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详阅基金法律文件。鑫元安鑫回报成立于2020年9月28日，业绩比较基准为中证全债指数收益率 *70%+ 沪深 300 指数收益率 *25 %+金融机构人民币活期存款基准利率 (税后 )* 5%。据各期定期报告显示，截止2021.12.31，鑫元安鑫回报每年度业绩表现/业绩基准为：2020年（9.28-12.31）：1.65%/4.38%、2021年：8.62%/2.67%。鑫元鑫动力成立于2021年7月13日，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中证全债指数收益率*20%。截至12月31日，鑫元鑫动力基金合同生效不足6个月。

　　风险提示：

　　投资有风险，基金过往的业绩并不代表将来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。鑫元欣享灵活配置混合型证券投资基金、鑫元安鑫回报混合型证券投资基金、鑫元长三角区域主题混合型证券投资基金为混合型基金，其预期收益和预期风险高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。基金产品如果投资港股通标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。鑫元基金管理有限公司郑重提醒您注意投资风险，请详细阅读基金合同、招募说明书，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。