毛振华等 : 我国近年两轮结构性去杠杆的比较与思考

编者按：我国宏观杠杆率在经历了2020年的快速上涨后，2021年实现明显下降，为2022年加杠杆留下了一定的空间。相比于疫情前的一轮去杠杆，此轮结构性去杠杆有何不同？对后疫情时代复苏经济和防范风险带来了什么启示？我院院长毛振华等撰文对此展开了深入的分析。现摘编，供参阅。

全文刊于《财政科学》2021年第5期

毛振华

深圳创新发展研究院院长，中诚信集团董事长、创始人，中诚信国际首席经济学家，中国人民大学经济研究所所长，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院院长、教授、博士生导师。

金融危机以来，加杠杆和结构性去杠杆交替实施

2008年金融危机以来，中国经济经历了加杠杆和结构性去杠杆交替实施的过程。具体来看，2008-2016年整体以加杠杆为主，从2016年下半年至2019年整体以去杠杆、稳杠杆为主（即本文讨论的“上一轮去杠杆”），2020年为应对疫情冲击，宏观调控政策推动了一轮较为短暂的加杠杆过程，随着经济的逐步修复，宏观政策对防风险的关注加大，中国经济再度进入新一轮以政府部门去杠杆为主的结构性去杠杆过程。

（一）2008年至2016年上半年，整体以加杠杆为主

2008年金融危机后，为应对经济下行压力，我国启动了以“四万亿投资”为主的一系列经济刺激政策，带动宏观杠杆率快速上扬。

虽然在 2010-2011年，随着经济的反弹和通胀压力的抬升，货币政策由“适度宽松的货币政策”调整为“稳健的货币政策”，债务增长有所放缓，叠加名义 GDP 出现 明显回升，分母增长加快，总杠杆率出现阶段性回落，但综合来看，在稳增长政策的推动下2008年至2016 年整体仍然以加杠杆为主。

在这8年时间内，我国总杠杆率水平大幅上扬，从2008年底的139% 攀升至2016年底的270.9%，增幅超过130个百分点，债务风险累积至高位。

其中，非金融企业部门债务增长尤其突出，2016年底非金融企业部门杠杆率高达 180.3%，位居全球首位，较2008年底攀升接近90个百分点；此外，政府部门、家庭部门杠杆率同样有所增长，截至2016年底分别达到40.1%、50.6%，分别比2008年底攀升13.0、32.7个百分点。

（二）2016年下半年至2019年，政策重心为防风险、去杠杆

2016年下半年之后，随着经济稳中向好和风险的累积，宏观调控重心转向防风险，我国经济出现了一轮明显去杠杆的过程。2017年，银监会、保监会、证监会等监管机构频频发布政策，去通道、去嵌套，推动金融风险缓释的同时也带动了非金融部门杠杆率的去化，2017年宏观杠杆率增长明显放缓。

2018-2019年虽然去杠杆的力度有所弱化，但整体依然以稳杠杆、结构性去杠杆为主，稳杠杆的基调未发生大的变化，杠杆率增幅有限。这也是本文重点讨论的“上一轮去杠杆”。

（三）2020 年，对冲疫情的稳增长政策推动短期加杠杆过程

2020年，新冠疫情的突然暴发使得2020年一季度中国经济出现前所未有的下行，为了对冲新冠疫情的负面影响，我国快速出台了一系列稳增长的积极财政政策，包括“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方专项债额度增加至3.75亿元”“发行万亿特别国债”等一系列财政组合拳。

货币政策坚持稳健灵活，量价宽松，并创设了普惠小微企业信用贷款支持计划等政策工具助力宽信用，并加大对中小企业融资的支持力度。

在宽松政策的带动下，我国杠杆率快速上扬，2020年全年非金融部门杠杆率攀升24.6个百分点达到299.1%。分部门来看，2020年各部门杠杆率升幅均较大，非金融企业部门杠杆率攀升10.4个百分点达到180.9%，政府部门杠杆率攀升7.7个百分点达到 50%，居民部门杠杆率攀升6.5个百分点达到 68.2%。

金融危机以来我国宏观杠杆率年度走势图

数据来源：BIS、中诚信国际宏观债务风险数据库。 注： 2006-2011年居民部门杠杆率数据来自于BIS，2012 年（含）之后居民部门杠杆率数据来自于中诚信国际宏观债务风险数据库，其余宏观杠杆率数据中，2006-2014年相关数据来自于BIS，2015年（含）之后相关数据来自于中诚信国际宏观债务风险数据库。

（四）疫后再提“政府部门去杠杆”，是上一轮结构性去杠杆的延续与微调

2021年3月国务院常务会议提出，“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，这是在2018年4月中央财经委员会第一次会议提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”之后，第二次提出政府部门去杠杆，是继“十四五”规划和2035 年远景目标纲要提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”之后对当前稳杠杆工作的进一步细化。

相比于2016下半年开始延续至2019年的上一轮去杠杆，本轮去杠杆保持了疫情前“总体稳杠杆”的基调，且继续强调政府部门降杠杆，体现了“总体稳杠杆、结构性去杠杆”思路的延续。

但是，随着中美贸易冲突的升级和疫情冲击，本轮去杠杆所面临的内外环境和经济运行情况有着明显的不同，经济运行所需要解决的困难和问题也有所不同。这将使得本轮去杠杆的着重点和力度也将有所不同。

本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆的比较

（一）本轮去杠杆所面临的国内外环境更加复杂

上一轮去杠杆时，全球经济与中国经济均稳中向好，内外环境为政策调整提供了窗口。本轮则处于受疫情冲击后，全球经济低迷，国内经济尚未完全修复的阶段。国内经济改革与国际关系超预期调整交织下，内外风险交织积聚，此轮去杠杆将面临内外双重压力。

从国内的角度看，中国经济正逐渐从疫情的阴影中走出，经济处于逐渐复苏，货币工具逐步退出与经济转型发展的交错重叠的阶段，但疫情冲击导致的经济损失尚未完全得到弥补。

从国际经济来看，未来一段时间内，中国经济发展也面临地缘政治冲突、全球化重构等不确定性因素增加的复杂环境，疫情重创下的世界经济仍呈现低迷的态势，国际经济协作的走势和格局依旧不明朗。

（二）本轮去杠杆的手段和着力点有所不同

经济运行态势不断变化，宏观政策也需要适时调整。事实上，上一轮去杠杆的着力点也呈现出动态调整的过程：2017年以金融机构去杠杆为主，货币政策稳健中性、边际收紧，银政保多管齐下，推动金融监管趋严，以此带动宏观杠杆率改善；

2018-2019 年，在经济下行压力加大、外部不确定性抬升背景下，政策边际调整，去杠杆从金融领域转向实体经济部门，从去杠杆逐渐转向稳杠杆，以地方政府与国有企业为重点。经历过新冠疫情的冲击后，本轮去杠杆所面临的环境又有了新的变化：

一方面，2018年制定的国有企业资产负债率较 2017年回落2个百分点的政策目标已经超额完成，且受疫情冲击导致的企业资产负债表尚未完全修复，生产经营面临的压力依然较为突出，加杠杆受到制约，非金融企业部门去杠杆的紧迫性有所降低，反而需要警惕非金融企业部门杠杆率的过快回落导致的“债务—通缩”风险；

另一方面，2020年为应对疫情冲击的“宽信用”政策使得平台融资明显回升，地方政府隐性债务风险呈现加剧势头。

在此背景下，本轮去杠杆并未着力于国有企业，而是将重点放在政府部门尤其是地方政府部门，同时，考虑到进一步压缩地方政府显性债务增速空间有限，本轮去杠杆主要着力点将在于持续推进地方隐性债务的控增化存，压降含隐性债务的广义政府部门杠杆率。

（三）本轮去杠杆更需要精准施策，须更加关注“处置风险的风险”

相比于2017年，经历了新冠疫情冲击之后，经济运行所面临的情况更加复杂，使得本轮去杠杆更需要精准施策，避免总量政策的过度使用“误伤”仍需要政策扶持的主体。

这具体体现在以下几个方面：首先，虽然2020年二季度以来经济持续修复，但疫情导致的经济损失并非短期内可以完全修正，经济增长缺口依然存在，因此去杠杆的政策需要平衡好恢复经济与防范风险的关系，避免去杠杆政策损害经济修复；

其次，2021年经济运行将呈现“宏观数据强反弹、微观主体弱修复”的特点，疫情导致的微观主体运行困难并未得到根本改善，尤其是中小企业、民营企业、服务业企业等类型主体在生产经营中依然面临多重困难，去杠杆要防止“误伤”；

再次，2020年疫情冲击下稳增长政策背景下债务增长加快，还本付息压力更为突出。根据中诚信国际的测算（各年度各部门债务付息额有关数据见下图），假设当前非金融部门债务的平均利率水平为 5%，则 2021年非金融部门债务付息规模将达到当年度 GDP 总规模的 15%，占当年新增社融的比重高达 54%。

综合来看，受疫情影响，当前经济尚未修复到常态化，微观经济主体压力较大，而与此同时债务风 险反而更加突出，这就使得本轮去杠杆不能“下猛药”，要充分考虑相关去杠杆政策可能导致的连锁反应，注重精准施策，避免“误伤”，避免去杠杆导致风险的超预期释放，从而导致“处置风险的风险”。

各部门债务付息额占 GDP 比重图

数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库。

各部门债务付息规模占新增社融比重图

数据来源：中诚信国际整理。

（四）本轮去杠杆的节奏或更加温和

上一轮去杠杆政策对于遏制商业银行资产负债表无序扩张、影子银行快速膨胀起到了明显效果，也带动宏观杠杆率增长放缓甚至出现一定程度的下降。但是紧缩性去杠杆政策尤其是监管政策出台节奏过快、力度过大也带来了一些负面影响，如利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显，市场预期有所弱化等。

尤其是2017年4-5月份，在银政保等监管机构持续出台监管措施背景下，市场流动性收紧，市场情绪受到较大影响，股票及债权市场成交量大幅回落。此后，监管政策有所调整，更加注重政策协调。

当前，经历了疫情冲击之后，恢复经济的压力依然较大，在短时间内大幅度逆转杠杆容易引发局部风险，威胁经济稳定。因此，本轮去杠杆政策确须更加温和，兼顾恢复经济与防范风险的平衡。

2021年《政府工作报告》也明确提出，“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，也体现了宏观调控“不急转弯”、避免“政策悬崖”风险的考虑。

结语

在经历了2016年下半年至2019年的上一轮去杠杆之后，非金融企业部门的杠杆得到了一定程度的去化。

但与此同时，2020年为应对疫情冲击实施的更加积极的财政政策使得政府部门杠杆率快速上行，政府部门特别是地方政府部门的债务压力有所加大，尤为值得警惕的是，2020年宽信用背景下地方政府隐性债务增速再度加快。

在此背景下，随着经济的逐步修复，政策加大了对防风险、稳杠杆的关注，围绕“十四五”规划提出的“防范经济和金融风险”目标，持续强调化解债务风险，保持宏观杠杆率基本稳定，并将政府部门去杠杆作为重中之重。

值得一提的是，在经济经历了疫情冲击且尚未完全修复、大国博弈持续的背景下，本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆相比，去杠杆的着力点有所不同，从非金融企业部门转向政府部门，并重点着眼于地方政府隐性债务风险的控增化存；

与此同时，考虑到经济复苏基础仍不稳固、仍处于迈向全面复苏的阶段，且债务风险仍处于高位，因此本轮结构性去杠杆力度和节奏也更加温和，更加注重精准施策，着力避免出现“防范风险的风险”，着力避免结构性去杠杆拖累经济修复。

值得一提的是，地方政府债务风险尤其是隐性债务风险的化解是一项系统工程，不仅需要监管政策的细化和落实，同时也需要加强制度的顶层设计，通过进一步完善央地财税体系，从根本上助力地方债务风险的化解。

此外，区域性金融机构与区域内经济主体深度捆绑，需要高度警惕多重风险交织下的财政金融风险共振，进而对区域内主体再融资形成负面冲击。

全文刊于《财政科学》2021年第5期，作者毛振华、袁海霞 、王秋凤 、汪苑晖。

编辑排版 | 林美丹

文章来源 | 财政科学

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