成长股投资进入“非标时代”

三种非标准的成长股

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降速时代的成长股投资

近两三个月的成长股“杀风格”，一个很重要的原因是，2020年和2021年是优质成长股无限拔估值的两年，那些高确定性和高景气度的标准成长股，都在这两年内的某一个时点大大超过历史最高估值。

除了市场先生太疯狂或者流动性太充足，另一个很重要的原因——投资成长股的资金越来越多，而符合成长股业绩增长要求的公司占比却越来越少了，供需不平衡推高了股价。

那么为什么成长股变少了呢？因为整体经济增速下降了。

2006年和2007年，我国的GDP增速达到12.7%和14.2%的高峰，这两年所有上市公司平均归母净利润上升55%和64%，其中，2007年加权每股收益同比增长45%，这两年如果业绩不能翻倍，你都不好意思自称“绩优股”。

可到了2019年，GDP增速下降到6%时，当年上市公司利润同比增速只有6.4%，能达到20%增速的公司，就算是成长股了。

今年GDP的目标已经要“保5”了，可以想象，未来各行业增速都处于长期下降的大趋势中，符合成长股投资增速要求的公司，占比也必然越来越少。

这就造成了一个现实的问题，投资者达到预期收益率的难度也越来越大。

假设你的预期收益率目标为年化10%（职业选手要求更高），在不考虑赚估值的钱的情况下，需要你以50%的胜率挖掘年化增速20%的公司，并且那失败的50%，盈亏相抵，收益为零。

预期收益率计算：20%*50%+0%*50%=10%

当然，选股胜率和增长率要求是可以调节的：

• 擅长黑马风格的投资者，可以33%以上的胜率挖掘年化增速30%的公司，即提高目标上市公司增速要求，以降低对胜率的要求；

  
  

• 风格稳健的投资者，可以66%以上的胜率挖掘年化增速15%的公司，即降低公司增速要求，但提高胜率要求。

GDP在14%的时代，可能大部分的公司都可以作为候选标的，但当GDP降到5%，可能只有20%的公司可供自选，想要保持收益率，就需要按照上面的要求调节胜率或增长率，以扩大股池。

这就是价值投资风格的投资者，在近几年可能出超额收益的三种策略：

1. 高景气策略：选择短时间内超高增速的公司，通常是产业趋势内的公司

   
   

2. 周期择时策略：缩短持股时间，只在高增速阶段介入，通常是有周期性的公司

3. 高胜率稳健策略：提高胜率要求，选择增速一般，但确定性很强的位于“成长与价值之间”的公司

（这里只考虑“向业绩要收益”，没有考虑估值增长，因为估值是零和博弈，无法作为一个稳定的策略基石利润。）

但这也带来一个新问题，传统意义上的成长股，要求业绩稳定，以上三类显然不是，这就需要我们把选股范围扩大到那些“非标准”的成长股上。

本文中，我将简单地分析一下这三类“非标成长股”形成的产业背景、行业特征和投资策略。

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高景气策略：走产业趋势的成长股

这是A股最常见的“非标成长股”，大部分的TMT和高端制造的成长股都属于此类，特点是短期内爆发式增长，长期大多归于平淡。

传统的价值投资者并不喜欢增速过高的公司，因为高增速不可持续，很难对未来进行判断。可标准成长股越来越少，退而求其次，就要理解这一类短期高增速行业的特点，它们通常是刚好搭上产业政策和技术趋势快车的企业。

第一类是国家的产业政策：

GDP高速增长期，政府主要任务是体制改革，清除发展障碍，可到了GDP下行期，政府就需要加大产业政策的刺激力度。在2008年以前，除了“炒地图”外，产业政策对市场的影响很小，但到了2008年以后，“稳增长，调结构”成为政策核心目标，市场上大的产业趋势几乎都是由产业政策引发：

“四万亿”（2009）、“家电汽车下乡”（2010）、“双创”（2013）、“互联网+”和“一带一路”（2014）、“国企改革”和“供给侧改革”（2016）、“棚改”（2017）、“双碳目标”（2021）……

第二类是市场自发形成的产业趋势：

GDP下行期，产业经济渐渐摆脱了追求增速的粗放发展模式，各种消费升级、高端制造业产业升级，在产业上反而亮点频频：

2009年的家电汽车、2010和2013年的智能手机产业链、2013年的影视游戏、2014年的互联网金融、2016年的行业龙头、2017年的高端白酒、2019年的创新药、2021年的锂电池……

每一次产业趋势，都造就了一大批翻倍股，具体产业趋势的特点，可以参考我之前写的《》。

此类公司的投资难点在于估值。

走产业趋势的公司，最大的投资误区是看PEG。PEG估值方法的前提是增速稳定，产业趋势的特点恰恰是不稳定，而此类“非标成长股”的估值通常是“前高后低”。

“前高”的原因有三个：

1. 产业趋势初期，公司的业绩还没有完全释放，业绩基数偏低；

2. 通常都是高景气度行业，其估值区间本身就是“正常估值为底、泡沫估值为顶”；

3. 当市场无法判断其高增长可以给多久时，通常先一步到位算到几年后——当然，具体高估多少，也与当前的牛市氛围有关。

产业趋势刚刚起来时，还用PEG算估值，基本上就跟大牛股拜拜了。

“后低”是指估值会趋势性向下，直到回归行业正常估值，原因也有三个：

1. 爆发期市场几乎都会高估，未来的盈利预测水分过大；

2. 企业利润增速和ROE未来趋势性向下，盈利预测几乎每季都要向下调整，最后分析师已经放弃跟踪，PEG算了也是白算；

3. 看好的资金几乎都已持有，造成筹码拥挤。

以新能源行业为例，既然它最终要回归15（一般制造业或一般企业）~30（高端制造或竞争壁垒高的公司）倍的估值，那不管现在的景气度有多高，估值的大趋势都是一路向下，最积极的结果也就是业绩增长抵消了估值下降。

所以，走产业趋势的成长股，投资要求分阶段给策略：

• 在“前高”阶段少看估值，更关注公司在产业趋势中的受益程度、受益顺序和逻辑通畅程度

• 在可能出现拐点时，从行业贝塔转向个股阿尔法，收缩仓位在少数成长期滞后或竞争壁垒高的环节

• 在景气度也确认拐点的“后低”阶段，保持谨慎，不要被暂时的低估值或低PEG所迷惑，不要在向下的贝塔行情中寻找向上的阿尔法收益

理论好理解，实际操作的难度很大，产业趋势的拐点都是事后验证的，下车时间不是太早就是太晚，当然，只要你的收益目标不是太高，就不用苛求卖在最高点。

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择时策略：周期成长股与成长周期股

A股在GDP增速下降阶段，很多行业的头部企业都会演变成“周期型成长公司”和“成长型周期公司”，它的成因各不相同。

一、周期型成长公司：

拉长时间看，“成长”只是优秀企业生命中的一个片段，“周期性”地向上波动，才是完整的状态。

当企业的成长性回到正常水平后，被“高增速”隐藏的周期性就渐渐显露，但它与一般意义上的强周期行业的公司不同，它的波动没那么大，更重要的是，它的波动原因并不是供需失衡，而是受到技术进步、产业升级、消费换代、宏观经济等大周期影响。

比如，少数TMT行业（比如通信、电子）和大部分制造业的成长股都会出现一定的周期性，变成“周期型成长公司”。

（需要注意的是，能够在产业周期中长期维持成长性的公司，往往是行业龙头或细分龙头，大部分公司最终还是会失去成长，并不能归为“周期型成长公司”。）

最典型的是手机产业链中的头部企业，2017年智能手机渗透率见顶后，相关公司的业绩增速出现了明显的周期性波动，它的波动有两个不同于大宗商品的特点：

1. 周期高点为消费潮流驱动的技术升级，周期低点是技术相对平淡期

2. 作为渗透率见顶的可选消费品，受宏观经济周期影响

再比如专用设备类的头部企业，它们的周期性来自自身技术周期和下游行业的周期。

周期型成长仍然是成长股，所以在估值上仍然按PEG，但在测算业绩增速时，要充分考虑行业的技术趋势、消费升级、宏观经济或下游行业景气度等诸多因素，景气低谷时多一些乐观，景气高点多几分谨慎。

二、成长型周期公司：

顾名思义，就是传统的强周期行业的公司，出现了明显的成长性，按原因分为两类：

第一类是大部分传统制造业，竞争壁垒不高，竞争格局分散出现周期性波动，当前都出现了巨头，竞争格局好转，进入行业集中度提升阶段。

例如建材、农化、养猪、部分精细化工，其龙头都从纯粹的周期股变成了成长属性的“成长型周期公司”。

第二类是上游部分被政府干预的资源性行业。

周期股是一个市场经济的概念，是产能盲目扩张收缩引起的。近十年，我国政府的计划控制能力大大增强，产品价格和产能被政府限制在一定范围内，且准入门槛被严格限制，使得企业的周期性变弱，竞争格局变好。

典型如煤炭、钢铁、有色、石化（未来可能有更多的行业），再加上过去十多年残酷的“行业去产能”，特别是“供给侧改革”，行业公用事业的属性提升。

前面说，周期型成长公司要按成长股的PEG估值，而这里的“成长型周期公司”，有成长性，可以按成长股的标准研究与长期持有，但在判断估值的时候，还是要按周期股的估值方法，即“景气高点给低估值，景气低谷给高估值”，而这恰恰是很多投资者忽略的。

这是因为，强周期行业，其股价的低谷时间是不可预测的，往往要坐几轮过山车，但股价的冲高阶段（即商品价格拐点之后），会在非常短的时间出现非常大的涨幅，之后如果周期反转过快，股价又会迅速跌下来。

所以，周期股投资最终年化收益取决于两点：能否缩短低谷期漫长的等候？能否在高点及时兑现？而这两点都是周期股特有的投资方法，按照成长股的投资方法，收益大概率很一般。

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稳健策略：价值成长股

通常指那些增速下降、行业空间不大，但有自己独特竞争优势的公司。

这一类中优秀的企业有两个发展方向:

1. 少数公司成功实现“第二成长曲线”；

2. 大部分公司走向低增速高分红的价值股。

关于“二次成长”，我在以前的文章中介绍过“曲棍球模型”《》《》，本文就不多说了。

但能够实现“第二增长曲线”的公司是很少的。A股和海外股市有一个风险偏好的差异：当上市公司宣布筹资进入新领域时，A股总体倾向于当成利好，而海外股市倾向于中性或利空。

这种差异的原因在于，不少中国企业是在经济高增长的环境创业并发展壮大，对开拓新市场有种天然的乐观，对“投资导向”的高增长有明显的路径依赖；而欧美日本企业家和资本市场都经历过从高增长到降速的时期，大量盲目进入新业务扩张导致的惨败案例记忆犹新，对“二次成长”的态度更保守。

以南极电商为例，公司在2020年以前是标准的高速成长公司，独创的品牌模式，借助阿里快速增长的流量，整合上游众多中小供应链，在保暖内衣和床上用品这两个品类实现高速增长。

但从2020年开始，公司的发展遇到了瓶颈，主要包括：

• 阿里平台流量见顶

• 内衣和床上用品市占率见顶

• 品牌在目标人群的渗透率见顶

• 优质供应商见顶

见顶归见顶，只是无法达到以前30%以上的增长，由于品牌势能犹在，低收入群体的品牌消费升级没有完全结束，加上流量并没有消失，只是转移到其他平台。

南极电商此时面临两条路线的选择：

路线一：降速增效，转变为介于“成长与价值之间”的价值型成长企业。

• 降速：优先供应商，控制标牌发放，收缩非优势类目

• 增效：提升客单价，加大产品研发，同时提升品牌形象

这一战略虽然会令收入和利润逐步降速到20%以内，但确定性反而是增加的，所以仍然符合成长股的选股标准。

和“低增速高分红”的典型价值股不同，这一类介于成长与价值之间的公司，在财务上的特点是：

• 较高ROE：代表赚钱能力强

• 中增速：增速在10~20%之间，且波动小，比成长股更加稳定

• 分红水平中等但现金流水平较高

尤其是最后一点，因为企业仍然有一定的增速和较高的ROE，所以股东并不要求公司高分红，企业大部分盈利仍然可以用于扩大再生产，但需要创造与增速相匹配的现金流。

这一类介于标准成长股和标准价值股之间的公司，我称其为“价值成长股”。

大部分曾经辉煌的消费类公司，都属于此类，它们都不同程度地面临行业增长空间有限，品牌老化，团队斗志下降，经销商有大量的既定利益群体。管理层最稳妥的做法是在降速发展中，与这些问题长期斗争，将之限制在可以接受的范围内。

这一类公司的实际数量越来越多，市场关注度却一般，加上投资者习惯性的从增速下降的角度将其当成纯粹的价值股，给予非常悲观的估值，今年的行情中就有此类公司的“估值修复”。

当然，第一代创业成功的企业家，往往不会接受这种妥协，南极电商就选择了第二条道路——

路线二：二次创业，追求“第二成长曲线”

2021年开始，顶着股价的巨大压力，南极电商同时在四条战线上展开“二次创业”：

战线一：在阿里、京东、拼多多、抖音、快手多个机制完全不同的平台上发力；

战线二：南极人之外，多品牌运营；

战线三：效仿shein，开拓快时尚跨境电商自营平台；

战线四：继续扩大品类，而且在从未涉猎的食品类目上，改变以往贴牌的做法为自营

我对这样的激进投入战略非常理解，毕竟公司的商业模式完全是当年自主摸索出来的（详见《》一文），老板有资格对自己的判断下注。

从大局上说，我对这样的老板表示敬佩，正是这样的企业家精神，构筑了中国的经济“稳增长、调结构”的中间力量，让GDP不至于过快下降。但站在投资者的立场，需要确定性与成长潜力的平衡，还是会选择暂时退避，并保持高度关注其“二次增长曲线”实现的可能性。

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投资与医生的相同之处

投资与医生这个职业有很多相似之处。

医学院业绩优秀的学生，并不一定是优秀的医生；熟读投资理念的投资者，也不一定是优秀的投资者。

原因在于，病人不是按教科书里的标准症状生病，而是按自己的身体条件生病，一定会同时好几种病混在一起，每一种病的程度也不同；上市公司也不是按投资理论的分类来经营，而是按老板的主观意志、企业的历史惯例、宏观的发展环境和行业的偶然事件，出现复杂的发展轨道。

未来，我们面对的90%都是非标准的成长股，掺杂了其他类型的特点。成长股投资也进入“非标时代”，还僧多粥少，要么吃不成饭，要么吃夹生饭，投资者都要有一枚“杂食动物”的胃。