IPO观察 |力勤资源：镍产业链的核心资产

核心逻辑
1.中国市场对镍矿的巨大需求占据全球镍矿贸易量的8成。随着镍消耗量日益增加，2016年至2019年全球镍矿贸易稳步增长。按贸易量计，全球镍矿贸易量由2016年的41.7百万吨增加至2019年的66.0百万吨，复合年增长率为16.5%。中国为最大的镍矿消耗国。于2020年，全球有39.1百万吨镍矿销往中国，占全球镍矿贸易量约82.3%。
2.公司已建立较大的竞争优势，在镍产品的贸易及生产领域都取得了全球领先地位。根据灼识咨询的报告，在镍产品贸易领域，2020年力勤资源在全球排名第四，在中国排名第一。在镍产品生产领域，力勤资源在印度尼西亚奥比岛布局的HPAL项目（「HPAL项目」）是全球技术最先进的镍钴化合物湿法冶炼项目之一，也是全球现金成本最低的镍钴化合物生产项目。
3.布局产业链带来的强大创新能力。力勤资源凭借多年积累的深厚行业认知和前瞻的商业布局，业务涵盖了上游镍资源整合、镍产品贸易、冶炼生产、设备制造与销售等在内的多个产业环节，完成了对镍产业链环节的垂直整合，形成了较为完整的产品服务体系，产品广泛地应用于新能源汽车、不锈钢等下游领域。
一、公司介绍
力勤资源成立于2009年，是一家镍全产业链公司。其业务涵盖了上游镍资源整合、镍产品贸易、冶炼生产、设备制造与销售等在内的多个产业环节，产品广泛地应用于新能源汽车、不锈钢等下游领域。
截止于2016年，公司镍矿交易已超过8.3百万吨。2017年公司扩大规模收购了江苏惠然，用其生产镍铁。2017年镍矿交易达12百万吨。2018年开始生产镍铁产品生产机械及设备、在印度尼西亚奥比岛兴建湿法冶炼厂生产镍钴化合物、开发HPAL项目、开展RKEF项目，一个生产镍铁的镍火法冶炼项目。2021年开展HPAL项目的第一期运作。

来源：招股书
力勤资源在镍产品的贸易及生产领域都取得了全球领先地位。根据灼识咨询的报告，在镍产品贸易领域，力勤资源的镍矿贸易量在2020年在全球排名第四，在中国排名第一。以及在印度尼西亚奥比岛布局的HPAL项目（「HPAL项目」）是全球技术最先进的镍钴化合物湿法冶炼项目之一，也是全球现金成本最低的镍钴化合物生产项目。
根据灼识咨询的报告，力勤资源的镍矿贸易量在2019年、2020年及截至2021年9月30日止九个月均为中国第一，2020年的市场份额为27.3%。在镍产品生产领域，力勤资源的HPAL项目是自2013年以来第一个，也是截止目前最大的一个，由中国公司在海外建设并成功投产的使用高压酸浸工艺（「HPAL工艺」）的镍湿法冶炼项目。
财务表现证明力勤资源强大的业务营运实力。
自2020年1月1日起，印度尼西亚政府实施出口禁令，公司镍产品贸易业务于2020年受短暂影响，收入由2019年的人民币9,347.4百万元减少至2020年的人民币7,755.2百万元，且净利润由2019年的人民币566.7百万元减少至2020年的人民币518.3百万元。
2021年，公司财务表现快速恢复：收入由截至2020年9月30日止九个月的人民币5,243.7百万元增加至2021年同期的人民币8,287.1百万元。净利润由截至2020年9月30日止九个月的人民币228.0百万元增加至2021年同期的人民币415.2百万元。

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于2019年、2020年及截至2020Q3、2021Q3，毛利分别为人民币1,018.1百万元、人民币952.7百万元及人民币768.8百万元，而毛利率分别为10.9%、12.3%、9.5%、及9.3%。

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力勤资源从镍产品贸易开始搭建行业版图。
于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，镍产品贸易分别占收入的69.5%、64.5%、58.4%及76.6%。
公司在镍铁贸易方面也具有丰富的经验，贸易业务的镍铁来自印度尼西亚的镍铁生产商。及镍钴化合物贸易，于2021年6月至2021年11月，向HPAL项目一期及二期的项目公司HPL购买镍钴化合物产品。
另一方面，公司凭借在镍产品贸易中积累的深厚行业经验，开辟了营收占比第二的镍产品生产业务。公司正在快速布局镍铁及镍钴化合物的生产，于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，镍产品生产分别占收入的25.2%、21.2%、24.8%及14.4%。
力勤资源在镍产品的生产设备制造领域也有布局。在往绩记录期间，根据Obi项目的设计方案，向第三方采购关键设备并出口销售给HPL和HJF。于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，设备制造与销售分别占收入的4.5%、13.2%、15.5%及7.3%。
力勤资源亦从提供其他镍相关产品及服务中产生少部分收入，主要包括销售镍产品生产过程中产生的废料，其次为船舶转租。于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，分别占0.8%、1.1%、1.3%、1.7%。

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来源：招股书
公司主要业务地理分布有：
中国：宁波全球总部、西安鹏远、江苏惠然、力勤上海、香港力勤。
印度尼西亚：奥比岛（HPL HPAL一期、HPAL二期、HJF RKEF一期、ONC HPAL三期、KPS RKEF二、DCM园区运营）。

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镍产品贸易及生产业务为力勤资源的核心业务，于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，镍产品贸易-镍铁销量为：14,500吨、20,694吨、14,029吨、18,938吨。及销售价格为：95、90.8、86.9、102.8千元/吨。
镍产品生产-镍铁销量为：25,353、17,969、14,424、11,734吨。及销售价格为：93、91.4、90.2、101.8吨。

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二、市场概况
全球镍矿储量主要集中在印度尼西亚、澳大利亚及巴西，截至2020年占全球镍矿储量的60.6%，红土镍矿及硫化镍矿储量分别占60%及40%。红土镍矿主要分布在印度尼西亚、巴西、新喀里多尼亚、古巴及菲律宾。硫化镍矿主要分布在俄罗斯及中国。澳大利亚拥有红土镍矿及硫化镍矿。
尽管中国对镍资源有很大的需求，但其拥有非常有限的镍矿储量，仅占全球储量3.0%。印度尼西亚是镍矿储量最高的国家，但自2020年1月1日起全面禁止镍出口，旨在发展其国内镍产业链。
因此，镍矿出口预计转向其他国家。在印度尼西亚的进出口贸易商及中国镍行业企业预计转向投资于印度尼西亚的当地冶炼项目及出口其他镍产品（例如镍铁、MHP及MSP）。

硫化镍矿的特点是镍含量高，生产工艺成熟，曾经是镍的主要来源，于2000年占镍矿生产总额约56.0%。但经过持续开采，大型硫化矿矿床数量不断减少。
于2007年，以镍铁代替电解镍生产不锈钢的新工艺应用促进红土镍矿的大规模采用。红土镍矿是一种更具吸引力的替代者，原因为其具有较多储量，且相比硫化镍矿，其可以在较浅的地方找到，从而简化及加速萃取作业，近年来逾70.0%的镍矿生产是红土镍矿，预期日后红土镍矿占全球镍矿开采的份额将继续愈来愈高。
上游镍业主要包括镍矿的开采。采用的具体生产技术因镍矿类型及其拟定下游用途而异。
中游镍业主要包括冶炼产品（包括硫化镍钴（MSP）、氢氧化镍钴（MHP）及高冰镍）以及经进一步加工的产品（包括硫酸镍、纯镍及镍铁）。
下游镍业的应用广泛，包括用于新能源汽车的三元电池及主要用于建筑和机械的不锈钢。

2016年至2019年全球镍矿开采量由2.1百万金属吨稳步增长至2.6百万金属吨。随后于2020年其减少约4%，主要由新冠疫情导致需求减少所致。镍矿需求及生产减少预计将被中国快速复苏生产含镍不锈钢、中国蓬勃发展的新能源汽车市场及印度尼西亚的镍生铁项目持续增加所抵销。预计于2021年全球镍矿开采量将达到2.7百万金属吨。
镍开采主要国家包括印度尼西亚、菲律宾、俄罗斯。
印度尼西亚及菲律宾为全球领先的镍矿开采国，于2020年占全球生产的40%以上。于2020年印度尼西亚禁止出口镍矿后，全球镍矿出口集中在菲律宾。

随着镍消耗量日益增加，2016年至2019年全球镍矿贸易稳步增长。
按贸易量计，全球镍矿贸易量由2016年的41.7百万吨增加至2019年的66.0百万吨，复合年增长率为16.5%。在印度尼西亚禁止镍矿出口及2020年新冠疫情的综合影响下，于2020年全球镍矿贸易暂时下降。随着镍矿消耗量不断增加及镍矿需求由印度尼西亚转向其他国家，未来数年全球镍矿贸易预期将会迅速复苏，到2026年达72.4百万吨。
全球镍铁贸易量由2016年的1.8百万吨增加至的2020年的4.4百万吨，复合年增长率为24.9%。镍铁主要应用于不锈钢制造，由于未来很多国家预计将会增加基建支出，镍铁贸易将受不锈钢行业的增长所推动。于2026年全球镍铁贸易量预计将达10.1百万吨。

全球镍消耗量由2016年的2,122千金属吨增加至2020年的2,493千金属吨，于该期间的复合年增长率为4.1%，主要是受电动汽车市场发展及不锈钢消耗量增加所推动。由于未来电动汽车销量及动力电池装车量预计维持大幅增长，将使锂电池行业对镍的需求增加，于2026年全球镍消耗量预计达4,748.5千金属吨，于2020年至2026年的复合年增长率为11.3%。
不锈钢历来占全球镍产品消耗量的最大份额。于2020年，不锈钢的镍消耗量为1,718.0千金属吨，占全球镍消耗量的68.9%，而电池的镍消耗量占9.5%。未来电池特别是动力电池预计是全球镍消耗量增长的主要贡献者。于2026年，按全球镍消耗量计，估计电池排名第二，市场份额为29.6%。

中国为镍主要消耗国，由于中国镍矿资源稀缺，其严重依赖于镍贸易。镍矿价格由2016年的每吨人民币253元增长至2020年的每吨人民币550元，主要受下游应用消耗量日益增加所推动。于2020年印度尼西亚的镍矿出口禁令也促进镍价上涨。
于未来数年，随着镍矿出口由印度尼西亚转向其他国家，镍矿价格预计变得更加稳定。主要用于生产不锈钢的镍铁年均价由2016年的每镍点人民币795元上涨至2020年的每镍点人民币1,019元。随着下游应用的需求不断增长及镍铁产量日益增加，镍铁价格预计保持稳定，出现小幅波动。

中国是全球最大的镍消耗国，给未来发展带来巨大基础。中国的镍消耗量由2016年的1,001.8千金属吨增加至2020年的1,269.0千金属吨，同期复合年增长率为6.1%。于2026年，中国的镍消耗量预计达2,440.1千金属吨，2020年至2026年的复合年增长率为11.5%。中国占全球镍消耗量的份额由2016年的47.2%上升至2020年的50.9%，且于未来数年预计将进一步上升至51.4%。
中国镍消耗量的未来增长将占全球市场的很大部分。在中国，不锈钢为镍的主要下游应用，于2020年占中国镍消耗量的74.0%。预计到2026年不锈钢将仍然占中国镍消耗量的最大部分，份额为58.4%。于2016年至2020年期间，电池取得更快速增长，2020年占总消耗量的14.1%。鉴于电池巨大的增长潜质，预计未来数年快速增长及于2026年占中国镍消耗量的34.7%。

由于中国镍资源有限，其消耗的逾90%的镍矿依赖贸易。
对中国的镍矿贸易量由2016年的32.1百万吨增加至2019年的56.1百万吨，之后减少至2020年的39.1百万吨，乃由印度尼西亚禁止出口镍矿所导致。过往中国主要从印度尼西亚、菲律宾及新喀里多尼亚进口镍矿。由于政策持续变动，全球对中国的镍矿贸易量出现大幅波动。
中国是镍铁贸易量最大的国家，主要与印度尼西亚及新喀里多尼亚等国家进行镍铁贸易。印度尼西亚拥有大量的镍储量，且生产镍铁的成本明显低于中国。
2019年至2020年镍铁的产量不断增加及印度尼西亚禁止镍矿出口的政策造成镍铁贸易量快速增长。对中国的镍铁全球贸易量由2016年的1.0百万吨增加至2020年的3.4百万吨。于2026年预计对中国的镍铁贸易量将达6.9百万吨，2020年至2026年的复合年增长率为12.2%。

由于镍铁的高强度及耐腐蚀性，其常用于不锈钢及其他合金制造。
中国镍铁产量由2016年的374.8千金属吨增加至2020年的541.3千金属吨，复合年增长率为9.6%。由于印度尼西亚对镍矿出口禁令的影响下，中国领先的公司已在海外投资冶炼项目。于2021年，中国的镍铁产量预计有所减少，乃由于中国的能源控制问题所致。随着能源供应逐渐稳定，预计镍铁产量将维持稳定，到2026年达573.1千金属吨，2020年至2026年期间的复合年增长率为1.0%。

中国镍行业的主要推动因素为三个，
1.新能源汽车行业的快速增长。2020年，中国动力电池装载量达63.6吉瓦时，约为2016年的两倍。作为动力电池必要原材料之一，随着新能源汽车的加快推广应用，动力电池对镍的需求预计将会进一步增长。
2.高镍三元电池应用上升：凭借其能量密度更高的优势，高镍三元电池成为商用新能源汽车制造商中的主要锂电池首选。能量密度是新能源汽车电池的关键特性，因为更高的能量密度直接转变为更高的续航里程。镍在提高三元材料能量密度中起着重要作用，因此，高镍三元电池可有效增加新能源汽车的续航里程及减少消费者的担忧。此外，由于镍价明显低于钴价，通过降低钴使用量的相对百分比，高镍三元材料可有效降低原材料成本。
3.政府政策的支持及法规引导行业健康稳定发展。2021年6月1日，政府发布的《「十四五」公共机构节约能源资源工作规划》中，鼓励公共机构率先带头使用新能源汽车，及新能源汽车于新增车及更新换代车辆汽车中新能源汽车的比例不低于30%。
目前，中国镍矿贸易行业相对集中在拥有稳定镍矿资源的少数公司中，其中2020年，前五大市场参与者占对中国的镍矿贸易总量约55.4%。2020年，按贸易量计，力勤资源是中国最大的镍矿供应商，市场份额约为27.3%。并且力勤资源是少数从事产业链全过程的镍行业服务提供商之一。
而其他镍矿供应商的贸易量远低于力勤资源。于2020年，按贸易量计，公司A为第二大镍矿供应商，市场份额为10.2%。于2020年，其他大型市场参与者公司B、公司C及公司D的市场份额分别为约7.7%、5.1%及5.1%。

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三、上市概况
截至最后可实行日期，蔡建勇（直接或间接）持有70.17%股权，其妻谢雯持有2.34%股权，Feng Yi（Feng Yi为公司收购的印度尼西亚矿企的母公司）持股20.00%，其余个别股东（多为公司高管）总计持股5.52%，员工持股1.97%。

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四、风险因素
1.镍行业的市场需求力量影响，包括当前和预期的镍供需动态，这主要基于资源可用性、新矿的发现、全球供应链的稳定性、镍行业的竞争格局、使用镍的产品的终端市场需求、技术发展、政府政策以及全球和区域经济状况。
2.金属镍、镍产品及其他相关产品价格的市场波动的影响。近年来，金属镍、镍产品及其他相关产品的市场价格出现不同程度的波动。例如，近期金属镍市价上涨主要是由于新冠疫情持续爆发导致市场需求波动，进而导致镍产品和其他相关产品的价格上涨。整体而言，2016年至2020年，镍的市价保持上涨趋势，略有波动。根据灼识咨询数据，镍的年度平均价格由2016年的9,595.2美元╱金属吨增至2020年的13,790.4美元╱金属吨。
3.金属镍、镍产品和其他相关产品价格的任何大幅下跌均可能对业务、经营业绩和财务状况产生重大不利影响。
五、估值
相较于A股类似级别的公司，盛屯矿业2020年营收392.36亿元人民币，同期净利润为2.14亿元人民币，当期毛利率则为4.15%，当期净利率为0.54%。
从同行对比中看出，力勤资源的营收虽然不及盛屯矿业，但较高的毛利率以及净利率带来了更出色的盈利能力。

来源：富途
目前盛屯矿业为22倍的PE估值，相较于力勤资源的盈利能力来说，差了2.4倍的盈利收入。力勤资源拥有着强大的资源产业链，毛利率及净利率给未来盈利空间带来了更大可塑性。包揽上中下游的力勤资源，相信有能力吸引到投资者的目光。