寻找证券估值的行业驱动力量｜煤化工

本文出自《价值投资量化分析》拟出版

关键词：ROE旋涡、阳煤化工、乙二醇、烯烃、尿素

下期预告：寻找证券估值的行业驱动力量｜聚氨酯行业

煤化工行业简介

煤化工上游行业主要是煤碳开采加工行业，下游行业覆盖面比较广，比如农业、医药、建筑建材、房地产、汽车、军工等行业。煤干馏焦化可生产焦油、焦炭、焦炉煤气、煤焦油和电石等产品，进而又可以生产乙炔、轻油、沥青、苯产品。但我国煤焦化这一煤化工分支产能过剩，能耗高、污染高，产品附加值不高。

煤化工行业正在积极发展新型煤化工，比如煤气化、煤液化等开发路径，这是煤化工未来的发展方向。煤气化可以生产煤气、甲醇和合成氨，进而生产尿素和复合肥、乙烯、丙烯、醋酸等产品。煤液化可以生产人造石油、柴油、石脑油、乙烯、丙烯等产品。煤制人造石油化工的经济效益受石油价格影响较大，当油价低于一定价格红线（有经济师测算大概是40美元/桶）时煤制人造石油化工经济效益显著下降。

整体上煤化工行业产能存在结构性过剩问题，平均产能利用率较低，但部分产品仍需进口，比如乙二醇。

图1 煤化工产业链示意图

行业典型上市公司点评

国内主业与煤化工产业链相关的上市公司较多，有的侧重产业链上游的煤炭开采及选洗，比如中煤能源主营业务约9成在煤炭开采、选洗及贸易，1成左右为煤化工。煤化工下游终端产品分支较多，比如华鲁恒升煤化工相关的主营产品为尿素、甲醇等产品。宝丰能源采用焦炭(煤)气化制烯烃，主营产品为烯烃产品。2021年其烯烃产品收入达到115.2亿元，总收入占比50％，毛利达到32.31％。丹化科技主营业务比较单一，主营产品为乙二醇。2021年上半年其乙二醇收入为3.415亿元，总收入占比60％。

阳煤化工是一家比较典型的煤化工上市公司。其主营产品比较丰富，主要产品有:尿素、甲醇、液氨、聚氯乙烯、丙烯、乙二醇、烧碱等。根据阳煤化工已披露的近年财务数据，受经济下行影响，很多煤化工终端产品需求不旺盛，市场价格回落，将上游成本转移到下游的难度较大，产品毛利率下降明显（如下图2所示）。丙烯、乙二醇产品毛利率甚至为负。当然市场不景气的情况可能在2021年有所好转。根据阳煤化工2022年1月27日发布的“2021年净利润预增公告”，2021年报告期，国内化工行业景气度较高，公司主要产品市场价格同比大幅上涨，上述业绩下行的情况可能有显著好转。

图2 阳煤化工历年毛利率

数据来源：东方财富网

阳煤化工的毛利率绝对水平较低。造成其毛利率低的原因除了煤化工下游需求不旺盛外另一个重要原因在于阳煤化工的资产过重。产品毛利被厚重的固定成本所消耗，资产盈利效率较低。这一点在下游不景气时显得尤其明显。

图3 阳煤化工历年ROA

数据来源：东方财富网

如上图，自2013年以来阳煤化工ROA（总资产收益率）都未超过0.3％，2020年ROA仅为0.07％。

如此之低的ROA会出现什么问题呢？

作为私募股权投资机构的我们，如果遇到ROA特别低的拟投资标的时，首先要判断的是标的有没有可能正在或已经落入“ROE旋涡”！根据我们对未上市企业股权投资的经验，带有ROE旋涡特征或潜在特征的拟投资标的资产盈利能力差并且会面临较高的财务风险。因此我们在对此类拟投资标的尽职调查过程中会格外关注。

“ROE旋涡”这个概念是本人提出的原创概念。当企业ROE低到一定程度，即总资产息税前收益率低于利息率时，企业增加财务杠杆，ROE反而会降低，而ROE越低企业越不容易增资扩股改善资本结构，企业就越来越难摆脱过度依赖负债的困境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与资产负债率越来越高相互增益，呈现负相关走势，恶性循环，很难挽救。这就是ROE旋涡（了解更多相关知识可参阅文末推荐原创文章）。

阳煤化工有没有落入“ROE旋涡”呢？

长期以来阳煤化工的资产负债率一度在80％以上，甚至接近过90％。显然阳煤化工负债资金成本远高于其总资产收益率。并且2012年到2020年期间其ROE从未超过5％。我们将阳煤化工的ROE与资产负债率放到一张图中对比如下：

图4　阳煤化工ROE与资产负债率的反向变动走势

数据来源：东方财富网

注：上图中资产负债率为年末数据

从上图可以看出阳煤化工ROE与资产负债率呈现较明显的反向变动走势，经计算二者相关系数为-0.54，呈现为较强的负相关关系。根据上图，阳煤化工已经具备了明显的“ROE旋涡”特征。

如下图，与另外4家煤化工上市公司相比，阳煤化工ROE仅高于丹化科技，而且大部分时间为负。

图5 阳煤化工与另4家煤化工上市公司ROE对比

数据来源：新浪网

与阳煤化工极低的ROE形成鲜明的对比，其资产负债率显著高于另4家上市公司，如下图：

图6 阳煤化工与另4家煤化工上市公司资产负债率对比

数据来源：新浪网

根据图5、图6，我们可以判断阳煤化工低ROE和高负债率并不是行业特点所致。资产盈利效率差，负债率高是其自身固有的问题。当然这个问题与阳煤化工主业行业特点有关。国内煤化工行业属于资本密集型的传统制造业行业，市场集中度并不高、竞争较激烈。阳煤化工对其主要化工产品有如下披露数据：

尿素：2019 年国内尿素产量5624.9万吨，公司2019年尿素产量348.59万吨，约占国内产量的6.2%。2016年，公司尿素产量达到451万吨，占国内总产量的14.6%。 乙二醇：2019年国内煤制乙二醇产能约为543万吨。公司采用国内煤制乙二醇技术，全年共生产乙二醇36.85万吨。 烯烃：2019年国内乙烯产量2052.3万吨，同比增长9.4%；丙烯产量3312.07万吨，同比增长 17.78%。公司共生产乙烯12.9万吨，丙烯17.4万吨，乙烯用于生产聚氯乙烯，丙烯外销。 甲醇：2019年国内甲醇产量4936.3万吨，同比增长0.4%。公司甲醇产量57.22万吨。

从以上数据可知，阳煤化工的主要化工产品的市场占有率都不高，说明其在产业链中市场地位并不高。根据阳煤化工近年年报披露，其主要的营销策略为集中销售，“向大客户要销量、向中小客户要价格”。但从近年的销售数据看，销售乏力。在市场不景气的情况下，公司只能牺牲价格换销量，上游成本很难转移给下游客户。从应收账款周转率的变化，我们也可以看出阳煤化工市场话语权较少：

图7 近年阳煤化工应收账款账期明显拉长

数据来源：东方财富网

在这种情况下，我想阳煤化工管理层肯定是思考过如何摆脱“ROE旋涡”困境的。资金密集型的主业要求有融资支持，但高财务杠杆将使阳煤化工陷入ROE旋涡无法自拔。我们可以看到阳煤化工自2018年底以来采取过两项措施。其一是于2018年底进行了一轮定向增发,融资19.84亿元，用于偿还贷款，试图改善资本结构。从图4中可以看到2018年底公司资产负债率同比确实下降了3.24个百分点，降为81.55％。但同时我们也看到ROE并未转好，反而下降为2.54％。因为定向增发只能解决燃眉之急，一时缓解了偿债压力，但同时也摊薄了单位净资产的收益。由于资金密集型业务的要求，2019年公司资产负债率又反弹至83.59％，ROE报复性跌到-9.25％。此时公司欲从根本上摆脱“ROE旋涡”只能从提升资产盈利效率入手。

2020年4季度阳煤化工对落后产能进行了处置，以下摘自公司2020年年报：

报告期内，公司积极推进资产的优化重组工作。公司将生产工艺落后、发展前景差、亏损严重的子公司 进行了处置。截止目前，相关资产处置行为已履行完毕。公司所存续企业生产技术先进，历年来均保持了较 高盈利水平，公司的资产质量及资产的盈利能力较以前年度实现了本质性提升。 阳煤化工2020年年报

从财务数据上看，阳煤化工的这项措施收效较明显。如图5、图6，公司2020年底到2021年3季度的4个报告期资产负债率降低为72％左右，ROE也回升到了2021年3季度末的7.35％。希望这是一个好转的开端吧。

驱动因素分析

通过对煤化工典型上市公司的分析，我们可大概了解影响煤化工企业业绩的重要因素为上下游供需关系和产品价格。以下仅从产业链主干加以分析。以后有机会再对产业链分支的驱动因素进行延伸分析。比如尿素处于煤化工产业链主干的末端，但这一分支可以延伸到化肥，进而延伸到农业。由此可知，粮食价格可以通过化肥价格对尿素及煤化工中上游产业构成驱动作用。

1.上游价格：煤炭价格

煤化工行业上游成本主要随煤炭价格同步波动。当煤炭价格上涨到一定程度时，一旦涨价成本无法顺利转移到下游用户时，很多煤化工终端产品，尤其是产能相对过剩的产品就会出现生产不经济的情况。比如煤制甲醇、二甲醚、烯烃、尿素等可能面临亏本。下图将煤炭价格与阳煤化工及中煤能源股票价格走势进行对比。如前所述，中煤能源主业主要集中在煤炭开采和选洗等上游环节，煤化工产业链中下游业务占比仅为1成左右，因此我们主要参考阳煤化工股票价格走势与驱动指标的关系。

图8 动力煤价格与阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照

图9 电煤价格与阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照

从上图8、图9可以看出，总体上煤炭价格与阳煤化工股票价格走势呈现反方向变动趋势。当煤炭价格因为供给减少而上涨时，下游需求可能不旺盛，此时煤化工企业产品很难提价，企业盈利下滑。如上图，2016年我国煤炭价格出现了飙涨，主要原因是当年国家实行了煤炭去产能和限产政策，造成煤炭供给不足，价格飙涨。从图3、图4可知，当年阳煤化工ROA和ROE分别仅为-2.72％和-21.92％，全年股价也经历了较大跌幅。

而2017年下半年煤炭价格虽然仍旧因为产能减少而出现上涨，但此时煤化工企业因环保要求限制了生产，导致尿素、甲醇、乙二醇等煤化工产品价格上涨，企业业绩转好，股票价格才会同步上涨，表现出与煤炭价格同方向变动。

2.中游产品价格：煤焦油、合成氨及乙二醇价格

（1）煤焦油价格

煤焦油是由煤焦化而生产的。因此煤焦油价格与煤炭价格走势较相似。

图10 煤焦油价格及阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照图

如上 图，总体上煤 焦油价格上涨预示着煤化工企业生产成本上升，因此总体上其走势与阳煤化工股票价格呈现反向变动关系。

（2）合成氨价格

图11 合成氨价格及阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照图

合成氨是生产尿素的原料，其下游需求主要来自于化肥生产行业。合成氨的价格涨落代表着尿素生产企业成本的涨落，因此，合成氨价格走势与阳煤化工股票价格指数走势呈反向变动关系。

（3）乙二醇价格

图12 乙二醇价格与阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照图

乙二醇简称EG 或MEG，是一种重要的化工原料，下游应用面比较广，主要用于树酯和化纤生产（约占9成）以及防冻液生产（约占1成）。随着聚酯、化纤产品市场的快速增长，我国已经成为乙二醇的最大消费国，对乙二醇需求稳步增长。2019年，我国乙二醇表观消费量1808万吨，国内产量815万吨，近1000万吨仍需进口。

乙二醇是阳煤化工主要产品之一，总体上乙二醇价格与阳煤化工股票价格呈现同方向变动趋势。

3.下游产品价格：尿素及MTBE价格

（1）尿素价格

图13 尿素期货价格与阳煤化工股票价格走势对照图

数据来源：大智慧

尿素是阳煤化工主要产品之一。2020年阳煤化工尿素销售收入占总营业收入的25.22％。尿素价格走势与以尿素为主业的煤化工企业证券价格指数呈同方向变动趋势。有兴趣的朋友可以进一步研究粮食价格与尿素产业链企业证券价格的关系。这里暂不延伸了。

（2）MTBE价格

MTBE学名为甲基叔丁基醚，是甲醇和异丁烯在强酸性催化剂作用下的产品，主要用途是汽油添加剂，能提升汽油的燃烧效率。MTBE价格与甲醇的需求旺盛程度呈正比。

图14 MTBE价格与阳煤化工、中煤能源股票价格走势对照图

如上图所示，从总体趋势上看MTBE价格与阳煤化工股票价格指数是同方向变动的。

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