“大鲍治胀”：鲍威尔演讲终谈及“50bps”加息

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译者：Mikko

编辑：Mikko

以下为演讲全文：

美联储的货币政策以促进充分就业和物价稳定的双重使命为指导。从这一指导出发，目前的我们面对的情况是劳动力市场非常强劲而通货膨胀率则太高了。我和我的同事们强烈地意识到高通胀所已经带来的巨大困难，尤其是对那些最为无力承担衣食住行等必需品更高成本的人来说。联储显然需要迅速采取行动，将货币政策的立场恢复到更为中性的水平，如果恢复物价稳定已成燃眉之急，我们亟需转向更为严格的（restrictive）政策立场。我们致力于恢复物价稳定，同时保持强劲的劳动力市场。

在上周结束的会议上，我们为实现这些目标迈出了关键几步：自疫情以来联储首次提高了政策利率，并表示我们预计持续加息将是实现我们目标的适当举措。我们还表示，我们预计将在即将召开的会议上开始缩减资产负债表的规模。在会后的新闻发布会上，我提及我们最早可能会在五月份的下次会议上推进缩表，尽管这仍留待FOMC投票决定。这些政策行动，配合上我们自去年秋天以来所做的调整，代表了旨在恢复价格稳定的政策立场的实质性奠基。在我今天的评论中，我将首先讨论亟需采取这些行动的经济状况，然后讨论货币政策的未来路径。

1

劳动力市场非常强劲且极度紧张

先从就业谈起，在过去几年随着疫情的到来而得以终结的历史性长期就业扩张中，我们目睹了长期强劲劳动力市场状况的明显益处。我们寻求促进另一次长期扩张，以便重现这些益处。

劳动力市场的势头强劲。就业增长在艰难的Omicron疫情中继续得以推进，在过去三个月中增加了175万个工作岗位。失业率已降至3.8%，接近历史低点，达到这一水平的速度比大多数预测者所预期的要快得多（图1）。虽然就业差距仍然存在，但就业增长在各种族，民族和人口群体中普遍开花。

图1：The unemployment rate has fallen sharply

从各个方面来看，劳动力市场非常紧张，比疫情前非常强劲的就业市场要紧张得多。与疫情前相比， 当前空缺的职位要多得多， 尽管当下的失业率更高。事实上，对于每个正在寻找工作的人来说，有创纪录的1.7个职位空缺。 每月辞职的人数创下纪录，通常是为了从事另一份薪水更高的工作。 名义工资正在以几十年来最快的速度增长，工资水平处于底端以及生产和非管理岗工人的工资涨幅最大（图2）。

图2：Wage growth has surged particularly for low-wage workers

值得我们思考的是，为什么劳动力市场如此紧张？当前的失业率水平实际上高于疫情之前。一种解释是， 自然失业率可能临时性地升高了，因此对于任何给定的失业水平，工资压力都会更大。 招聘的陡峭数量可能已经对市场将工人和工作岗位匹配在一起的能力构成了冲击。Delta和Omicron使招聘变得复杂，家庭 强大的财务状况可能使一些人在求职时更具选择性。 随着时间的推移，我们或可预期这些因素终将消退，从而减轻就业市场的压力。

劳动力市场紧张的第二个原因是劳动力参与率在疫情中急剧下降，并且仅部分恢复。因此，劳动力大军仍低于大流行前的趋势（图3）。以总就业人数加上公布的职位空缺来衡量的劳动力总需求已经大幅恢复，远远超过劳动力规模。

图3：Labor demand has recovered but labor supply has not

劳动参与率的不足中约有一半可归因于疫情期间的退休潮。历史表明，这些退休人员中的大多数不太可能重新进入劳动力市场。但有些拒绝加入劳动力大军的因素是可能会随着时间的推移而消失的，例如护理需求和对感染COVID的恐惧。由于壮年人口劳动参与率仍远低于大流行前的水平，因此仍有进一步的恢复的空间。然而，更彻底的参与率反弹可能需要一些时间。劳动力参与率的提高往往大大滞后于失业率的下降。

总体而言，劳动力市场强劲，但表现出明显的供需失衡。 我们的货币政策工具在短期内无法帮助改善劳动力供应问题， 但在长期扩张中，阻碍供应的因素可能会缓解。与此同时，我们的目标是利用我们的工具来缓和需求增长，从而促进就业和工资的持续、可持续增长。

2

通胀前景显著恶化

转向物价稳定， 即使在俄罗斯入侵乌克兰之前，今年的通胀前景也已然大幅恶化。

通货膨胀的上升幅度比预测者普遍预期的要高得多，也更持久。举例来说，在联储2021年6月的会议中，每位FOMC参与者以及专业预测者调查中35份被提交的预测中除了其中一位以外的所有参与者都预测2021年的通货膨胀率将低于4%。但通货膨胀率却升至了5.5%。

有一段时间，温和的通胀预测看似是合理的——单月的PCE通胀以及核心PCE通胀从4月到9月稳步下降。但通胀率在秋季大幅上升，自12月会议以来，FOMC对2022年底的预测中位数从2.6%跃升至4.3%。

为什么预测有如此大的偏差？在我看来， 一大重要解释是预测者普遍低估了供给侧摩擦的严重性和持续性，当与强劲的需求相结合时，特别是对耐用品的需求，产生了令人惊讶的高通胀。

疫情以及随之而来的经济停摆和重启导致经济的许多部分发生严重动荡，使供应链陷入困境，限制了劳动力供应，并造成商品需求大幅激增和服务需求的萧条。商品需求激增与供应链瓶颈相结合，导致商品价格大幅上涨（图4）。这里最值得注意的例子是汽车。由于缺芯问题，2021年夏季全球产量急剧下降，而此时需求则尤为旺盛，导致整个汽车行业的价格飙升。因产量仍低于疫情前的水平，预期中的价格下跌被一再推延。

图4：nflation has been rising, particularly for goods

包括FOMC参与者在内的许多预测者一直预计去年下半年通胀将降温，因为在疫苗广泛可用后，经济开始恢复正常。人们的预期是，供应方所受的损害将开始恢复。学校将重新开放——让父母自由地重返工作岗位——劳动力供应将开始反弹，供应链中的缠结将开始化解，消费将开始转向服务，所有这些都可以减轻物价压力。虽然学校重开了，但其他的期望都没有完全变为现实。部分原因可能是，与预期相反，疫情并没有随着疫苗的到来而消失。事实上，我们现在正再次面临因中国疫情所致的供应破坏。 随着世界最终进入某种新常态，我们所寄望的供应恢复似乎仍然有可能随着时间的推移而到来，但这种缓解的时间和幅度是高度不确定的。 与此同时，在我们制定政策时，我们将寻求在这些问题上取得实际进展，而不是假设短期内供应侧的实质性缓解。

3

政策反应

随着去年下半年通胀上升的幅度和持续性变得越来越明显，且就业市场复苏加速超出预期，FOMC转向渐进的且不那么宽松的货币政策。6月，FOMC参与者中位数预测，到2022年底，联邦基金利率将保持在有效下限，随着通胀信息的明晰，预计的政策路径提高（图5）。上周加息后的中位数预测显示，到今年年底，联邦基金利率将升至1.9%，并将在2023年升至高于预期的长期正常利率水平的位置。最新的FOMC声明还表明，委员会预计将在即将召开的会议上开始缩减资产负债表的规模。我相信，这些政策行动和即将到来的政策行动将有助于在未来3年内将通胀率降至近2%。

图5：FOMC participants project a higher federal funds rate path

与往常一样，我们的政策预测并非委员会的已投票决定或固定的政策计划。相反，它们是FOMC参与者认为最有可能出现的未来情况的概括。过去四周的事件提醒我们，在动荡时期，看似最有可能的情况可能会迅速改变：每份经济预测都反映了一个时间点，并且在事件迅速发展的状况下或可能迅速过时。

因此，我今天主要想传达的是随着前景的发展，我们将根据需要来调整政策，以确保在强劲的就业市场下恢复物价稳定。现在让我谈谈关于政策可能出现变数的三个问题。

俄乌事件的后果将如何影响经济和货币政策？

俄罗斯入侵乌克兰可能对世界经济和美国经济产生重大影响。这些影响的规模和持久性仍然高度不确定，并取决于尚未发生的事件。

俄罗斯是世界上最大的商品生产国之一，乌克兰也是几种商品的主要生产国， 包括小麦和氖气，后者用于生产计算机芯片。 最近没有出现过在如此广泛的商品中市场被中断的经验。除了全球石油和大宗商品价格上涨的直接影响外，入侵和相关事件还可能抑制国外的经济活动，并进一步扰乱供应链，这将对美国经济造成溢出效应。

我们可以回看1970年代油价冲击的历史经历——这可不是一个美妙的故事。幸运的是，美国现在能够更好地抵御油价冲击。我们现在是世界上最大的石油生产国，美国经济的石油密集程度明显低于1970年代。 当下，油价上涨对经济产生了好坏参半的影响，降低了实际家庭收入，从而降低了需求，但随着时间的推移，钻探投资增加，使产油区更普遍地受益。综合来看，石油冲击往往会给美国经济的产出带来压力，但压力远远低于1970年代。

其次，货币政策在不导致衰退的情况下降低通胀的可能性有多大？

我们的目标是恢复物价稳定，同时促进另一次长期扩张并维持强劲的劳动力市场。在我刚才描述的FOMC参与者预测中，经济实现了软着陆，通货膨胀率下降，失业率保持稳定。随着经济重启早期阶段的快速增长消退，财政支持的影响减弱，货币政策宽松政策被取消，增长放缓。

一些人认为，从历史经验上来看，实现软着陆的可能性不大，并指出1994年的经验是战后时期唯一成功的软着陆。我认为，历史记录提供了一些乐观的理由： 软着陆在美国货币史上相对普遍。 在1965年、1984年和1994年的三段历史中，美联储大幅提高了联邦基金利率，在不引发经济衰退的情况下应对了经济过热（图6）。在其他情况下， 经济衰退紧跟着紧缩周期的终结，但衰退显然不是由于货币政策的过度收紧造成的。例如，从2015年到2019年的政策紧缩之后是疫情引发的经济衰退。

图6：Three soft landings

需要补充的是，没有人期望在当前背景下实现软着陆会是直截了当的——在当前背景下，几乎没有什么事情是直截了当的。 货币政策通常被认为是一种钝器，无法实现外科手术般的精确度。 我和我的同事们将尽最大努力成功地完成这项具有挑战性的任务。值得注意的是，今天的经济非常强劲，处于有利位置，可以适应更紧缩的货币政策。

最后，如何才能恢复价格稳定？

价格稳定的最终责任在于美联储。如果我们要创造另一个持续的强劲劳动力市场状况的时期，物价稳定至关重要。我认为，我所提出的政策方针非常适合取得这一结果。我们将采取必要措施确保物价恢复稳定。特别是，倘若我们得出结论， 在一次会议或多次会议上将联邦基金利率提高超过25个基点是适当的，那么我们将会这样做。如果我们确定我们的紧缩需要超越政策的中性状态，并采取更具限制性的立场，我们也会这样做。

正如我们在《关于长期目标和货币政策策略的声明》中所体现的那样，我们的货币政策框架强调，将长期通胀预期锚定在2%的长期目标上，有助于我们实现双重使命。虽然我们无法直接衡量长期预期，但我们监控各种基于调查和市场的指标。在最近一段时间，短期通胀预期当然随着通胀而上升，但长期预期仍然很好地锚定在历史区间内（图7）。

图7：Longer-run expectations remain well-anchored in their historical ranges

俄乌事件近期对能源、食品和其他大宗商品通胀所造成的额外上行压力是在通胀率已经过高的时候出现的。在正常情况下，当就业和通胀接近我们的目标时，货币政策将看穿与大宗商品价格冲击相关的短暂通胀爆发。然而，长期高通胀可能令人不安地推高长期通胀预期的风险正在上升，这突出表明，委员会需要像我所描述的那样迅速采取行动。

过去两年对许多美国人来说极具挑战性。两年前，超过2000万人失业，数百万人染病，生活受到干扰。自那时以来，我们取得了巨大进步。今天，正如我所讨论的，劳动力市场非常强劲。但是，回归我们今天的主题，通货膨胀率太高了。我们拥有必要的工具，我们将利用它们来恢复物价稳定。

END

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