天风证券：给予江航装备买入评级

2022-04-06天风证券股份有限公司李鲁靖,刘明洋对江航装备进行研究并发布了研究报告《存货+68.89%，合同负债1908.58%，未来高增长可期》，本报告对江航装备给出买入评级，当前股价为24.0元。

　　江航装备(688586)
　　销售净利率 24.25%达历史新高，规模效应逐步体现
　　公司发布 2021 年年报： 2021 全年公司营业收入达 9.53 亿元，同比+14.72%，实现归母净利润 2.31 亿元，同比+19.23%，实现扣非归母净利润 2.00 亿元，同比+27.70%，实现稳步增长。分板块，航空业务实现收入 5.99 万元，同比+18.92%，营收占比达 62.85%；特种制冷业务实现收入 2.32 亿元，同比+11.37%，营收占比达 24.30%。
　　利润端： 2021 年公司实现销售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，达历史新高；期间费用方面，期内公司发生销售费用 0.24 亿元（ YOY+3.13%），管理费用 1.35 亿元（ YOY+20.44%，主要原因为社保减免取消，人员费用增加），财务费用-0.18 亿元（主要原因为利息收入增加），研发费用 0.51 亿元（ YOY+0.01%）， 整体实现销售期间费用率 20.09%，同比-2.14pcts，创历史新低， 受此影响，公司销售净利率达 24.25%，同比+0.92pcts，达历史新高。
　　我们认为，公司作为系统成品配套商，产品有望迎来新机型产品单机配套价值量及渗透率同时提高，叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降）， 盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。
　　存货+68.89%，合同负债+1908.58%， 产品交付速度或将提升
　　存货端： 期末公司存货达 6.85 亿元， 较上年期末+68.89%， 其中原材料账面余额达 2.18亿元， 较上年期末+89.47%； 库存商品账面余额达 1.70 亿元， 较上年期末+59.77%； 发出商品账面余额 2.15 亿元，较上年期末+91.81%， 表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度持续提升。
　　合同负债：期末公司合同负债达 3.79 亿元，较上年期末+1908.58%， 预付账款达 0.91亿元，较上年期末+436.70%，主要原因为公司收到客户预付款增加，同时向上游供应商预付货款增加。我们认为，甲方大额预付款或已开始向下游传导，公司或将依托充裕的现金流进一步提升管理水平，改善经营质量。
　　国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研制平台
　　公司系国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。 公司产品覆盖航空氧气系统，机载油箱惰性化防护系统，飞机副油箱等配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。
　　首批军工企业混改试点，率先实施核心人员持股
　　公司系首批军工企业混改试点，作为中航工业集团国企混改排头兵，在集团内率先实施核心人员持股。 2018 年，两批次核心人员共 146 人持股全部实缴到位，合计持有航空工业江航 5%的股份。 我们认为，核心人员持股作为一种长期激励机制，有助于核心人才的培育与公司的长远发展，对公司的业绩将具有明显的提升效果。
　　盈利预测与评级： 伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，训练增加推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望实现重点民机型号国产化替代，进入加速排产期。 考虑到交付确认节奏不确定，我们将公司在 2022-2023 年的归母净利润由 4.06/5.78 亿元调整为 3.37/4.56 亿元， 2024年归母净利润为 6.17 亿元， 对应 PE 为 28.78/21.23/15.69x
　　风险提示： 军品订单的风险， 供应配套的风险， 军审定价时间不确定性的风险，新型号批产节奏不确定性的风险等。

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为30.12。证券之星估值分析工具显示，江航装备（688586）好公司评级为3星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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