Airbnb：王冠太重，估值跑太快

文|长桥海豚投研

通过Airbnb研究上篇《疫情下的另类，凭什么别人炼狱它翻盘》中的分析，我们发现在欧美与疫情共存的策略下，欧美国家已基本度过了omicron爆发的高峰期，经济生活逐渐恢复常态，出行旅游也恢复到疫情前19年约90%的水平，因此扎根于欧美的出行住宿行业公司有望迎来业绩复苏。

而在出行旅游这一成熟的大赛道之中，民宿共享出租是相对最富成长性的细分赛道，Airbnb最为其中的绝对王者，其业绩也展现出了远高于同行的韧性。在整个大行业尚未完全走出疫情，另两大OTA（online travel agency）巨头—Booking和Expedia到4Q21的总订单额仍不足2019同期90%之时，Airbnb则已达到19年水平的132%，可见其强劲且独有的内生增长。

而在本篇中，我们将着重研究以下问题：

1. 另类住宿赛道（民宿）在未来还能有多少的成长空间，在整个住宿行业中的比重又能提升到多少？

2. Airbnb自身的订单额又能保持多高的增速，能释放多少利润？

3. 由于Airbnb独特的地位和成长性，市场给予了其相当高的估值，在可见的业绩预期下估值是否合理？

先上结论：

根据我们的定量分析，我们预计线上民宿的市场规模将由19年的927亿美元，增长到2026的超2000亿美元，规模翻倍，年复合增速达13%，远超住宿行业整体5%的年平均增速。到2026，全渠道民宿在整个住宿行业中的占比也将由21%提升到34%。

结合行业的增长空间，以及Airbnb在不同地区提升市占率的空间，我们预测Airbnb的总订单金额将由21年的469亿增长到26年的1164亿，19-26年复合增速达17%，占全线上住宿市场的份额也由19年的11%，提升到26年的22%。落实到营收上，我们预计将从21年的60亿增长到26年的163亿，19-26年复合增速为19%。通过民宿细分赛道的增长红利，公司自身的份额提升，实现5年营收变为2.7倍的增长壮举。

对于Airbnb的估值水平，公司在21年以Booking一半的营收支撑起了比Booking多16%的市值。从估值乘数上，Airbnb 22E P/S估值是Booking的2.5x，23E P/E估值更是Booking的4.6x，可见公司的估值之高。

虽然Airbnb的确拥有住宿行业内独一无二的增长潜力，但除了可预期的民宿业务增长之外，公司在"体验"服务（Experience）、传统酒旅业务，以及变现率提升，这些额外驱动业绩增长点上都尚未有显著的成果，而增长快速放缓的民宿房源数量也可能成为公司的业绩增长的瓶颈。所以基于以上喜中带忧的预测，我们基于DCF模型预测，公司当前的合理股价约为142美元，相比之下公司4月6日的收盘价为164.7美元。因此，我们认为从公司可展望的业绩释放来看，公司当前的估值偏高，并无太大的性价比。

而在关注公司未来的业绩时，除了关注公司订单金额和量的增长趋势，公司的变现率是否有提高趋势也是关键。如我们在上篇中论述的，作为C2C平台的Airbnb在上下游都是一个个散客情况下，其变现潜力理应高于B2C模式的OTA平台，而目前Airbnb的变现率仍低于Booking约2%。因此，若公司开始释放其强大的变现能力，将带来超预期强劲的业绩表现。

一、民宿共享出租赛道，还有多大增长空间？

（1）赛道看似平庸，但细分红利多多

在前文中长桥海豚君已经点明，民宿共享出租作为不同于传统酒店，是整个大行业中最具成长性的细分赛道，也是Airbnb能从OTA平台中脱颖而出的原因之一。

因此本文所需研究的第一个问题便是：作为承载Airbnb上限的全球民宿赛道到底规模几何，未来还有多大的成长空间？

体量小，但跑得快：根据海豚君收集的多方市场规模预测数据，在疫情前的2019年全球住宿市场规模约为8000亿美元，不过民宿也就只有五分之多一点。

但它好在跑得快，按第三方预测，以2019年为基数的话，民宿行业七年的复合增速有11%，远远超过同期整个住宿大盘基本与CPI同步的增速2%。

所以Airbnb所在的市场，虽然目前规模不大，好在成长性足够好，毕竟平台经济当中，行业层面能有10%的七年复合增速的，绝对属于稀有品。

民宿天然线上化：民宿跟普通住宿不一样的地方在于，由于"货源"偏散户，所以天生线上化率高，比如在1700亿的民宿预定额中，线上贡献了900亿，线上化率超过了50%，是海豚君看到的所有线上"商品"中，除了机票预订之外，线上化率最高的品类之一了。

Airbnb—垂类赛道的绝对霸主：如果按2019年的数，线上民宿赛道中，Airbnb市占率刚超40%，明确的垂类龙头，但参考电商头部平台公司的市占率，以及Airbnb自身的强壁垒型，公司也还有提高市占率的空间。

来源：Phocuswright，Jefferies

关于线上大盘增长这部分，这里特别说明一下，海豚君在拍渗透率曲线的时候，考虑到疫情对于线上化的透支，对渗透率增长趋势参考第三方数据做了调整：

由于疫情期间，大多人都是线上订房，估计线上渗透率增长在22-23年会边际放缓，24年之后会重回稳态增长，到24年酒旅的线上渗透将接近50%。

（2）成长赛道里最能跑的选手

民宿盘子七年翻番： 在海豚君的预测中，我们粗估线上民宿2019到2026年七年翻番到2000亿美金，年复合增速13%（超前述第三方大约两个百分点）。

这里的高增长，除了来自民宿细分赛道更高的成长性之外，民宿出租天然的高线上渗透率也是原因之一：2019年民宿线上化率大约刚超50%，而我们预计到2026年渗透率拉升不止10个百分点，65%都将在线上完成。

海豚君结合间夜量和房价价格的测算来看，C2C平台更强的规模经济性，会让Airbnb相比线上民宿跑出更高的速度，同期复合增速17%，它在线上民宿的市占率从2019年的40%+，拉到到2026年54%。

这一组数字背后，量化的是海豚君在上篇中对Airbnb的逻辑判断：

2019到2026年期间

1、民宿增长速度(CAGR 10%)跑超整体住宿行业(CAGR 3%)；

2、民宿预订线上渗透率提升(10+个百分点)，这样，线上民宿跑得更快（CAGR 13%）；

3、C2C强规模经济下，Airbnb还能不断拉升市占率，除了享受Beta还能争取到自身Alpha带来的好处，同期订单增速更高（CAGR 17%）。

4. 最终的结果是，七年后线上民宿体量是七年前的两倍，而Airbnb则是完成了三倍的跳跃。

以下是海豚君分地区从公司微观业绩驱动因子——间夜量和间夜价格角度所作的测算过程：

根据公司披露，Airbnb已是个全球化的平台，按照旅客来源区分，Airbnb主要订单来自北美，贡献接近50%，其次是欧洲中东，然后才是亚太，南美占比最低。

在对于未来的测算上：

a. 细分地区行业增长：根据第三方专业机构的调研，由于欧美的出行住宿市场已更为成熟，因此增长空间已然不大，19-24线上预订出行市场年复合增速为个位数左右；而亚太和南美等新兴市场的增速则更高，年复合增速在10%左右。

来源：Phocuswright，Jefferies

b.Airbnb市占率提升潜力：目前Airbnb在大本营的欧美市占率更高，拉美次之，在亚太和非洲的市占率则最低。因此，从市占率提升空间的角度，Airbnb在亚太的潜力最高，拉美次之，欧美则相对较低。

结合各区域市场自身未来的成长性和Airbnb在当地提升市占率的空间，我们认为Airbnb的预订金额在亚太和南美将增长更快，在美国增速次之，在欧洲则最慢。

c. 总订单量：海豚君估计从21年的3亿个增长到26年的7.8亿，复合增速为13%。

d 订单价格：由于疫情期间订单向欧美，及度假地等高价格地区倾斜，间夜单价大幅上涨；长桥海豚君预计随着疫情过去，订单结购也会向亚太，及城市再平衡，从而使得客单价先边际回落，在重回正常增长曲线。

综合在一起算下来：Airbnb的总订单金额将由21年的469亿增长到26年的1164亿，19-26年复合增速达17%，占整个线上住宿市场的份额由19年的11%，提升到26年的22%。

二、Airbnb增长的额外动力和瓶颈

（1）变现率有提升潜力

根据财报中净收入/总订单金额计算，Airbnb在2019年的净变现率为12.7%，不过公司在财报中的净收入剔除了返利的等折扣。

而加回返利和其他调整项后，Airbnb实际的变现率在14%左右，低于Booking16%左右的水平，但高于Expedia旗下民宿品牌VBRO约11%的变现率。

来源：公司披露，长桥海豚投研整体

在我们上篇的分析中已论述，Airbnb上游的房源主要来自广大的个人，而竞争者则主要依靠专业物产管理机构提供房源。

由于Airbnb的上游更为分散，且个人在完成出租交易时，平台的价值更大（专业管理机构不依靠平台也更易自行出租）。虽然根据历史数据来看，Airbnb的变现率并无显著增长，公司从吸引用户和房东的角度在短期内可能也不会着重于提升变现率。但从逻辑上来说，我们认为面向个人，做双边平台的Airbnb变现的空间相对更高。

此外，根据电商等行业的经验，随着Airbnb的平台规模成长，房源持续增长，个人房东存在为获得曝光向Airbnb购买流量推广的需求。

虽然目前公司尚未表露推广广告服务的意向，但潜在变现率的提升可为公司带来巨大的业绩弹性，假设公司变现率提升2pct到与Booking相同的水平，简单换算营收将提高14%左右，对于利润的提升则会更高。

（2）额外的增长点：本地生活和酒店业务

宣传推广时，Airbnb一直以更贴近当地人生活体验作为民宿的最大特色之一，因此公司在2016年水到渠成的推出了本地生活性质的"体验"服务（Experience）。简单来说，该服务即带游客体验当地人特色的活动。

从公司的官网上可见，在上海的特色活动包括做木工，烘培，排队，拍照等。与国内的大众点评等推广种草app类似。

此业务仍处发展期，规模尚且不大，公司未做太多披露。海豚君在此简单介绍下此业务的发展动态：在2016年推出该业务时，共在12个国家推出了500项体验活动。

而到2019年10月，已在超1000个城市推出超4万项体验活动，海豚君粗估这个业务的毛利率会比较高，持续成长性待讨论，这里只拿出来说一下 ，不包涵在业绩预测中。

根据公司在招股书中的披露，预计体验业务的市场规模在2000亿美元，空间不小；而公司的体验项目数量从历史数据来看也在稳步增长中，因此虽然此业务规模尚小，市场也未给予太高期待，但给予了一个具有想象空间的额外增长点。

除此之外，随着OTA平台向民宿市场渗透，Airbnb同样在向市场规模更大的传统酒旅市场渗透。Airbnb于2019年便收购了酒店预订平台Hotel Tonight用以补充自身的酒店业务。根据德银的用户调查约1/3的用户愿意在Airbnb上使用机票，酒店，餐厅预订等服务。

此外我们认为，相交OTA平台向民宿渗透，Airbnb向酒店渗透应当更为便利，原因在于Aribnb收集酒店信息易，而OTA平台想要抢夺分散的个人民居则相对更难。

虽然酒旅市场竞争激励且并无多少成长性，但更大的市场规模也意味着Airbnb哪怕仅能占据传统酒旅预订行业里个位数的市场份额，也可额外带来数十亿美金的订单额。

（3）最大的瓶颈：Airbnb的房源还有多少增长空间？

前文中我们已反复强调，Airbnb的核心资产，也是驱动公司增长的最大因素即大量的房源。因此，市场关注Airbnb未来能否继续超出同行增长的核心问题便是公司平台上的房源数量能否持续增长。

但从历史数据来看，即便在2019年疫情尚未开始时，公司的房源增速已下滑到9%，而到2020年3季度房源更是仅增加了30万套。可见公司房源的增速已明显放缓，因此市场对Airbnb的房源增长能否满足业绩增长的担忧也并非空穴来风。

而根据瑞银整理的第三方数据，自疫情开始直到到21年3季度，公司在北美及南美的房源才首次重回同比增长，而在欧洲和亚洲房源数量还在同比下降。而截至21年4季度，公司在各个地区的活跃房源数量也都尚未回到疫情前的水平。可见虽然出行的需求已在欧美基本恢复到疫情前的水平，但或出于房东对安全的考虑，房源供给尚未拜托疫情的影响。

推动公司订单量增长的因素可拆分为：可供出租的房源数 x 单个房源被预订的次数。那么，若房源数量停止增长，公司能否靠单个房源被预订频次的增长推动订单总量增长？我们不排除这个可能，不过根据巴克莱的调查数据，Airbnb平台上房源的使用率（occupancy rate）在16-19年间基本保持一致，并无趋势性的上升。

因此，房源本身数量的增长应当还是驱动订单量增长的首要因素。虽然我们缺少数据判断Airbnb房源在未来的增长速度，但我们可以倒推为推动订单量增长所需的房源增长的量。

在假设单个房源被预订的频次在22年往后以10%的速度增长，那么要实现上文中我们预计公司的订单量在19-26年实现13%的复合增速，就需要公司在2026年拥有活跃房源1000万套左右，相比19年末需增长72%，年复合增长8%。总的来说，我们认为要达成这种速度的房源增长并非不可能，但考虑到2019年公司的房源增速就下降到9%，实现起来也有不小的压力。

三、盈利及估值测算

通过上文的分析，我们看到Airbnb所在的另类住宿（民宿）赛道，有着2-3倍于整体住宿行业的增速，在市场红利以及Airbnb自身市占率提升的逻辑下，公司的订单金额在2019-26年间将有平均17%的年增速。因此，基于公司不低的订单流水增长，并且公司的变现率在2026年将提升到14%，接近Booking的变现水平，我们预计公司的营收将从21年的60亿增长到26年的163亿，5年间营收增长1.7倍。

而就经营成本和费用，我们认为Airbnb将基本保持现在的开支节奏，随着公司的成长，逐渐体现出规模效应。从而将经营利润率由负转正实现盈利。参考同业，我们可以看到Airbnb的经营利润率位于Booking和Expedia之间。

在假设公司的成本和费用率将按照历史的收缩速度进一步下降，我们预计Airbnb的长期经营利润率将接近Booking的水平。到2026年，公司经营利润将达43.7亿美元，利润率为 27%，接近Booking略超30%的利润率。

虽然我们认为Airbnb的确拥有住宿行业内独一无二的增长潜力，但在可预期的民宿业务增长之外，公司在"体验"服务（Experience）、传统酒旅业务，以及变现率提升上都尚未有显著的成果，而增长快速放缓的民宿房源也可能成为公司的业绩增长的瓶颈。所以基于以上喜中带忧的预测，海豚君根据 DCF模型预测出公司当前的合理估值约为142美元每股，总市值在900亿美元左右，低于4月6日的收盘价164.66美元。

此外，从行业可以公司的估值对比来看，公司在21年营收仅为Booking一半的同时，总值却高于Booking的市值16%。

而考虑到利润，Booking当前的经营利润率显著强于Airbnb，因此Airbnb相比同行的估值水平是显著的偏高。从直观的估值乘数来看，Aribnb 22E P/S估值是Booking的2.5x，23年 P/E估值更是Booking的4.6x。

即便考虑到Airbnb拥有独特的赛道地位，及与众不同的双边平台模式，极具价值的个人房源，但从目前能展望到公司的公司业绩释放来看，公司当前的估值依旧是偏高的，我们认为市场给予Airbnb的估值包涵了一定的信仰成分，所以只能看Airbnb是否能够维持住超预期的业绩交付能力。

因此，在尚未看到Airbnb着手释放其较同行更大的变现潜力之前，长桥海豚君认为当前对Airbnb还是以关注为主，等待调整后的机会。