银华基金焦巍的反思与自白： 不再死守坚决不卖出好公司的信条

作者 | 《财经》新媒体 蒋金丽 编辑 | 蒋诗舟

若评选“最会写季报的基金经理”，银华基金的焦巍一定榜上有名。

从“投资不过山海关到退守南宋”，到“男人的胃和女人的脸”，再到“左手面对现实，右手相信常识”，每一次的季报，焦巍都妙语连珠、金句频出。

不出意料，焦巍最新的“小作文”再次走红。

在“银华富裕主题”刚刚披露的一季报中，他延续了有趣且接地气的文风，同时言辞诚恳地做了自我检讨，并直言这是“介于忏悔录和自白书之间的复盘手记”。

“小作文”开篇，焦巍毫不避讳地提到：“从2021年Q3开始，本基金已经连续第三个季度净值下滑。”

他坦诚地表示，不能再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整。

基于此，他在一季度对持仓思路做了调整。总结起来，包括“三个变化”和“两个坚持”。

变化一：增持医美及OTC中药，减仓创新药疫苗和CXO龙头

焦巍对医药股的持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美及OTC中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及CXO龙头公司。之所以这么做，原因有三：

一方面，从国内的角度看，医保资金由于防疫支出恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度。

另一方面，事实证明焦巍对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄予厚望的技术路径和公司都遇到了非自身能够把握的困难。

第三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担多重不确定性。

他回顾道，从2021年下半年开始，银华富裕主题净值最大的回撤来源于在下跌中对医药的硬抗和逐步加仓。

在一季度的再次动荡中，焦巍的反省是不应再重仓于自己未能熟练把握的细分行业和下跌后无法从公司自身原因解释的投资对象，“以后，我们对医药的投资主要以C端为主，适度分散。”

变化二：扩充赛道，C端为主，B端为辅

进入一季度，焦巍的投资不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以C端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅。

他打了一个生动的比喻：白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样，放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。

在焦巍看来，在A股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。

“去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。”焦巍反思道。

变化三：从死守信条到动态平衡

焦巍的第三个变化，是意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。

回首去年高点期间，持仓公司很多PE达到三位数之时，不但需要弥补收益DCF的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。他认为，这是同2015 年一样给管理人的深刻教训。

“在上一次的教训中，我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。”在一季度，焦巍增加了银行股的配置，就是基于此项原因。

两个坚持：保持好的长期投资和钝感力

反思之余，焦巍也重申了自己的“不变与坚持”。

一方面，对好公司和好商业模式的长期投资不变，即使短期受到煎熬和诱惑。比如体现在对大消费的投资上，坚信人类与病毒终将达成或者进化到某种生物状态，而病毒本身不可能长期影响人性的马斯洛需求。同时，四十年改革开放共同富裕的道路不会改变，人民对美好生活的追求必将不断塑造新的伟大公司。

另一方面，对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变，“例如，在翻看历任富豪榜排名的历史时，我们看到了财富转移的领域从最初的地产到互联网再到当下新能源产业的转变，这对我们的投资绝非没有诱惑和启发”。

但当看到这些公司利润表里产业政策补贴的体量时，又被自己的胆怯和无力把握所阻滞。经过去年下半年的沧海桑田，基金管理人对于政策扶持的行业和规范的行业都采取了敬而远之的态度，非不想也，实不能也。

在“小作文”的结尾，焦巍总结道：“在一季度市场整体的巨大变化下，市场主体的博弈力度和时间维度都空前的提高了。在这种博弈面前，管理人确实有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。”

但他深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。

与此同时，焦巍透露了自己写下这份季报的初衷：既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报、季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。

“在这种心态下，本基金的一季报变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，敬请投资人谅解。”焦巍最后表示。