徐远观察 || 先贤对话：中国经济增长的逻辑

（一）如何实现2022年经济增长目标？

孔：两会为何定5.5%的经济增长目标？

老：文件原文说了，“主要考虑稳就业保民生防风险的需要”。

孔：增速高了就可以稳就业、保民生、防风险？

老：蛋糕做大，民众才有机会。增长是就业的根本，就业是民生的根本，民生是风险的根本。各种转移支付、社会帮扶，是风险爆发之后的补救，不是预防。

孔：预防大于补救？

老：人类喜欢看英雄史诗，但真正的英雄不在剧本里。

孔：这个增长目标超过市场预期了吗？

老：市场哪有预期，墙头草而已。

孔：5.5%的增长目标能实现吗？

老：这是个伪问题。

孔：怎么讲？

老：别说5.5%，更高的短期目标也能实现。

孔：潜在经济增速有这么高吗？

老：别混淆问题，我们谈的是2022年的短期目标。

孔：你是说只要努力，短期可以达到很高的目标。

老：举个例子，我给你100块，让你挖个坑。你再给我100块，让我把坑填上，200块的GDP就创造出来了。什么也没变，只是挖坑的地方不太结实，下雨容易积水。

孔：这也太极端了吧？

老：极端是为了把逻辑说清楚，短期内创造GDP并不难。只要财政猛发力，多上项目，高一点的GDP增速完全可能。

孔：为啥要加上“短期”？

老：因为这个办法无法持续，不是长期增长政策。

孔：长期按下不表。5.5%的目标，具体怎么实现，难道真要挖坑填坑？

老：当然不是。政府报告说的很清楚，今年财政支出增加2万多亿，拉动GDP大约1.5个百分点。本来的基数约在4%，这样大约就5.5%了。有意外的话，储备政策再发一点力，5.5%没问题的。

孔：意外可能出在哪里？

老：2022年的意外可能很多：（1）出口增速可能很低，甚至负增长；（2）消费增速可能不到4%；（3）房地产投资可能是个大拖累，（4）疫情可能爆发，全面拖累经济；（4）中美摩擦可能加剧。

孔：出这些意外的话，应该怎么办？

老：政策储备有很多，财政可以加大力度，货币还没发力，是留作总预备队了。

孔：所以5.5%的目标没有问题。

老：短期目标本来就不是问题。

孔：你担心长期吗？

老：长期不是暂且不表吗？

孔：最后，一句话概括如何实现5.5%？

老：财政大发力，货币预备队。

（二）关于股市：增长无忧，股市为何下跌？

孔：5.5%的增长目标略高于预期，实现起来也没问题，股市为何还下跌？

老：去年增速8.1%，股市是下跌的。今年增速下滑到5.5%，为啥不能下跌？

孔：以后增速逐步下行，股市要一直跌下去？

老：经济增速与股市涨跌，并没有对应关系。这些年中国经济增速一直比美国快，A股上涨比美股快吗？

孔：即便增速下行，政策是宽松的呀？

老：财政宽松，资金是定向的，很难到非国企，更不会到股市里。

孔：所以货币宽松，股市才会涨？

老：还要看力度。

孔：怎么讲？

老：小幅宽松，资金依然沉淀到国有有关部门；中幅宽松，一部分资金会溢出到民营实体；大幅宽松，才会扭转悲观预期，资金才到股市里。

孔：可是现在货币政策是宽松的呀？

老：读文件不仔细，现在货币政策是稳健，不是宽松。

孔：货币宽松与否，看什么指标？

老：社融，M2，利率都行，结合起来看最好。社融和M2起来了一点点，但是幅度远不够，而且结构有问题。利率下降了一点点，幅度也远远不够。

（三）放水养鱼，还是干涸生态？

孔：昨天说民企实际利率很高，达到7%，国企实际利率不高吗？

老：民企在下游，适用CPI，8%的贷款利率减去1%的CPI，得到7%的实际利率。国企在产业上游，适用PPI指标，目前PPI在8%左右。而且国企的借贷利率只有4%左右，这样国企的实际利率是-4%，比民企低了11个百分点。

孔：这个巨大的实际利率剪刀差，后果是什么？

老：是真正的“国进民退”。

孔：怎么讲？

老：国企泡在水里，民企渴死沙漠，就地躺平。

孔：国企不会做资金的二道贩子吗？转借给民企赚个差价。

老：一直在做，最近监管趋严，有收敛。而且民企实际资金成本太高，不愿借钱。

孔：这个利率的剪刀差，以前没有吗？

老：以前是“利率双轨制”，民企借贷利率比国企高。现在是“结构性实际利率扭曲”，是在利率双轨制的基础上，加上了CPI和PPI的背离。民企面对的CPI远低于国企面对的PPI，利率的剪刀差从以前的4%左右增加到11%左右。

孔：有这么大？

老：这是简单匡算，误差1-2点很正常，数量级不会错。

孔：以前的利率双轨制，为什么损伤没那么大？

老：以前经济增速高，投资回报率高，借钱成本高一点无所谓，借到就是赚到。现在经济增速低了很多，投资回报率低很多，风险大很多，民企就不愿冒险了。

孔：民企投资是冒险？

老：身家性命在里面，投资都是冒险。

孔：这么大的剪刀差，对症的政策是什么？

老：降准作用不大，因为利率资金需求弱；降息效果更好，可以刺激资金需求。

孔：实际利率这么高，降息也没用吧？

老：宽松总有用，货币是水，放水养鱼。市场里没有水，鱼都会渴死。

孔：可是有人说货币松了也没用，因为市场里看不到机会？

老：被渴死了，当然没有鱼。

孔：放水了，就会有鱼吗？

老：（1）不放水，就不会有鱼。（2）放水了，生态还没干涸，就会长出鱼来。

孔：现在生态干涸了吗？

老：在干涸的过程中。

孔：可是市场里看不到机会呀？

老：机会被扼杀了，然后说看不到机会，有意思吗？森林里有各种生物，很多你看不见，而且会长出新物种，你更看不见，看不见不等于没有。

孔：看不见的东西，你让决策者如何决策？

老：好问题！是要看得见的控制，还是看不见的生长，是灵魂的拷问。

孔：能再直白一点吗？

老：是要计划经济，还是要市场经济。

孔：可是资金松了，市场里会不会出现不规范的行为？

老：不规范行为从来都有，还会出现更多，规范就是了，市场就是这么发育的。

孔：所以思路是“放水养鱼，出现问题，发现问题，解决问题”，而不是杜绝问题？

老：人类永远有问题，不可能杜绝。不能因为婴儿会生病，就不生孩子。

孔：现在货币有这么紧吗？

老：货币基调不是紧，而是稳健，但是因为“结构性实际利率扭曲”，导致“明松实紧”。

孔：怎么判断？

老：看实际利率，民营企业的实际利率很高，国企的实际利率很低，所以货币政策对国企并不紧，对民企很紧。

孔：结构性问题，是不是还要用结构性工具？

老：央行出了很多结构性工具，但是有很多问题，结构性政策是定向的，有计划色彩。定向资金投放不能普遍降低民企的实际利率，也就不能刺激普遍的资金需求，孕育市场生态。现在通胀很低，实际利率太高了，是严重的内生收缩因素。

孔：应该怎么办？

老：政府工作报告说了：“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”。

孔：减税降费政策呢？

老：减税降费是定向性政策，可以降低已有实体的负担。在目前投资回报率很低的情况下，能起到减轻痛苦的作用，但不能起到“放水养鱼”的作用，经济生态会慢慢干涸。因此，也就谈不上扭转悲观预期。

孔：所以目前政策力度不够？

老：财政政策足够了，可能已经过头了，货币政策远不够。

孔：货币政策为啥不够？

老：政策制定很复杂，和决策者的认知，所处的环境，都有很大关系。

孔：什么时候货币会松？

老：政策制定和出台，主要是利益博弈问题。

孔：最后，一句话概括最核心观点？

老：是放水养鱼，还是干涸生态？

（四）市场不缺钱的悖论

孔：有种观点认为，货币政策传导不畅，宽松也无效？

老：这是个似是而非的观点，我给你9个回答：

（1）政策传导机制是慢变量，是长期要解决的问题，不是短期要解决的问题；

（2）传导机制并非完全不畅，放松总是有用；

（3）放松之后，水流可以冲开一些传导不畅的问题；

（4）货币越收紧，传导越不畅；

（5）货币不松，没有东西可传，谈不上传导畅不畅；

（5）本来畅通的传导，会因为收紧而不畅；

（6）传导不畅，部分是货币紧缩的结果；

（7）更多的行政指令，会让传导更加不畅；

（8）结构化政策，传导也会不畅；

（9）太多结构化政策，会让传导更不畅。

孔：9条太复杂了，问个直接的：你对货币传导有信心吗？

老：信心在市场中寻找。经过20多年的改革，银行体系的效率有很大提高。近年来金融行政指令偏多，银行效率有回落，但是20多年的成果大部分还在，这是1990年代以来金融改革的成就，也是未来金融发展的基础，要珍惜。

孔：那有没有传导不畅的问题？

老：当然有，利率双轨制的问题一直存在。但这是长期问题，不是短期问题，甚至不是货币政策能解决的问题。货币政策，还是要解决自己能解决的问题。

孔：货币宽松的具体措施是什么？

老：目前主要矛盾，是民营实体经济面对的实际利率过高，抑制了资金需求，资金供给并不是瓶颈。这种情况下，降准效果不大，降息更加对症。

孔：实际利率这么高，降息也没用吧？

老：如果对市场经济哪怕有一点点信心，就不要轻言降息无用。

孔：怎么讲？

老：市场经济的本质，是价格调节机制。市场中最重要的价格，是资金价格，也即是利率。

孔：能展开一下吗？

老：利率影响所有经济决策，包括消费、储蓄、投资、债务。利率高了百业萧条，利率低了百业兴旺。

孔：降息会促进消费？

老：利率低了，存钱回报减少，消费会多一点，储蓄会少一点。

孔：降息如何促进投资？

老：一方面是市场需求变好，提高投资回报；另一方面是资金成本下降，降低投资成本。两方面一起，提高投资回报，降低投资成本，就拉动了投资需求。

孔：降息会影响债务？

老：利率低了，所有负债的人的偿债负担都将低了。

孔：可是借钱的时候，借贷成本就固定了，不会下降啊？

老：借新还旧，了解一下？

孔：可是市场并缺不缺钱？

老：无语了。

孔：惭愧，望明示。

老：这世界上有人不缺钱吗？

孔：谢夫子反问，能再直接一点吗？

老：如何定义不缺钱？

孔：银行间市场利率，比政策利率还低，显示银行间资金很宽松。

老：那是因为实际利率太高，实体资金需求低，钱才在银行间空转。

孔：资金空转，是利率高的结果？

老：资金需求是资金价格的函数，也就是利率的函数，这是最基本的经济学。

孔：可是有人说，资金空转，所以宽松也不会到实体？

老：这是因果倒置了。实际利率太高，资金才空转，不进实体。把利率降到零，实体对资金的需求就是无穷大。

孔：降到零，不可能吧？

老：假设极端情况，是为了把逻辑说清楚。离开价格谈需求没意义，离开利率谈市场不缺钱也没意义。政策先抬高价格压低需求，然后说市场没需求，这是典型的自说自话，翻手为云覆手为雨。

孔：降息促进消费、投资，还能降低债务负担，那么对谁不好？

老：目前商业银行主要靠息差，存款利率已经很低，降无可降，降息主要降贷款利率，会减少商业银行的利润。

孔：所以降息有很大好处，唯独伤害商业银行？

老：央行不得不考虑商业银行利益。

孔：不降息是为了保护商业银行？

老：不降息经济会垮，大家一起玩完。

孔：一句话概括今天要点？

老：货币传导不畅是借口，市场不缺钱是伪命题。

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