舒客牙膏，等到上市机会

文|价值星球Planet 廖阳勇 编辑|唐飞

"颜值即正义"，随着年轻人对牙齿健康与颜值的双重需求，"牙齿经济"成了一个新的消费风口。

据弗若斯特沙利文资料，口腔护理零售额在过去5年的复合增长率为15.5%，预计2025年市场规模将达到1522亿元。

日前，口腔护理产品提供商薇美姿实业（广东）股份有限公司（以下简称"薇美姿"）向港交所递交招股书。旗下包括口腔护理品牌舒客(Saky)、儿童口腔护理品牌舒客宝贝(SakyKids)。

薇美姿招股书有两大亮点。一是其毛利率优于同行，行业毛利平均为40%-50%，而公司近两年毛利超60%，持平高露洁，表现抢眼。

二是薇美姿的产品线丰富，与国内其它领先的口腔护理企业相比，薇美姿覆盖的品类最全，在所有口腔护理子品类中均有产品布局，包括牙膏牙刷、电动牙刷、冲牙器、漱口水、口腔喷雾剂、牙贴及其他新类别产品。

虽然有高毛利和产品线齐全的亮点优势，但薇美姿的净利润并不高，营收增长乏力。针对这一问题，我们将从以下三个方面探讨其业务发展：

1、未来增长动力在哪？

2、高毛利现状能否持续？

2、代工模式是否会限制其发展？

01 不上不下的"夹心饼"

招股书显示，2019-2021年期间，薇美姿的营收均在16-17亿间浮动，自从2018年达峰后一直增长乏力，原因在何？

这里首先要分析薇美姿过去崛起的秘诀。

薇美姿作为只有十多年历史的本土企业，能在口腔护理行业排第四，最主要的原因是赶上了牙膏的消费升级浪潮。

口腔护理中最重要的品类就是成人牙膏牙刷，零售额占比超60%。其中牙膏又占大头。回顾国内牙膏品牌的更迭史，就能看出舒客牙膏的逆袭之路。

90年代起牙膏品类被高露洁、佳洁士等少数外资品牌垄断，行业集中度很高。

过去二十年口腔护理市场规模高速增长，给了新进入者机会。消费需求开始升级，在防蛀外又形成了美白、抗敏和中草药的细分需求，差异化和高端化的浪潮也推高了牙膏价格，120克牙膏均价从2013年的8.1元，涨到2020年的10.8元。

云南白药和舒客就是在这一时期抓住机会，分别从中草药和美白切入了高端牙膏市场，奠定了领先基础，形成了目前本土品牌和外资品牌抗衡的局面。

如果故事到此结束，舒客仍有很长的舒服日子可过，然而现实很残酷。

一方面，牙膏牙刷品类已在增长期末段，未来5-8年将进入平台期，预计年复合增长率将降至5%左右。

图源：华泰证券

另一方面，行业集中度从2017年起持续下降，2020年CR5市占率跌破45%。随着电商占比提升，新进入者越来越多，这一传统品类僧多肉少、竞争加剧。

图源：国盛证券

这个局面下，薇美姿要依靠牙膏这一优势品类维持领先，压力很大，于是很早就布局了其它细分品类。

口腔护理一般分为四个子类，除了上述的成人基础护理类（即牙膏牙刷），还有儿童基础护理类、电动护理类（电动牙刷和冲牙器）、新兴护理类（漱口水、口喷、牙线和牙贴等）。

儿童基础护理类、电动护理类和新兴护理类近年来增长迅速。例如电动口腔护理类，过去五年CAGR接近50%，2019年起电动牙刷的零售额已超过手动牙刷。

招股书显示，薇美姿在国内电动护理品类份额排第四，儿童基础护理排名第二，貌似成绩不错，细看就发现颓势已现。

和定位高端的牙膏不同，在电动品类舒客定位于中低端，主要因为这是一个成长型品类，大众市场增长更快，从低端切入有助于抢占份额。但电动牙刷的低端市场竞争激烈，薇美姿的产品差异化不足，反映在毛利上也不高，仅44.5%，守住第四名难度很大。

图源：招股书

儿童口腔护理方面，舒客宝贝近三年的增长，是因为定价更高的益生菌牙膏销量占比变大，拉高了均价，进而提升了营收，销量实际反而是在下降的，也反映了低门槛的激烈竞争。

所以，薇美姿过去的成功，主要来自其优势品类成人基础护理，但目前大品类增长放缓，而在增长迅速的新品类，薇美姿的优势并不牢靠，难逃品牌代际更迭的命运。

02 高毛利难以为继

2019年、2020年及2021前三季度，薇美姿毛利率分别为53.8%、58.1%和62.8%，节节攀升。

薇美姿的产品矩阵虽全，但其优势品类增长放缓，在高增长品类却尚未取得领先地位。讨论薇美姿能否持续其高毛利，要从涉足的四个品类来看。

成人和儿童基础护理类

在基础护理类，其实薇美姿的产品研发模式类似宝洁，主要是为营销定位服务。市场上什么概念火，研发就跟上，如酵素牙膏、玻尿酸牙膏和儿童益生菌牙膏，都是应消费趋势推出的新品。

在牙膏品类，薇美姿的营销打法比较清晰和成熟，每款新品卖点都很突出，并专注于美白牙膏的差异化占位。与外资品牌依赖电视等大众广告投放的做法不同，舒客重心则放在了线下，请贝克汉姆代言、植入热播电视剧等动作是为了帮助经销商和零售商卖货。

而且薇美姿产品定价较高，所以能提供更高的渠道分成，给分销商很强的铺货动力。

薇美姿高管团队来自蓝月亮，延袭了其线下人海战术，铺货渗透+优势货架占位+大量线下导购，能短时间拉动销量。

而日化品牌转换成本低，传统通路中终端陈列和导购能很大程度地影响消费决策，所以薇美姿强大的经销商体系和KA渠道是其成功的根基，目前其线下渠道依然占比近60%，而且线上近一半收入也来自代理经销商。

图源：招股书

目前薇美姿的线上占比和行业水平一致，但是其电商运营和营销能力，能不能赶上当初线下销售能力，仍值得探讨。

如果说在牙膏品类薇美姿还算能打，那其它品类与新锐品牌一对比，弱点就比较明显了。

电动口腔护理类

对比Usmile和素士，在电动牙刷和冲牙器品类薇美姿研发投入小，技术优势不明显。

企查查显示，截至目前薇美姿的125项专利大部分都在牙膏品类，近一半是外观设计专利，电动牙刷相关的发明和实用新型专利仅有12项。

而Usmile是为数不多的实现电路板、电机全自研的电动牙刷品牌，拥有484项专利和8项国际专利，其中电动牙刷相关的发明专利就有49项，建立了核心技术壁垒。

招股书透露薇美姿研发费率不足2%，人数占比不足4%，无论是绝对数还是比率都处行业较低水平，还不如素士近4%的研发费率。

而且其研发投入达不到高新技术企业的要求，三年优惠期已过，2022年税率将从15%涨到25%，对10%左右的税后净利率几乎是致命打击。

新兴口腔护理类

在漱口水、口喷等新兴品类，对比参半等新锐品牌薇美姿的营销打法偏传统。

参半通过赵露思等明星代言及罗小黑联名等手段，一举让益生菌漱口水爆红出圈，并借助微博、抖音等平台的腰部网红种草和带货，上线 80天销售额突破1亿。字节跳动入股后，参半未来有望获得更多流量扶持。

而薇美姿主要依赖于线下渠道，为避免与经销商"打架"，线上营销灵活性受限。营销团队出身传统日化，强项在Trade Marketing。与薇美姿相比，新锐品牌起家于电商，更擅长新媒体营销，能更好地把握新生代消费人群的个性需求。

更重要的是，新兴品类进入门槛低，品牌高度分散，竞争激烈，需要长期维持高销售费用来支撑高毛利。

目前薇美姿销售费率为40%，参半则为50%。但是参半等新锐品牌则采用爆款策略，SKU更少，资源集中用于打造明星漱口水单品，再带动周边牙膏、口喷类别，营销效率更高。

薇美姿产品线长这时反而成了劣势，意味着在每个细分市场都要和不同对手拼刺刀。如果新品类的技术和品牌优势并不明显，恐难维持高毛利。

03代工和贴牌模式更适合新消费品牌

很多人担心代工模式，会不会导致产品质量问题，还推高了成本。

日化是国内最早发展成熟的工业，产业链专业化分工已比较完备。如今大部分消费品牌，都首选OEM和ODM模式，可以实现弹性供应，库存压力更小，能更专注于产品研发和品牌营销，是更高效率的方式。

薇美姿销量大，天然适合代工模式，还帮产业链上下游都赚到了钱。

首先，按快消品的渠道分成比例，下游分销商和零售商大约要分走售价三分之一的收入。

其次，薇美姿负责研发和营销，也有60%的超高毛利。其他中游制造伙伴，如做牙刷贴牌的倍加洁也有40%的毛利，高于同类加工厂商平均水平。

最后，上游原材料厂商的毛利也不低。全国专业做牙膏摩擦剂二氧化硅的厂商屈指可数，其中金三江是前五大牙膏品牌的共同供应商，其毛利率超50%，远高于行业30%的均值。

供应商的毛利率高，恰恰是质量的保障，为什么？首先，有技术壁垒才能支撑加工制造业的高毛利。其次，这些代工厂都是大厂商，比小厂商更有能力投入先进生产线，优化质量管控体系。

薇美姿订单量够大，且有足够成本空间，因而有底气挑选头部制造商，保障了产品质量。

薇美姿大部分产品定位高端，制造成本占比低。以其优势品类牙膏为例，终端售价24.8元的牙膏，薇美姿出厂价在8.8元左右，成本为3.5元，其中加工成本只占0.25元，原材料和包装材料反而占了1.15元。

所以加工环节对薇美姿成本影响很小，原料采购成本影响还大一些。那么如何降低原料成本？答案还是销量。订单量大，议价权就大，能对原料厂商压价。

所以，归根结底，销量大和高毛利才是质量的保障。代工与否，不是影响质量和成本的关键因素。

综上所述，薇美姿的长项在线下渠道，强势品类是牙膏。目前其领先地位，来自于高端定位和成熟的线下销售能力。而线上渗透率不断提高，在与擅长互联网营销的新锐品牌竞争中，薇美姿更显吃力。在高增长的新兴品类，薇美姿没有建立产品差异，无法长期支撑其高毛利。

所谓"优势即牢笼"，过去成功的经验，未来也可能拖累薇美姿。

参考资料：

[1]《口腔护理：薇美姿，一站式口腔护理新星》，国盛证券

[2]《口腔护理市场：新蓝海，新机遇》，华泰证券

[3]《商业贸易行业深度报告：多元新品涌现，口腔护理风起》，华安证券