郎酒三冲IPO折戟：负债率是茅台的三倍，存货金额高于营收！

15年三度IPO均以失败告终，郎酒冲刺"酱香酒第二股"再次梦碎。

4月28日，中国证监会公布"2021年度首次公开发行股票申请终止审查企业名单"。其中郎酒赫然在列，成为2022年被终止审查的第9家主板IPO申请企业。

与前两次IPO折戟不同的是，此次IPO终止系郎酒主动撤回上市申请。对此，郎酒股份回应媒体称，因原计划募集资金项目已建成，根据公司发展需要暂停上市。

值得注意的是，就在其冲击上市阶段，郎酒发布了一则涨价通知。通知显示，郎酒旗下高端产品53度500毫升青花郎计划内出厂价提高100元/瓶，由909元/瓶调整至1009元/瓶。

调价后，青花郎出厂价将高过贵州茅台和五粮液的主力产品价格（飞天茅台出厂价为969元/瓶），而郎酒"碰瓷"茅台的争议也一直不绝于耳。

舆论旋涡中的郎酒上市之路为何如此坎坷，证监会发出的53个"灵魂拷问"涉及哪些重要问题？郎酒提价策略能否成功？一市财经深入观察。

15年坎坷上市路

郎酒为何扣不响资本市场的大门？

"上市是为了让郎酒更加规范，我们对于上市持平常心。"今年三月底的一场品牌发布会上，郎酒董事长、实控人汪俊林公开表示。

截至目前，在有川酒"六朵金花"之称的酒企中，五粮液、泸州老窖、舍得酒业、水井坊四家企业均成功上市，目前仅剩郎酒和剑南春还未上市。

与汪俊林的"平常心"不同的是，郎酒上市之路异常艰难，已三次冲击IPO失败，历时十五年还未上市成功。

早在2007年，郎酒股份有限公司成立，郎酒计划第一次上市。但受企业规模、经营业绩等问题影响，最后郎酒集团认为并非最佳上市时机，暂停了上市计划。

2009年8月，郎酒再次冲击IPO，并被列入2009年四川省重点上市培育第一批企业名单，但好景不长，次年郎酒的上市计划再次终止，并不了了之。

2019年8月，广发证券向四川证监局报送了关于郎酒股份进行上市辅导的辅导备案登记材料，并于同日获得四川证监局的受理。

2020年5月28日，郎酒正式向证监会递交IPO招股书。但两个月后，保荐机构广发证券因康美药业造假案受牵连，被证监会处以暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务12个月的监管处罚，郎酒上市再次推迟。

然而，就在2020年6月，深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，提出"原则上"不支持12类行业的公司在创业板上市，"负面清单"中包含白酒行业。

2021年8月，白酒行业监管风向再次趋紧。国家市场监督管理总局召开白酒市场秩序监管座谈会，重点讨论内容包含部分香型白酒发展过热、资本涌入白酒行业造成过度竞争和风险加大、部分白酒品牌提价涨价过于频繁等问题。该座谈会被解读为，监管出手为酱酒热降温。

监管风向骤然转变，也为郎酒的上市增添了很大的不确定。

但郎酒并未停止追寻上市的脚步，于2021年6月11日首次公开发行股票招股书申报稿，显示上市进程仍在持续推进。更新的招股书显示，郎酒拟赴深交所发行不超过7000万股，发行前实控人汪俊林合计持股76.7%，发行后郎酒总股本由5.5亿股增至6.2亿股。

从核心财务数据看，2020年郎酒实现营收约93亿元，扣非归母净利润25亿元；市占率为1.60%。2021年第一季度，公司营收32.22亿元，同比增长达293.44%；归属于母公司所有者的净利润12.6亿元，由负转正。

图片来源/截图自招股书
从数据来看，郎酒并没有达到头部酒企的水平，2020年的营收排中国白酒行业第8位。但是，营收及市场份额与郎酒相当、甚至低于郎酒的白酒企业，有很多都已经成功上市了，例如：

古井贡酒：2020年营收102.92亿，市占率1.76%；

顺鑫农业：2020年营收101.85亿，市占率1.75%；

今世缘：2020年营收51.19亿，市占率0.88%；

口子窖：2020年营收101.85亿，市占率1.75%。
由此可见，盈利能力不佳并非郎酒上市失利的主因。

究其原因，中国食品产业分析师朱丹蓬认为，郎酒IPO多次失败的核心原因是其历史遗留问题没有得到解决，而且如果一直解决不好，那么未来要IPO难度也是非常大的。此外，受公司短时间内想要把营收利润迅速做大的驱动，整体来看郎酒的发展是比较"冒进"的，所以公司整体发展处于并不是很健康的状态。

而以上的观点也并非无据可依。在招股书中可以看到，郎酒营收猛增的背后，是负债率和存货数据的攀升。

招股书显示，2018年-2020年，公司合并口径资产负债率分别为67.02%、66.06%与63.60%，这一数字远高于白酒上市公司平均水平。

举例来看，2019年茅台的负债率为22.49％，郎酒负债率约为茅台三倍。同花顺数据显示，2019年18家白酒上市公司平均负债为32.34％，而郎酒负债率接近平均负债率的2倍。

究其原因，郎酒给出的解释是公司近几年通过负债方式大力拓展基酒产能与基酒储存、增加营销投入、可比上市公司直接融资成本较郎酒低等因素导致的。

不仅是负债率，郎酒的存货营收占比也高出行业平均水平一大截。招股书显示，2017-2019年郎酒的存货分别为62.52亿元、71.71亿元、84.24亿元，连年增长。截至2020年底，郎酒的存货达100.98亿元，其中半成品存货79.52亿元、库存商品10.70亿元，总存货数值甚至比同期的营收高出超7亿元。

这种存货金额高于营收的情况，在上市白酒企业中也是较为罕见的。

因此，证监会在给郎酒的反馈意见中重点关注此情况，要求说明存货结构是否合理、存货结构的变动是否与业务发展相匹配、与同行业公司相比是否存在较大差异等问题。

证监会连发"53问"，涉国资收购旧事

2021年2月，证监会发出《四川郎酒股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，向郎酒连发53问，反馈意见长达一万余字。

其中涉及郎酒股份的控股股东郎酒集团涉国有改制，是否存在国有资产流失情况、引入外资股东的情况；郎酒没有直接拥有和控制"郎"牌商标；公司主要经营资质均归属于子公司；以及与茅台、国台和四川白酒"六朵金花"同业竞争关系等问题。

可以看到，正如朱丹蓬上文观点，郎酒的IPO上市路之所以如此坎坷，除了企业经营的问题，其"历史遗留问题"也是重要因素。

说起郎酒的发展历程，就不得不提有"救火队长"之称的汪俊林。

郎酒前身国营四川省古蔺郎酒厂成立于1956年。1996年，郎酒集团年销售额曾达5亿元。但是随着市场经济到来，白酒行业竞争惨烈，2001年郎酒销售收入下滑到了2.5亿元，当年亏损1.5亿元，累计负债逾10亿元，到了濒临破产的境地。

此时的郎酒集团，迎来了汪俊林，他和妻子张静全资持有的宝光集团被选为并购方。

2002年宝光集团通过4.9亿元对价以及额外1.5亿元职工工龄买断款，拿下了净资产6.39亿元的郎酒集团100％股权。

早在1997年，"郎"牌商标被国家工商局认定为"中国驰名商标"，享受世界范围的特别保护。2002年，领郎酒集团改制后宝光集团入主，改制思路是将有形资产和无形资产分离，古蔺县政府拥有无形资产郎酒商标，社会资本则并购有形资产。

也是在2002年，汪俊林张静夫妇表示在未来的五年内，分期付款共计6.4亿元将郎酒集团的100%股权收入囊中。并最终成功完成了这宗"蛇吞象"的交易。

2008年，一家名为久盛投资的国有独资公司成立。2009年11月，古蔺国资与郎酒集团股东宝光集团签订《补充协议》，双方确认宝光集团已拥有40％的无形资产所有权。2009年12月，古蔺国资将郎牌等133个商标无偿划拨给国有独资公司久盛投资。

2010年10月至2012年10月，宝光集团先后以20万、11万、5.9万和3.1万的价格连续受让久盛投资合计80%股权。

到了2016 年11月，万华投资将持有的全部郎酒股份转让给了汪俊林的弟弟汪俊刚；宝光集团将其直接持有的全部郎酒股份转让给汪俊林；郎酒集团将持有的部分郎酒股份转让给汪俊林。

通过本次股权转让，汪俊刚、汪俊林兄弟将其间接持有的股郎酒股份，部分改为其本人直接持股，股权转让价1元/股。

经过这些年的一系列操作，郎酒彻底变成了汪俊林家族企业，汪俊林家族掌控郎酒76%的股权，并从一开始的5亿元左右估值，飙升到100多亿，后来又飙升至600多亿。

在2016 年12月、2017 年1月、2017年10月，郎酒集团以21元/股的价格，将其持有的部分郎酒股份分别转让给了周良骥、江祖明、博裕三期、CGL、APL和邓利平。

郎酒股份招股说明书显示，CGL、APL为外资股东，持股比例分别为11.24%和1.90%。

股权情况/招股书截图
正因是家族企业，郎酒据证监会反馈意见，郎酒的关联交易十分频繁，依赖度很高。

据招股书信息，在2019年，郎酒股份向成都万华新城股份有限公司销售成品酒，销售额高达4095.51万元，此外，这两家公司还存在多笔餐饮、住宿服务采购交易，总价800万元。

而万华系是以房地产为主业的投资集团，郎酒股份第四大股东、汪俊林的弟弟汪俊刚为实控人。

逆势提价对标茅台，成色几何？

无论是玩转资本，还是搞营销，汪俊林都是个厉害角色。曾经有下属恭维汪俊林，说老板像一只"提着双翼的鹰"，时刻盯着目标。

2017年的一场公开活动上，汪俊林曾表示："郎酒与茅台，在产地、原料、工艺、历史渊源等诸多方面都是有联系的。"于是给青花郎定位为中国两大酱香白酒之一，意图借势茅台品牌做营销。

但不久之后，就被业内发公开信质疑称中国不存在两大酱香，青花郎的广告宣传违背酱香产业文化和历史真相，会误导市场、误导年轻人、误导传统酱酒文化的传承。

基于茅台的国民认知度和市场占有率，郎酒借势茅台品牌的办法很难行得通，于是，汪俊林开始在品牌宣传上与茅台"脱钩"，转向用价格做文章。

事实上，今年四月份并非郎酒首次调价。2019年，郎酒宣布青花郎未来的目标零售价为1500元/瓶，并且将在三年内分6次提价来达成。

2019年6月，青花郎的出厂价上调79元至859元/瓶，当年12月再上调50元至909元/瓶。2020年9月，青花郎零售价调整为1499元/瓶，像茅台看齐。

不仅青花郎产品线，2019年以来，郎酒的其他品牌线产品也在不断提价。提价幅度在49元-169元不等。

对此，有业内人士对一市财经坦言，郎酒调价可能是为了完成利润增长指标，涨价策略是否能带来实际收益还尚待观察。而目前青花郎要去对标飞天茅台是根本不可能的，两者的实际售价明显不是一个量级，营销和利润数据相差数十倍不止。

实际来看，郎酒的提价策略市场也并不买账。

一市财经查询电商平台发现，虽然出厂价高于飞天茅台，但是从实际售价来看，青花郎折后为1229元一瓶，53度飞天茅台售价则为3159元一瓶，高于青花郎两倍还多。

售价对比图/一市财经制图
可以看到，茅台在二级市场的零售价远远高于出厂价，零批价差也远远高于青花郎。而零批价差被称为酒企的利润蓄水池，也是市场供需情况的真实反映。

近两年来，提价策略虽然给郎酒带来了63%的营收增长，但是并没有让其市场占有率得到大幅度提升，反而进一步挤压了渠道商的利润空间，渠道商利润太薄必定不会大量进货，因此形成恶性循环。

所以，青花郎涨价的背后，郎酒集团或许并没有看上去那么风光。

事实上，在近年来监管层给白酒屡次"降温"的背景下，包括国台、金沙酒业等多家欲冲刺IPO的酒企都打起了"退堂鼓"。

这也意味着，未来郎酒的上市之路，注定也不会一帆风顺。