北美市场一周一窥：利率会议后的过山车市场

抗通胀、防衰退，美联储依然缺乏政策逻辑，市场信心不足

Powell is attempting to engineer a soft landing

（华盛顿压力集聚美联储）鲍威尔正试图实现控制高通胀的软着陆

上周，全球市场围绕美联储利率会议波动。道琼斯在周三美联储主席鲍威尔开始公布利率会议结果时暴涨，创2020年5月疫情后最大单日涨幅，旋即，周四创两年来最大单日跌幅。不仅仅是道指和美三大指数，全球主要市场全面联动，从欧洲到日本，所有市场几乎丝毫不差的同步运行，第一显示在动荡环境下，美国市场的主导地位；第二，再度重复我们过去的评价，市场对美联储政策信心降低到过去30年的最低点，特别是在相互矛盾的政策目标描述中，市场对美联储的发言将信将疑。这是最大单日涨幅和最大单日跌幅同时出现的最主要缘由。

当前（全球）市场的核心问题是，在宏观经济体现滞涨特征越来越明显的情况下（高CPI但是GDP数据不佳），控制通胀和防止经济硬着陆的两全其美的政策答案何在？如果说坚定的积极财政政策在疫情没有消失的背景下不是变数，无论是川普还是拜登，无论是民主党还是共和党，在这个问题上没有原则性的分歧；那么，美联储能提出怎么样的两全其美的政策，就成为问题的关键。

简单的鹰派、鸽派显然不是答案，正如上周穆迪的报告标题所言，“In Monetary Policy, one sieze won’t fit all”。市场对美联储显然没有信心。在“抗通胀、软着陆”这个极具挑战性的政策难题面前，美联储上周的FOMC会议后的新闻发布会显然没有给出一个市场满意的答案。

周大事件复盘

5月的第一周以小幅下跌结束。上周三大指数以三连阳开始，特别是周三，在鲍威尔开始发言后，市场创下2020年来单日最大涨幅，对接下来的周四大幅度回落，市场的解读主要集中在投资者认定美联储公告的弦外之音是鹰派的政策紧缩。投资者对美联储控制40年来高位的通胀的能力，特别是如何在实施紧缩的同时避免经济硬着陆感到紧张。道指数本周下跌0.2%，连续第六周下跌，而标普也下跌了0.2%，而纳斯达克下滑了1.5%，收盘时比去年11月的历史高点低了近25%。

正面消息

●周失业救济申请报20万，较前期轻微上升，安全。

●房地产依然是美国经济的亮点，居民住宅投资较去年同期上涨18.2%。房价涨幅第二个月维持在20%以上，报20.9%。

●企业订单大幅反弹，上涨2.2%。

●新增就业24.7万，主要集中在用工难，劳动力供给不足。

●美联储升息50bps，这是2000年5月来第一次升息50bps，市场完全预期。美联储同时表示将从6月开始缩表。

负面消息

●最高法院有关流产问题的讨论结果意外泄露，这是历史上，大法官判决第二次提前泄露，按计划，流产是否违宪的判决将在两个月后公布。

●欧盟委员会公布了对俄罗斯能源的新制裁措施，在六个月后停止原油进口，在年底前停止成品油进口。à 政治意义更大，石油公司有各种方法绕开这个制裁方案。

●4月新车销售1476万辆（年化），低于历史平均1700万辆，低位徘徊。

●三月月贸易赤字1098亿，超预期，远高于2021年平均700～800亿水平。美第一季度劳动生产率暴跌7.5%，为二战后最大跌幅。产出下降2.4%，用工时间上升5.5%。

●面对中国的再度大面积封城，加大对供应链改善的担忧。

企业微观消息

●巴菲特再度评价比特币为“老鼠会”的比方。巴菲特说，他可以随时发行“伯克希尔硬币”，但是“任何认为伯克希尔硬币能够取代美元的人都是疯了。” 查理-芒格也表示“在我的生活中，我试图避免那些愚蠢的、邪恶的、使我在与别人的比较中显得很糟糕的东西--而比特币做到了这三点。首先，它是愚蠢的，因为它很可能会归零。其次，它是邪恶的，因为它破坏了我们迫切需要的联邦储备系统，以保持其完整性和政府控制......第三，与中国相比，它使我们看起来很愚蠢。在禁止比特币这个问题上，我们比中国要笨得多。”

●AirBnB宣布更为灵活的工作方式。这是一个比居家办公更为宽松的方式，“Work from anywhere”.

美联储利率会议后市场的担忧：货币、财政政策的分道扬镳

周三周四，相比较于股票市场的上下剧烈波动，债券市场的运动更是不同寻常，30年长期利率上扬（30年国债价格一路下滑），10年期利率先跌后涨（10年期国债先涨后跌），而2年期国债利率大幅下滑，微涨后本周维持低位。

债券市场的表现，可能更容易解读市场对美联储、或者华盛顿的担忧。核心问题依然是，在宏观经济体现滞涨特征越来越明显的情况下（高CPI但是GDP数据不佳），控制通胀和防止经济硬着陆的两全其美的政策答案何在？如果说坚定的积极财政政策在疫情没有消失的背景下不是变数，那么，美联储能提出怎么样的两全其美的政策，就成为问题的关键。

而美联储的新闻发布会显然没有能够回答市场的担忧，核心问题是两难的抗通胀、软着陆。FOMC的几乎每个成员都反复发出信息，表明通胀是他们目前唯一的关注点，关于美联储加息的问题完全取决于通胀的情况。当美联储将目前极具挑战性的政策问题，简化成单方面的“鹰派”、紧缩或者“抗通胀”后，市场出现剧烈波动就完全可以理解了。

在鲍威尔表示没有考虑75bps升息后，市场认为下一轮FOMC升息75bps的概率为82.9%。整体而言，市场对美联储的信任处于历史低点，投资者情绪仍然处于低迷状态。

美联储同时表示从6月开始缩表，这表面上和去年下半年鲍威尔一再强调的升息和缩表时间上没有必然联系违背。对市场而言，时间、幅度同样重要。从数量上看，从2021年1月至今，美联储资产从7.4万亿（gdp的30%）上升到9万亿（gdp的36%），平均每月放水1500亿，“超额”完成预定的每月放水1200亿到1500亿放水任务。

而目前制定的缩表计划，分为两阶段，第一阶段6-8月，减持上限475亿，第二阶段9月后，减持上限950亿。注意，这是减持上限，不意味着这是计划减持数量。即便按上限减持，回归到2021年1月水平，需要29个月时间，或者说2025年底。

我们关注这2.4万亿的缘由，在于大放水后，其实大量游资并没有进入市场，更没有进入实体经济，而是以现金形式滞留在银行和美联储之间。美联储repo市场规模直线上升，目前在2万亿规模。而在疫情前，repo这种现金滞留账面的规模，疫情前在百亿美元规模，主要提供结算流动性。

华盛顿市，和上次升息缩表的不同

最近一次升息、缩表是川普任总统，耶仑任美联储主席的2017-2018年。当时，我们对这个华盛顿市的评价，是川普的税改和美联储的紧缩赛跑，如果税改的影响快于强于美联储的紧缩，市场整体依然向上。而事后，美企业盈利的上升速度占优，完全抵消了紧缩的货币政策带来的不利影响，2017-2018市场整体走高。

而本轮紧缩，伴随的是拜登政府的提高税收，经济运行在滞涨的边缘。中期选举前，对白宫和国会来说，都面临选举前，两党政策协调的额外困难。目前市场面临的“三紧两松”，三紧为：利率提升资金使用成本紧，提高税收企业税负紧，滞涨特别是用工成本急剧上升企业运营管理紧；一松就是热钱滚滚，无论从存量还是激进财政政策方面，都依然宽松，同时，相比较欧日等西方国家，国际环境宽松。

市场运动更多的是在经济是否“硬着陆”明朗前的极度波动。正如2018年市场一度出现接近衰退的修正（标普下跌19%）。经济“硬着陆”作为市场趋势的决定性因素，我们希望看到华盛顿财政政策和货币政策的一些新气象。