原报告 宝龙商业“重资产收购”

近期，在收并购领域不甚活跃的宝龙商业进行了上市后首次重大收购，但标的对象并非是其他商管或物管企业，而是来自母公司的一栋上海24层写字楼，代价为人民币8.67亿元。

该栋物业位于上海市宝山区，总建筑面积约34987平方米，且包含物业的整幢办公大楼已出租予承租人，自2020年6月28日至2030年6月27日止为期10年。

商管和物管企业通常都以轻资产为运营主基调，主动收购重型物业，加码资产厚度的做法在行业内比较少见。

本次宝龙商业收购来自宝龙地产的重资产物业，并对其进行现金输血缓解流动性危机，打破了轻资产运营的原则，也在一定程度上反映了宝龙商业运营独立性的短板。

“划算”的交易

从交易细则来看，该笔收购对于宝龙商业而言似乎还算公允。该物业经估值师估值的价格约为9.29亿元，而宝龙商业此次收购价格为8.68亿元，与直接估值相比获得了6.6%的折扣。此外，该栋大楼还自带10年期的租约。

在公告中，宝龙商业方面认为这笔交易优惠且有裨益，理由是其仍持有较多的盈余现金，且该写字楼物业可提供稳定的租金收入来源，产生高于一般银行存款利率的回报率，可保持资产价值免受通胀影响，此外还可以作为宝龙商业自用的办公空间。

不过，与土地、建筑成本相比，敲定的交易价格相当于目标物业成本价格的205%，有相当幅度的溢价。

以2021年目标写字楼实际租金收入计，该笔收购所得物业的资产回报率约为3.2%，而宝龙商业自身的净资产收益率(ROE)为19%，远高于目标资产所提供的回报率，这不仅说明了该笔交易与宝龙商业运营风格和收益率上的的高度不匹配，也反映了轻重资产运营模式之间的巨大差异。

从现金层面来看，宝龙商业的账面现金还算充裕，不过8.68亿元的交易价格显然超过了宝龙商业自身的造血能力。

过去3年，宝龙商业创造的净利润分别为4.39亿元、3.07亿元以及1.79亿元，该笔收购几乎花费了宝龙商业过去3年的净利润。根据公告具体内容，协议达成后的20个工作日内宝龙商业将以现金形式全部支付完成，花费了大量的在手现金。

商管公司的在手现金有多种投资和使用途径，基于当前宏观和地产环境，若想将目标物业再次出售相对不易。

对商管公司而言，用在手现金收购重型资产进行资产保值的逻辑，略有牵强。

数据来源：Wind，观点指数整理

从资本市场的态度来看，收购公告发布次日，宝龙商业股价下跌24%，市值缩水11亿港元，价值大致相当于购买该写字楼所花费的现金。

交易第二日，宝龙商业董事会主席许华芳对宝龙商业增持了100万股，对股价产生了小幅拉升作用。尽管如此，宝龙商业目前PE（TTM）也仅为7.33倍。

商业运营业态拥有更高的行业护城河和利润率，通常市场估值会更高，目前港交所上市企业中有一定规模商管运营业务的物企并不多，华润万象生活商业运营收入占比约为20%，其PE高达42倍；不含住宅物管，纯商业运营的星盛商业PE水平约为11.3倍。

宝龙商业商业运营板块为其提供了约80%收入，市盈率估值水平仅为7.33倍，即使是在住宅业态为主的物管板块中也已处于下游。

由轻向重，背道而驰

宝龙商业目前主营业务主要是商业运营及物业管理，是典型的轻资产企业，商业运营业务是核心收入来源，收入为20.17亿元，贡献81.9%的营收；而住宅物业管理服务业务收入仅为4.46亿元，占比相对较小。

数据来源：企业公告，观点指数整理

这笔交易之前，宝龙商业并未持有过多重型资产，若以2021年财报数据为基础，宝龙商业彼时重资产（以物业、厂房与设施+投资性物业计）比率仅为13%，而收购该写字楼后升至31%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

轻资产是物管及商管企业的典型特征，企业本身不持有大量现金外资产，而与重型资产的分离有利于加强物管企业的抗周期和抗风险能力，也使得各项财务和运营指标表现更为优异，物业企业也因此具有比关联开发商更高的市盈率估值水平。

该笔交易致使宝龙商业重型资产比率大幅提升，与宝龙商业本身的发展基调和集团内的定位有所矛盾。

整体来说，对宝龙商业而言，这不符合作为轻资产商管及物管企业的运营方向，是一项较为典型的物企向关联方输血的案例。

独立性受考验

2021年，宝龙商业的关联方宝龙地产三道红线由绿档降至黄档，截至2021年末扣除预收账款后总资产负债率为69.72%，净资产负债率为67.74%，现金短债比0.88。同时，还有包括将于2022年7月到期的2亿美元离岸债券、10月到期1亿美元离岸债券以及11月到期3亿美元离岸债券。

在造血的销售端，宝龙地产2022年1-4月累计实现合约销售总额152.11亿元，同比下降54.07%。其中4月份单月销售额为30.96亿元，同比下降63.6%。

该笔收购交易发生后，穆迪将宝龙地产的家族评级从“B2”下调至“B3”，高级无抵押评级从“B3”下调至“Caa1”。同时，穆迪将该公司展望评级调整为负面。

宝龙商业方面，今年3月24日，由于对一笔银行存款存在疑虑，罗兵咸永道会计师事务所辞任了该公司核数师，结束了多年合作关系，并由开元信德会计师事务所有限公司担任新任核数师（该事务所同时也是融信、德信、佳兆业等房企新更换的核数师）。尽管宝龙商业经延迟后顺利发出了2021年年报，但临时更换核数师的事件仍令市场有所担忧。

运营方面，宝龙商业同样存在对宝龙地产的高度依赖和捆绑，从管理的商业项目来看，在上市之前，宝龙商业运营项目中仅3家来自独立第三方。2020年，来自独立第三方的商管项目新增了3家；2021年则新增9家，不过2021年有两家第三方商业项目发生了解约。

宝龙商业目前管理的项目中绝大部分仍来自于宝龙地产，尽管上市后有大力开拓第三方项目的动作，但目前来看成效并不显著。与传统住宅类物业公司相比，宝龙商业对宝龙地产的项目供给有更强的依赖性。

本次宝龙商业收购来自宝龙地产的重资产物业并对其进行现金输血，打破了宝龙商业轻资产运营原则，也进一步反映了宝龙商业在运营上独立性存在的缺失。