泡沫经济波动与资本外逃

【任君评说】

通过建立稳定金融基金，弥补少数热钱流出的资金缺口，稳定投资者信心，防止人民币在短期内持续性地大幅贬值，资本非正常流出就会得到有效遏制。

任寿根

泡沫经济大幅波动与国际热钱密切相关。国际热钱的本质特征为国际短期资本，评估全球或一国国际短期资本的规模有多大并非易事，但其影响力巨大毋庸置疑。泡沫经济的破裂、金融危机的爆发无一不是始于国际短期资本的搅动，同样，泡沫经济的疯狂扩张，也与国际短期资本的早期介入密切相关。国际短期资本的流动轨迹对一国乃至全球泡沫经济具有巨大影响。在模仿经济学当中，一般把国际短期资本视为泡沫经济领域的示范人。

国际短期资本流动的一种主要形式为资本外逃。金德尔伯格认为，资本外逃是指由恐惧、疑虑导致的非资本逃离，其异常之处在于资本由利率高的国家流向利率低的国家。金德尔伯格的这种观点属于在狭义上定义资本外逃，引发资本外逃的因素不只他说的这种原因，而且一般资本外逃的方向为由利率低的国家流向利率高的国家。1998年亚洲金融危机就是由于国际短期资本由利率低的东亚国家流向利率高的美国造成的。卡丁顿指出，资本外逃不涉及长期投资，主要追求短期投机利润。卡丁顿界定了资本外逃的本质，其主体为短期资本，与类似于产业资本的长期投资无关，切中了资本外逃的要害，但卡丁顿认为资本外逃的最终目的为寻求投机利润过于狭隘，资本外逃除了逐利之外，还有可能是为了避险和其他目的。比如，有的资本外逃是为了国际洗税，将在一国偷逃的税款在未被发现之前汇往他国，这种情况属于杜利所说的情形，即试图逃避一国当局控制的非正常资本外流，一般多为非法所得；还有的资本外逃属于迂回式资本外逃，为了享受一国对外资的各项优惠政策，通过将资本汇往他国，换一个“外资”的身份，再回到原来的国家进行投资。当然，追逐汇率差、利率差等短期利润，进行投机性活动，是资本外逃的主要动机。

那么，究竟什么是资本外逃呢？

资本外逃是指一国短期资本在风险规避、套利等诱因下“突变”式地流向他国的一种金融现象。可将资本外逃分为国际资本外逃和国内资本外逃，其中国内资本外逃是指一国具有本国居民身份个人和本土企业身份的资本外逃。有时国际资本外逃与国内资本外逃混在一起，难以区分。

有观点认为，资本外逃与资本外流的区别在于非法性，即资本外逃的特征为非法性，而资本外流是正常的资本流出，具有合法性。此观点的不足在于无法解释资本外逃采取隐蔽的、伪装成合法的方式的行为。另一种观点认为，资本外逃与资本外流的区别在于资本是否正常流动，如果为非正常流动，那么就是资本外逃。这种观点的缺点在于无法准确界定正常流动与非正常流动，比如，短期国际资本为了追逐汇率差、利率差收益，以合法途径公开流向他国，这种属于资本外逃还是资本外流，依照这种观点无法区分。

实际上，资本外逃与资本外流相比，具有几个典型特征，一是泡沫性，资本外逃所涉及的资本投向与泡沫经济密切相关，产业资本以合法途径流出不能视为资本外逃，应属于正常的资本外流范畴；二是突变性，国际短期资本突然从一国流向他国常常是突然行为，是一种无法预测的行为，国际短期资本主要以现金或接近现金的形式存在，流出十分便捷迅速，不像产业资本变现所需时间较长；三是隐蔽性，资本外逃由于具有突然性、突变性，具有隐蔽性，无明显征兆，常常披着合法外衣，监管部门很难区分是正常的资本外流还是资本外逃，对资本流出的真实目的很难判断；四是短期性，资本外逃中的“资本”一般为短期资本；五是冲击性，资本外逃对资本流出国与资本流入国的经济体系，特别是泡沫经济，会产生巨大的冲击，资本外逃的破坏性大；六是示范性，国际资本外逃的示范性强，国际短期资本外逃相互之间具有示范与模范的情形，国际资本外逃还会引发国内资本外逃以及产业资本外流；七是逐利性，资本外逃以追逐短期收益为主。

资本外逃的方式多种多样。比如，有的以在他国直接投资为名而行资本外逃之实，谎称在境外设厂，或恶意夸大在境外长期投资的规模，将资本转移到他国；有的故意扩大商品和劳务的进口成本，将资本转移出去；等等。

依据突变理论，泡沫经济的起初稳定状态突然跳跃式地升级为另一种稳定状态，此为泡沫经济的“突变”。当资本外逃发生后，如果一国的金融系统能够通过反作用吸收和消化这种外界压力，整个金融系统将恢复到原来的均衡状态。但如果资本外逃规模大、持续时间相对集中，那么发作用无法完全消化和吸收这种外界压力，金融系统的突变就会发生，金融系统会进入到另一种稳定状态，但这种稳定状态不是理想状态。资本外逃一般是通过急剧推高一国泡沫经济的泡沫获取大量利润之后发生，在这种背景下进行“突变”，所产生的冲击是非常大的，尤其是对于泡沫经济而言。首先，资本外逃会在相当大的程度上影响资本流出国投资者的信心，使投资者产生悲观预期；其次，会导致资本流出国泡沫经济出现剧烈波动，如股市、房价暴跌，甚至出现金融危机；再次，可能会进一步引发资本流出国的产业资本性质的长期资本流向他国；最后，导致资本流入国货币进一步升值，而一国货币升值过度会抑制其出口，对其实体经济不利，同时会进一步推高其泡沫经济的泡沫，进一步加大潜在金融风险和经济风险；等等。

发展中国家要特别注意资本外逃，要避免大规模的持续性的资本外逃。资本外逃多数发生在发展中国家，发展中国家应采取合理合法的形式控制资本外逃。抑制资本外逃，保持本国货币汇率稳定，防止短期内持续性地大幅贬值，极为关键。20世纪80年代一些拉美国家外债过大，外汇短缺，出现大规模的资本外逃，对这些拉美国家的国际金融体系、经济体系造成巨大冲击和危害。发展中国家在应对资本外逃方面普遍的做法包括：一是积累充足的外汇；二是储备足够应对资本外逃的金融工具；三是对于资本外逃的危害性具有正确的认知和准备，充分意识到资本外逃的危害性，对资本外逃保持警惕；四是逐步积累应对资本外逃的经验；等等。

2022年美国开始新一轮加息周期，必然至少导致两种结果：一是美元升值，美国加息之后，与他国会产生利率差、汇率差，一些国际短期资本流向美国，推动美元升值；二是一些发展中国家将面临考验，一些发展中国家会出现资本外逃，进而引起这些国家的泡沫经济大幅波动。那么，这轮美国加息导致美元升值的幅度会有大多呢？尽管这轮美国加息必然引起美元升值，但这轮美元升值的幅度受到两个限制，一是包括英国在内的一些国家同时加息，减少了这些国家货币与美元的利率差、汇率差；二是当美元升值到一定程度，对其经济体系必然产生巨大的负面冲击，流向美国的国际短期资本会减少，美元的吸引力下降。在美国加息和缩表的背景下，出于追逐利率差、汇率差的目的，可能有少数热钱在短期内流出中国，对中国的泡沫经济产生一定的冲击，其中包括对楼市、股市、人民币汇率等方面，但由于中国具有充足的外汇储备，在扭转资本流向方面已经具有足够的经验，通过建立稳定金融基金，弥补少数热钱流出的资金缺口，稳定投资者信心，防止人民币在短期内持续性地大幅贬值，资本非正常流出就会得到有效遏制。国内有一种观点，认为人民币贬值有利于出口，对实体经济有利。殊不知，在美国加息、缩表的情况下，短期内人民币持续性地大幅贬值会导致股市、楼市等大幅下跌，而股市、楼市大跌一方面可能引发金融恐慌，大幅削弱居民消费能力，极大地影响内循环，另一方面一国货币短期内大幅贬值本身就是货币危机。所以，在美国大幅加息、缩表的情况下，应把稳定人民币汇率作为第一要务。

（作者系经济学教授、西方经济学博士生导师）

在本专栏版发表的言论，仅代表作者本人观点，不代表证券时报立场。