彭文生：5月生产端回升或快于需求

　　意见领袖丨彭文生（中金公司首席经济学家、中金研究院执行院长）

　　工业增加值增速或回正。随着受到疫情影响地区逐步复工复产，5月制造业PMI环比上升2.2ppt至49.6%，供应链疏通，分项中改善幅度最大的是供货商配送时间，带动了生产和原材料库存的改善，生产分项环比+5.3ppt至49.7%。从高频数据来看，大多数行业开工率增速回升。虽然5月25省电厂耗煤量同比增速为-8.1%（4月为-5.4%），但是这一方面可能是由于水电对于火电的补充，5月中上旬发电量同比+2.9%，其中火电同比-7.1%、水电同比+28.5%，另一方面可能也与5月气温偏低有关。综合来看，我们预计5月工业增加值同比+1.5%（4月为-2.9%）。

　　1-5月固定资产投资累计同比增速或为6.1%（1-4月为6.8%）。

　　制造业投资方面，PPI、出口、利润等因素的滞后拉动效应仍在，但疫情对短期制造业投资开工和企业预期带来一定负面影响，我们预计1-5月制造业投资同比+10.6%（1-4月为+12.2%）。

　　疫情对楼市销售和投资的扰动仍大。5月以来30城商品房成交面积同比降幅从4月的-50.5%小幅缩窄至-47.2%，疫情感染人数、有疫情城市GDP占比、城市管控指数触顶后回落，一二线销售降幅略收窄，但三线降幅仍在走阔。但拿地进一步走低，百城土地成交建面和总价同比降幅从4月-31%和-45%进一步扩大至-57%和-77%，其中二三线拿地走低是主要贡献。5月全国商品房销售面积同比或从4月的-39%小幅缩窄至-31%左右，开发投资同比降幅或从-10.1%小幅收窄至-5%左右。

　　基建投资方面，5月土木工程建筑业PMI中的经营状况和新订单指数均明显回升，但在手订单和经营人员指数不振，或仍与疫情阻隔有关，建材端沥青表观需求指数边际改善；我们预计5月广义基建增速或基本持平4月，前5月广义基建增速继续放缓至7.5%左右（前4月+8.3%），6月随着疫情形势好转有望加速。

　　消费环比有所修复，但同比增速或延续负增长。

　　5月全国疫情已逐步改善，人员出行、货运物流等均企稳回升，和4月低点相比，5月末全国周度人员迁徙规模和货运流量分别回升67%和32%。线下服务消费也平缓修复，5月全国酒店入住率累计回升8.7个百分点至51.6%。居民耐用品消费亦有回温，根据乘联会预计，5月狭义乘用车零售量环比增长26.4%。但是，在4月较大下滑基础上的环比改善，无法完全填补疫情导致的回落缺口。受5月疫情的持续影响，人员出行、货运物流、线下服务仍处于负增长区间。我们根据高频数据表现估算，5月消费受疫情影响的幅度大约是4月的70%，社零总额同比增速大约在-6.5%左右。

　　低基数叠加复工复产支撑出口反弹。

　　受到疫情影响地区逐步复工复产或带来一定出口赶工效应，5月PMI新出口订单环比+4.6ppt至46.2%，上海港拥堵状况也自4月下旬开始快速改善。5月越南出口同比+16.4%（4月为25.2%），5月前20天韩国日均出口同比+8%（4月前20天为17%），从中国进口同比+19%（4月前20天为9%）。同时，2021年5月出口两年复合增速为11%（2021年4月为17%），基数较低。综合来看，我们预计5月出口同比+12.1%（4月为+3.9%）、进口同比+1.0%（4月为0%），贸易顺差731亿美元。

　　疫情压制国内大宗价格、发达国家衰退预期压制国际大宗价格、加上高基数拖累，5月PPI同比或由上月的8.0%进一步放缓至6.4%。

　　能源方面，地缘冲突扰动供给担忧仍存，国际油价高位震荡。衰退交易加上增供预期下，铜价大幅回落。疫情制约建筑施工，黑色金属和建材价格继续承压。PMI出厂价蕴含的PPI环比或在0.1%，PPI同比或在6.4%。新涨价因素较上月多贡献0.1ppt，但翘尾因素少贡献1.7ppt。

　　疫情对果蔬供给的扰动短暂，但对服务需求的压制仍在，尽管猪价基数回落，5月CPI同比或仍将从2.1%回落至1.9%。尽管受低基数影响，22省市猪肉价格同比从-47%收窄至-31%，但随着疫情对物流和供给的影响逐渐舒缓，农业部重点监测蔬菜和水果价格同比从16.8%和12.5%放缓至3.3%和9.6%，同时管控仍抑制旅游、房租等服务价格，CPI同比或有所放缓。

　　财政扩张是社融与M2增速的主要支撑。5月政府债净融资达到1.2万亿元以上，相比去年同期的6701亿元大幅上升，成为支撑社融的主要因素。受到疫情冲击以及地产走弱的双影响，实体经济的信贷需求仍然偏弱，月末票据利率再度明显下行，显示银行加大信贷供给，对冲中长期贷款需求下滑对信贷的不利影响。在此背景下，我们预计5月新增信贷1.25万亿元，相比去年同期的1.49万亿元有所减少。我们预计5月新增社融2.5万亿元，相比去年同期的1.95万亿元有所上升，主要受政府债发行上升以及非标融资收缩节奏放缓的影响。央行利润上缴仍在进行，减税降费的力度上升，M2增速可能继续维持高位，我们预计5月M2增速将进一步上行至10.6%。