研究 | 我国宏观杠杆率的结构性特征

来源：银行家杂志

导语：日前，中国人民银行、中国社会科学院、国际清算银行（BIS）等权威机构相继发布2021年中国宏观杠杆率数据。结合当前我国经济运行和宏观政策情况，本文对比分析不同国家和不同部门的宏观杠杆率变化情况，并对我国2022年宏观杠杆率走势进行展望，最后在剖析短期和中长期杠杆率变动趋势的基础上，从宏观和微观两个维度提出合理控制杠杆率的对策建议。

宏观杠杆率的内涵及口径比较

宏观杠杆率是指各部门从金融体系获得的债务余额与国内生产总值的比例，即总债务/名义GDP。宏观杠杆率代表各部门承受的债务压力，数值越高，债务负担越重；也用于衡量实体经济总债务可持续性，是衡量债务周期和系统性金融风险的关键指标。宏观杠杆率主要取决于两个方面：一是分母端的名义经济增长情况；二是分子端的债务增长情况。通常情况下，债务或杠杆推动的经济增长模式是常态，关键在于把握其中的“度”，即债务或杠杆应保持在可承受的范围内；“防风险”主要指保持宏观杠杆率的基本稳定。

近年来央行致力于实施稳健的货币政策，频繁强调“保持货币供应量和社融存量增速与名义经济增速基本一致”正是政策导向的重要体现。目前我国宏观杠杆率指标主要有三个口径和数据来源，分别是央行、社科院和BIS。三者的分母端（名义GDP）一致，主要差异在分子端（总债务），体现出不同机构的关注点存在差异。一是时效性差异。社科院口径的时效性最强；央行口径的准确度高，但一般不会定期对外公布，时效性略差；BIS口径按季公布，但时效性较差（滞后两个季度）。二是企业部门杠杆率无明显差异。三种口径的非金融企业部门杠杆率数值基本相当，2021年6月末均为160%左右。三是居民和政府部门杠杆率差异较大。央行口径的居民部门杠杆率（72%）远高于社科院和BIS口径（62%），平均高10个百分点左右；BIS口径的政府部门杠杆率（67%）远高于央行和社科院口径（45%），平均高21个百分点左右。需要说明的是，为保持数据的可比性和连续性，本文在横向跨国比较分析中主要采用BIS口径，纵向国内比较分析主要采用央行口径（见表1）。

表1 2021年6月末三种口径的中国宏观杠杆率（%）

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

疫情发生以来

我国宏观杠杆率变化总体特点

疫情发生以来，西方各国实施“宽财政宽货币”的刺激政策，推动宏观杠杆率大幅提升；我国疫情防控得力，经济稳步恢复，宏观政策较为审慎，杠杆率增幅相对可控，但不同统计口径下我国杠杆率走势呈现结构性特点。

我国宏观杠杆率“先升后降”。受疫情冲击，2020年宏观杠杆率（央行口径）上升约24个百分点，为2009年以来的最大增幅，主要是“分子快、分母慢”，债务和名义GDP增速分别为12.5%和2.7%；2021年杠杆率下降7.7个百分点，主要是“分子慢、分母快”，名义GDP在低基数下的增长较快（增速为12.8%），但债务增速触底（增速为9.7%，为近30年的最低增速）；但杠杆率两年累计增幅17个百分点，未来仍需较长时间才能消化疫情冲击影响（张晓晶和刘磊，2022）。当前我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。2021年三、四季度实际经济增速降至4.9%和4.0%，2022年确保经济稳定增长和债务风险防控面临较大考验（见图1）。

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

图1 2016～2021年三种口径的中国宏观杠杆率走势

BIS口径我国杠杆率增幅较低，但绝对值超欧近美。BIS最新数据显示，2021年6月末美国（286.2%）、日本（416.5%）、欧元区（284.3%）杠杆率分别比2019年末高31.3个、37.1个和27.2个百分点；同期我国杠杆率为284.7%，比2019年末高21.7个百分点，增幅明显更低，但绝对值已超过欧元区并接近美国（见图2）。对比之下，BIS统计口径偏大，2021年6月末我国杠杆率分别高于央行、社科院口径8.9个和19.3个百分点，折算为债务规模，即BIS（310万亿元）>央行（300万亿元）>社科院（289万亿元）。从趋势上看，BIS统计的债务规模差异逐年扩大。2016年，BIS统计的我国债务规模为188万亿元，分别高于央行、社科院口径的2万亿元和10万亿元；2021年6月末该差异分别扩大至10万亿元和21万亿元。总体看，在杠杆率处于高位但经济下行压力较大的情况下，我国政策发力、新增债务进而稳增长的空间或将受到一定限制。

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

图2 BIS口径各国宏观杠杆率变化

我国不同部门的杠杆率走势分析

从杠杆率变化结构看，在疫情前后的加杠杆和去杠杆的过程中，我国不同部门的杠杆率走势差异较大。

2021年企业部门是去杠杆主力，政府和居民部门基本稳定；两年累计看，企业部门杠杆率基本稳定，政府和居民部门是加杠杆主力。据央行统计，2021年末我国杠杆率为272.5%，比上年低7.7个百分点，已连续5个季度下降，稳杠杆取得显著成效。分部门看，非金融企业部门杠杆率为153.7%，下降8个百分点，连续6个季度下降；居民部门杠杆率为72.2%，微降0.4个百分点；政府部门杠杆率为46.6%，微升0.7个百分点（见表2）。从两年累计看，央行口径的居民、企业和政府的杠杆率分别上升7.1个、1.5个和8个百分点；社科院和BIS口径下各部门杠杆率走势与央行口径一致。

表2 央行口径中国各部门杠杆率变化（%）

数据来源：中国人民银行及作者整理。

我国居民部门杠杆率接近欧元区，未来增长空间或受限，要关注结构性风险隐忧。从横向比较来看，2021年6月末，BIS口径下我国居民部门杠杆率为61%（央行口径为72%），与欧元区（61%）基本相当，与日本（67%）和美国（79%）的差距也大幅缩小，主要是2016年以来我国居民部门杠杆率累计上升17个百分点，而美国、欧元区和日本的居民部门杠杆率分别上升0.9个、2.8个和6.7个百分点。纵向比较来看，近年来我国居民部门是杠杆率上升速度最快的部门，2016～2021年居民部门杠杆率年均提升约4个百分点，在总杠杆率变化中的占比为74%。一般而言，居民部门杠杆率快速攀升，会影响金融体系的稳定。2008年国际金融危机的重要导火索即是居民债务水平过高，危机前美国居民部门的杠杆率峰值为99%，危机之后逐渐降至75%，2020年疫情暴发以来升至目前的80%左右（见图3）。

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

图3 2007～2021年中国和美国的居民部门杠杆率

从我国居民债务结构看，2021年末住房贷款、消费贷款和经营性贷款的占比分别为54%、23%和23%。在疫情暴发后的两年时间里，个人住房和消费贷款增速下降（2021年增速分别为11%和10%），个人经营性贷款保持较快增长（2021年增速为19%），主要是因为商业银行加大了普惠性个人经营贷款的投放，但这部分贷款质量尚未经受经济周期考验。总体上，我国居民债务风险可控。考虑到居民部门内部的收入和财富差距明显（如基尼系数处于0.47的高位水平），当前经济下行期、居民收入预期不佳，房地产市场下行，居民部门结构性杠杆率风险值得警惕。一是要关注居民部门杠杆率过快上升导致的透支效应和潜在风险，如新市民和青少年等部分群体的非理性借贷消费导致债务负担过重。二是部分金融机构超越风控能力发展消费金融，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。截至2021年9月末，信用卡逾期半年未偿还信贷余额近900亿元，占比为1%，部分金融机构消费信贷的不良率已升至2%以上。三是利率分层问题。目前按揭贷款利率相对较高，而对公非贴、普惠小微等贷款利率处于低位，按揭和非按揭利差持续扩大，这种利率分层带来套利空间和套利行为，或将导致新的金融风险。2021年末，全部金融机构的个人住房贷款利率为5.63%，企业贷款利率仅为4.57%（创历史新低），较上年下降4个基点；其中，普惠小微企业贷款利率降至4.93%，较上年下降22个基点，其中大型银行新发放普惠小微贷款利率更是降至4%左右。近年来，监管部门持续加大互联网信贷、消费信贷、消费资金流向的监管力度，防范居民部门杠杆率过快上涨的潜在风险。

企业部门杠杆率高位下降，市场信心和融资需求有待恢复。横向比较来看，2021年上半年BIS口径下我国企业部门杠杆率为157%（央行口径为159%），在全球主要经济体中最高，远超过美国（82%）、欧元区（112%）和日本（116%）。我国企业杠杆率显著偏高与特有的经济增长模式、产业结构和投融资结构密切相关。央行在2017年发表的研究论文指出，宏观杠杆率=总债务/GDP=（总债务/I）×（I/GDP），以支出法GDP核算中的资本形成总额作为投资，则投资率=I/GDP。可见，在既定债务投资比的条件下，较高的投资率必然意味着较高的杠杆率。因此，从增长模式看，长期以来我国实施的是“高储蓄—高投资”的经济增长模式，近三年储蓄率和投资率均超过40%，为西方发达国家的两倍左右。从产业结构看，地方政府和国有企业是重要负债主体，主要涉及基建、重化工业和房地产等资金密集型领域，而这也正是预算软约束最严重的部门，从而抬升了企业杠杆率。从融资结构看，我国是典型的以间接融资和债券融资为主的金融体系，股权融资占比较低（约3%）；西方企业的直接融资（特别是股权融资）占比更高，如美国70%是股权融资（包括私募股权和资本市场融资），银行信贷和债券融资占比为30%（黄奇帆，2019）。

纵向比较来看，近年来我国非金融企业部门是杠杆率唯一下降的部门，2016年以来企业杠杆率（央行口径）累计下降6.1个百分点，主要是2020年三季度以来的去杠杆过程。2021年末银行贷款、企业债券和非标等表外融资占比分别为70%、17%和13%；自2018年金融严监管和去杠杆政策实施以来，影子银行体系下的表外融资累计压降近40%，企业债券和对公贷款的累计增幅分别为49%和44%。近年来企业杠杆率连续收缩的主要原因在于：一是投融资意愿不足。2021年固定资产投资两年平均增速为3.9%，其中制造业、房地产和基建投资的平均增速分别为5.4%、5.7%和1.8%，均低于疫情前水平。2021年四季度的贷款需求指数为67.7%，连续3个季度下降，较2021年一季度累计下降12.6个百分点，其中，制造业和基础设施行业的贷款需求指数分别下降7.2个和13.5个百分点。2022年，稳基建（对冲房地产投资下降）进而稳投资，成为稳信贷和稳经济的重要抓手。二是市场预期不佳。企业投资下降的主要原因并不是当前收入和利润的下降，而是未来预期的悲观，特别是小微企业经营压力大。受出口强劲增长和PPI大幅上涨等因素影响，2021年工业企业的营业收入和利润总额分别上涨19%和34%，过去两年的平均增速也都在10%以上。但2021年3月以来制造业PMI总体下行，特别是小微企业和新出口订单指数持续低于荣枯线，对未来经营较为悲观。三是大中型企业和国企去杠杆较多。近年来工业企业杠杆率（资产负债率）保持稳中有降趋势，结构性去杠杆重点是国有企业。2021年末工业企业资产负债率为56.1%，较2018年下降0.4个百分点，其中，大中型企业、国有企业资产负债率均下降1.6个百分点，小企业、私营企业则分别上升2个和1.3个百分点，这主要是商业银行全面加大普惠金融“增量、扩面、降价、提质”的支持力度，缓解民营小微企业的融资难、融资贵问题。但目前小企业和私营企业的杠杆率水平已接近60%，甚至超过大中型和国有企业。在经济下行期，这对商业银行普惠金融的高质量发展和风险防控提出新要求。四是债务风险突出。经济下行期，重点行业、重点企业和重点领域的债务风险上升。从债券违约情况看，2021年信用债违约家数为37家，增加3家，违约规模为1071亿元，连续三年高于1000亿元，并呈现出中高评级违约增多（AA+级违约占比过半）、国企融资和违约“双增”、房企信用风险加速释放、部分地区融资困难等特点。债券市场信用分层现象突出，民企自2020年10月以来连续15个月净融资为负，违约债券规模占比超过50%；国企2021年净融资3万亿元，但债券违约数量增加，占比上升17个百分点至32%。五是融资主体结构性变化。近年来我国加快产业结构调整，推动新旧动能转换，房地产、基建、“两高”行业等传统领域融资受到政策限制。2021年房地产开发资金来源增长4.2%，较2020年下降4个百分点；A股的钢铁、有色金属等行业上市公司债务近三年增幅为个位数甚至负增长。新经济体量小且缺乏抵押物，难以支撑实体企业整体加杠杆。2019～2021年，A股的电力设备及新能源、电子通信等新产业债务累计增幅超过30%，但债务余额在A股非金融企业的占比不足20%；三年来A股非金融企业债务增幅仅为9%，低于名义GDP增速6.5个百分点，使得A股非金融企业总体去杠杆。当前国内经济运行面临三重压力，实体企业融资需求整体较为疲弱，于是阶段性呈现“借款人消失”的问题。

政府部门杠杆率稳步提升，政府债务发力稳经济具备一定空间。横向比较来看，2021年6月末BIS口径下我国政府杠杆率为67%（央行和社科院口径为45%），高于新兴市场平均水平（65%），低于美国（120%）、欧元区（99%）和日本（224%）等主要发达国家。值得注意的是，疫情暴发以来，西方国家普遍实施“宽财政、宽货币”的刺激政策，且主要是政府加杠杆。2021年上半年美国的政府部门杠杆率较2019年上升20个百分点，在宏观杠杆率变化中占比达到67%；中国的宏观政策相对审慎，政府部门杠杆率（BIS口径）上升9.3个百分点，在宏观杠杆率变化中占比为43%。

纵向比较来看，2016～2021年我国政府部门杠杆率（央行口径）累计上升10个百分点（中央和地方政府的杠杆率分别上升4个和6个百分点），年均上升2个百分点；但BIS口径下政府部门杠杆率累计上升18个百分点，主要是地方政府隐性债务增长较快。2018年以来，随着地方政府隐性债务全面严监管，中央政府致力于“开前门、堵后门”，国债稳步增加，地方债增长更快。从我国政府债务结构看，2021年末国债和地方债余额占比分别为43%和57%。考虑到2021年我国财政“超收节支”（一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算均出现“超收节支”现象，为2022年财政统筹资金提供资金空间）、政府债发行后置且实际中央赤字规模低于预期（2021年中央政府预算赤字为2.75万亿元，占GDP的2.4%；但实际新增国债仅为2.34万亿元，占GDP的2.0%，实际新增余额小于新增限额4000亿元左右），这些都为2022年实施积极财政政策、适度提升政府杠杆率增加了回旋空间，但防范化解地方政府隐性债务风险仍是各级政府预算管理和债务管理的重中之重。

2022年宏观杠杆率

展望及对银行业经营的启示

2022年全球经济复苏进程放缓，我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，经济产出潜在缺口有扩大风险。中央经济工作会议明确提出要稳字当头、稳中有进，宏观政策要稳健有效，增强发展内生动力，确保经济运行处于合理区间。2021年我国宏观杠杆率下降为2022年金融体系继续加大对实体经济的支持力度创造了空间。

预计2022年宏观杠杆率上升约6个百分点，企业部门或将成为加杠杆主力。市场预计2022年我国名义GDP增长8%左右，实体经济总债务增量为32万亿元、增速为10.3%左右（与社融增量增速基本相当），预计宏观杠杆率（央行口径）上升5.7个百分点至278%。如果经济增长不及预期，宏观杠杆率将上升更多（名义GDP增速每下降0.5个百分点、宏观杠杆率将上升1个百分点）。从节奏上看，由于经济增速预计“前低后高”（一季度下行压力最大），央行明确提出要保持信贷增长的稳定性，金融支持要“充足发力、精准发力和靠前发力”，预计宏观杠杆率变化将“前高后低”（一季度上升幅度最大）。综合考虑历史债务增速和当前政策导向等因素，本文初步测算了各部门债务增长情况：居民部门杠杆率稳步提升，预计2022年居民债务新增9万亿元（个人按揭贷款新增超过4万亿元），增速为11%，与2019～2021年平均水平基本相当，带动居民部门杠杆率（央行口径）上升1.9个百分点至74%左右；企业部门杠杆率将扭转连续6个季度的下降趋势，预计2022年企业债务新增16万亿元、增速为9%，带动企业部门杠杆率（央行口径）上升1.6个百分点至155%左右；财政发力，预计政府债务新增7万亿元（财政预算赤字3.3万亿元和新增地方政府专项债规模3.65万亿元），较上年多增2000亿元，增速为13%，带动政府部门杠杆率（央行口径）上升2个百分点至49%左右（见表3、图4）。

表3 2022年央行口径的宏观杠杆率测算

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

数据来源：Wind，中国人民银行，BIS及作者整理。

图4 预计2022年各部门债务新增情况

从中长期视角看，预计未来5～10年宏观杠杆率上升幅度将比过去显著降低。从政策导向看，政府对宏观杠杆率的关注度明显提升，央行实施货币政策和宏观审慎“双支柱”框架，以M2增速和社融增速与名义GDP增速基本匹配作为中介目标，内嵌稳杠杆的操作机制。从政府目标看，“十四五”规划明确提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。从债务主体（融资需求）看，经过10年经济结构调整，新旧动能加速转换，房地产、基建等重资本低效率领域的债务增长得到制度性约束，更多的金融资本在政策引导下流向科创、绿色、先进制造业、普惠等重点行业和重点领域，单位新增债务带动的经济增长质量更高，有利于稳定宏观杠杆率。

宏观政策坚持“稳字当头、稳中求进”，进一步增强政策的连续性、稳定性和协同性。当前外部环境不确定不稳定因素明显增多，特别是当前全球疫情反复、地缘政治冲突加剧，美元加息预期导致全球资本格局发生变化，世界经济复苏明显放缓。国内经济面临的三重压力依然较大，完成5.5%左右的增长目标要付出较大努力。《政府工作报告》明确提出，要强化跨周期和逆周期调节，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。为保持宏观杠杆率基本稳定，分子分母两端要双向发力。分子端，重点是要合理控制居民和政府部门杠杆率的过快增长，引导企业部门适度提升杠杆率，更重要的是要持续优化各部门的债务结构，确保债务增长的可持续性。分母端，要增强宏观经济内生增长能力，在增强金融服务实体经济质效、提升宏观杠杆效率方面建议：一是把稳预期、提信心摆在更加重要位置，充分考虑宏观政策传导落地的时滞效应（理论上财政政策、货币政策的传导时滞分别约为一个和两个季度），特别是产业、行业及监管政策要保持连续、稳定，既要避免政策“反复多变”，也要避免政策“合成谬误”。二是宏观政策要兼顾稳消费稳投资，更好地激发市场主体活力。稳投资要用好中央预算内资金和地方政府专项债，创新投融资模式，更好撬动社会资本，拓展金融资源配置空间，提升债务增长效能。稳消费方面，疫情防控要更加科学精准，实施扩大内需战略，制定提振消费政策措施，比如通过财政资金补贴低收入群体提振消费，尝试通过发放数字人民币消费券的方式来拓宽消费场景，为银行消费信贷和消费金融发展创造良好环境。三是货币政策坚持以我为主、内外兼顾的政策取向，发挥好政策总量及结构功能，推动银行贷款和社会融资规模适度增长，保持市场流动性合理充裕，加强跨境资本流动监测和宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，确保经济增长、就业和物价水平处于合理区间。四是加强房地产调控政策的协调性和精准性，横向要加强土地、金融和市场监管等政策协同，纵向要加强部、省、市的调控联动，重点是加强对因城施策政策的指导和监督。关注新市民的住房需求，完善配套落地政策，加快推进保障性住房建设和长租房发展，促进房地产行业新发展模式转型。

高度关注宏观杠杆率变化对商业银行经营的影响，前瞻性做好各项策略安排。宏观杠杆率的分子端（总债务）直接对应银行的资产业务，分母端（名义GDP）代表经济运行态势。实体经济的债务总量及结构变化对银行资产负债业务影响较大，建议要在加强宏观杠杆率走势监测的基础上，做好策略性措施安排，多渠道支持实体经济。一是信贷总量稳定增长。落实货币政策“三力”要求，适当加大信贷投放力度，切实振奋一季度经济。把握好信贷投放节奏，进一步提升信贷总量增长的可持续性和稳定性。二是信贷结构稳中有进。顺应居民、企业和政府债务变化趋势，统筹安排零售和对公信贷资源。支持各地因城施策做好房地产领域金融支持，做好个人按揭贷款投放，满足居民合理住房需求；稳妥促进消费信贷增长，助力稳消费。聚焦新基建、科创、绿色、普惠、乡村振兴等重点领域和薄弱环节，拓展具有加杠杆潜力的重点行业和客户，加快对公信贷结构优化调整。聚焦国家区域重大战略，根据各地资源禀赋和产业特点，做好对东北、中西部等地区的差别化支持，促进区域协调发展。三是负债质量稳步提升。银行负债由资产派生，宏观债务变化决定货币流向。当前商业银行普遍面临着资产负债平衡发展挑战和资金缺口持续扩大问题，保持存款稳定增长，提升负债质量是增强银行服务实体经济能力的关键举措。新经济和传统经济加速变化，带动存款资源分布格局加速变化。银行要围绕资金密集领域和薄弱环节，着力发挥数字化经营优势，用好用活信贷、价格等资源工具，系统性网络化拓客增存，持续夯实负债基础，不断提高资金体内循环承接能力，做大做强全量资金，为核心资产增长提供有力的负债支撑。四是风险防控稳健有效。金融风险源头是高杠杆。商业银行要完善风险治理架构，夯实风险防控基础，在人才、队伍、系统、文化等方面全面加力，加强风险预警、防控机制和能力建设。强化资产质量“跨周期”“跨领域”管理，高度关注房地产、地方政府隐性债务、“两高”行业、高杠杆企业等重点领域风险监测。做好居民和私营企业等市场主体债务增长的合理引导，防范有关风险。多渠道推进不良资产处置，提高处置质效。推进智能风控系统建设，建立良好的风险合规文化，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

【参考文献】

[1]张晓晶，刘磊.2021年四季度宏观杠杆率报告[R].中国社科院，2022（2）.

[2]中国金融论坛课题组.杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验[C].中国人民银行，No.2017（1）.

[3]黄奇帆.推进金融供给侧结构性改革 需大力发展资本市场[J].CF40研究周报第401期，2019（401）.

[4]中国人民银行.2021年第四季度货币政策执行报告[EB/OL].官方网站，2022-02-11.

作者单位：中国建设银行总行资产负债管理部

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

责任编辑：孙 爽

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