从杠杆率看大宗商品的未来

来源：远川研究所

今年宏观环境极为复杂，对未来大宗商品走势如何市场分歧也很大。目前看好者的逻辑主要集中在供给端，看空者则更担心的是需求端的经济衰退。就我们的理解，商品价格本质上还是需求定方向，供给定弹性。

目前商品最大的风险就是主要经济体联手去杠杆导致的需求萎缩。在这个大趋势逆转以前，商品走势恐怕还是以震荡向下为主。

而长期看，我们认为对于当今世界，杠杆已经到了只能加不能降的地步。

强行去杠杆必然会引发经济衰退，这种代价又是任何国家都承受不了的，最终还是要通过更大幅度加杠杆来将经济重新拉回到增长的轨道。而且去杠杆还会延缓新产能的建设热情，进一步放大供给矛盾。

因此当全球再次转向宽松时，商品价格恐怕会迎来更加迅猛的上涨。

展望未来，我们对商品价格比较乐观，2-3年维度我们更看好能源，中长期我们认为有色和化工等产业也会迎来盈利的明显改善。

01

经济增长必须要伴随加杠杆

从商品恒等式看：售价=成本+工资+利润，成本又是其他商品的售价，所以全社会商品总和=工资+利润。

利润（即剩余价值）为资本性所得，如果过度集中于少数人手中，依照凯恩斯所说的边际消费倾向递减+资本投资边际效率递减，利润必有留存，总消费无法支撑总产量，这也导致了内嵌在资本主义体系之内的总需求不足危机。

而其解决之道要不就是通过科技进步提升资本边际投资效率，要不就是通过财富再分配提升边际消费倾向来补足供需缺口，否则就只能通过战争出清部分产能和债权实现再平衡。

但随着布雷顿森林体系瓦解，全球货币脱离金本位进入无锚发钞以后，一个更简单且无痛的解决方案出现了，即通过加杠杆+货币化来填补总需求缺口，相应经济发展的核心问题就变为还能不能加杠杆和怎么加杠杆。

主要经济体历史总杠杆率变化 ，资料来源：Wind，和谐汇一研究部

从具体路径看，70年代美元和黄金脱钩后，没有了刚性还贷约束，其总负债从1980年的7万亿美元提高至143万亿美元，40年间翻了20倍。

美国加杠杆不但拉动了自身经济增长，还以逆差形式对外输出需求化解了全球总需求不足。

在此期间凡是能承接美国需求外溢的国家都迎来了高常规的经济增长。这些出口导向型国家反过来又以购买美国国债的方式给美国加杠杆提供资金支持。

但2008年金融危机打断了上述路径，美国居民部门加杠杆能力触顶后只能通过政府加杠杆来打动经济增长，政府债务从2008年的16万亿增加到2020年的35万亿，其中有接近一半是靠联储扩表来实现的（当然在MMT这条路上日本央行走的更远也更极致）。

主要经济体政府部门杠杆率变化，资料来源：Wind，和谐汇一研究部

2008年后由于外需不振，我国杠杆率也快速提升。而与欧美国家加杠杆的方式不同，我国是以居民和企业加杠杆为主，至今为止政府尤其是中央政府负债率仍然很低。

而居民和以地产及城投平台为主的企业加杠杆方向就是地产和与之配套的基建，相应城市化也成为过去10年拉动中国经济增长的主要推动力。

但目前我国居民杠杆已逼近欧美水平，企业杠杆率更是大幅超越欧美，这无疑限制了后续加杠杆的空间，也是导致本轮地产调整的重要原因。

主要经济体居民部门杠杆率变化（左图）和主要经济体企业部门杠杆率变化（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部

02

当前最大风险就在去杠杆

如前文所述，当今全球经济两大核心推动力中国和美国，前者是靠地产加杠杆，后者是靠联储将利率压制在极低水平鼓励扩大借贷，并扩表配合政府零成本加杠杆。但从去年开始这两点都在发生变化，也构成了目前全球经济的主要风险。

首先去年下半年开始我国商品房销售和新开工面积都大幅下滑，至今尚无显著改善。

地产作为周期之母，影响行业众多，如此幅度的下滑对经济负面影响无疑很大。更为关键的是因为土地财政我国地产还起到了支撑地方政府基建投资的作用，地产销售下滑带来的整体性信用收缩比一般国家要更大。

长期看地产需求主要取决于人口增长和城市化率。我国25-45岁购房主力人群已开始下滑，城市化率也超过60%，如果考虑户籍问题相当于海外75-80%，空间也很有限了。因此本轮地产下滑预计是趋势性的，未来想再通过地产加杠杆会非常困难且潜在风险巨大。

而市场目前最为关注的基建稳增长，我们认为短期或许有效但长期作用并不大。因为基建和地产最终需求都受到人口增速和城市化率的制约。如果地产没有发展空间了，基建也是一样的，强行投资的回报率会很低。

更何况地产新开工下滑还会通过土地出让金减少制约到基建投资，今年以来水泥价格的持续低迷也侧面证明单靠基建并不能完全对冲地产下滑的负面影响。因此长期看，我国还是要找到基建之外的加杠杆方式。

其次美国在目前通胀高企的背景下，也开始加息缩表回收流动性。美元作为全球的货币锚，此举必然会带动全球借贷成本提升和流动性收紧，这对全球经济增长无疑是很大的抑制。

而且本轮通胀的成因在于全民发钱带来的人力成本提升过快，以及上游大宗品多年景气低迷后资本开支不足导致的供给收缩。加息不但无助于增加供给，甚至还会提升借贷成本抑制产能增长。因此通过加息抑制通胀只有一种可能，那就是将总需求压至总供给之下，这也意味着经济的大幅下滑。

之所以联储仍然选择此时紧缩，恐怕原因还是在于本轮疫情后美国放水力度远超其他国家，这也使得原本比较同步的全球经济在这两年分化很严重。

单从抑制通胀看，最好的加息时点其实是去年3季度，当时需求旺盛到我国甚至需要拉闸限电的程度。相反当下我国受地产和疫情拖累，经济增速已明显放缓，欧洲也深陷能源危机，只有美国经济一枝独秀。

此时收紧流动性无异于是对其他经济体的半渡而击，通过其他国家需求加速下滑来平抑美国外部输入的通胀压力。

03

去杠杆难以长期持续

从全球需求主要抑制力量看，中国地产因素已经在商品供需中体现的非常充分。而且随着我国稳增长措施持续出台，还有较大改善的可能。

那么后续风险主要就在于联储紧缩带来的海外需求下滑，近期对需求最敏感的LME铜价大跌应该就是在反应这种预期。

但问题是大宗中最为重要的能源价格依然很强势，能源价格又通过成本和需求等多种方式影响到粮价。

因此只要能源价格持续坚挺，通过加息将通胀快速抑制到联储目标的2%以下就会变得非常困难。而能源问题难以解决核心原因有两点：

1.能源需求下游偏消费，更为刚性，在历次周期中见顶都滞后于其他商品。

如上一轮铜价2006年中就见顶了，但油价直到2008年中才见顶，滞后了整整两年。2009年后的反弹中，油价见顶比铜价更是晚了3年多。而且不像前几轮周期，当前即使价格处于高位，资本开支也没有明显增长。过去几年的资本开支大幅下滑更是压制了未来几年的新增供给，抑制价格只能靠需求下滑。

2.短期最大的供需矛盾还在于北溪2意外停产减少了全球天然气3%的供给，这在造成欧美气价暴涨之余，也通过替代效应带动了能源的整体性紧张。

目前我们测算油煤气等热值的总供给减少至少在1%以上，过去10年能源GDP弹性为37%。这意味着要使得能源重回供需平衡，则全球GDP要下滑2.6%，并一直保持到未来供给增量能弥补上北溪2的减量，以这种代价来抑制通胀上涨恐怕没有那个国家能够承受。

原油供给来源结构（左图）和全球煤炭企业投资活动现金流净额（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部

本质上通胀问题是货币超发、生产率提升缓慢、主要工业国劳动人口下滑等诸多结构性因素共同作用下的结果，用货币政策抑制是治标不治本。

既有表相上的供给端问题，也有更深层的需求端问题，单纯用货币政策抑制是治标不治本。其实大家经常提到的70年代联储强力加息制服通胀的经典案例，更多还是靠加快推进全球化以及以中国为代表的10亿级增量劳动力快速工业化带来的供给放量，加息并没有想象中作用那么大。

更何况现在情况和70年代完全不同，当时美国经常项目刚刚从顺差转为逆差，政府负债率也不到40%，家底还很雄厚，欧洲和日本也正处于上升期，发达国家对高利率的承受能力还很强。

现在美国全口径总高负债143万亿，以当前市场平均利率3.5%测算，假设到9月累计加息150BP，则利息支出占GDP比重将超过30%，按照现代货币理论这基本已经达到了触发衰退的临界点了。

如果届时通胀还没有快速下滑，那么到时是不惜衰退继续加息还是选择和通胀共存就是个很现实的问题了。

本质上当前通胀是结构性问题而非货币问题，寄希望于只付出很少的经济衰退代价就能换取通胀快速下行，成功实现软着陆是一种非常理想化的预期。

更可能的结果是通胀比经济更有韧性，各国在经济衰退压力下只能再次选择加杠杆刺激总需求。如果最终大家选择是重新走老路的话，那么未来通胀恐怕会比这一轮更加猛烈。

因为从历史经验看，经济易下难上，过去10年债务和GDP增速的交换律越来越低，即想维持等量的GDP增长所需的债务和货币增量越来越大，这会进一步放大供需失衡商品的价格上涨。

本质上发达国家的MMT就是央行和财政左手倒右手的旁氏骗局，如果不能通过商品价格上涨引发通胀形成反制的话，无疑就成了永动机般的存在。

如果所有经济问题都能通过印钱来解决，那么我们努力工作的意义在哪里呢？

04

未来商品展望

短期商品中供需最为紧张的还是以油煤气为代表的旧能源。但在碳中和的大背景下，市场对其长期前景并不乐观，普遍将其视为短期的供需错配。

纵观人类能源的变迁史，新能源对旧能源的替代都是以抢占增量市场而非存量市场实现的。

哪怕是最传统的生物质能源如木柴，近200年的总消费量都没有太大变化。其实历史上大的能源替代过程中，旧能源因为供给收缩快于需求坍塌，价格中枢并不会下滑。例如鲸油被煤油替代需求见顶下滑后的几十年间整体价格区间较以前反而有了明显提升，峰值价格甚至翻了数倍。

本质上任何能源体系大的替代都不可能是零成本的，碳中和大背景下老能源不再扩产，相当于将资本开支增量都转移给了新能源。这既带给前者成长的逻辑和估值提升，也导致后者价格高涨和业绩爆表。最终结果是两者联手拿走了更多的下游行业生产者盈余和消费者盈余。

全球能源消费结构变迁史，资料来源：Wind，和谐汇一研究部

工业金属的情况则比较复杂，如铅锌等供需都没有什么增长，更类似于旧能源。铜铝等需求端有新能源加持，但铜今明两年供给增量很大，短期价格偏于下跌，当然长期来看我们对铜还是很乐观的。

铝的问题则是需求端受地产竣工下滑影响比较大，可能会阶段性对冲新能源增长。化工在需求端与铝类似，都受到地产竣工下滑影响。

供给端过去几年的高盈利也刺激了不少新产能投放，尤其是是在石化类产品。且未来几年油价中枢相比前几年也有显著提升，增加了成本压力，但对能熬过去的企业来说长期前景反而更为乐观。

毕竟在后工业化时代，唯二还有成长性的制造业就是化工和机械了，所以还是值得长期关注的。

05

尾声

过去10余年，发达国家MMT没有导致通胀很重要的原因就是中国还有海量新增劳动力进入工业化，产成品在供给端有足够的弹性。

但现在主要经济体的人口老龄化都非常严重，且技术进步放缓和逆全球化也抑制了生产率提升，中长期制造业供给增速预计会下台阶。

本质上消费是看人口存量，生产则是看适龄劳动人口。人口寿命越来越长、新生人口越来越少，长期发展下去就是生之者寡，食之者众。

如果再因为这两年资源品高涨和短期需求下滑倒逼部分产能出清，未来一旦需求恢复增长，制造业很可能会出现系统性的盈利改善，这对我国无疑是一个很大的历史性机遇。

从美国和日本在70年代大滞涨期间表现看，在第一波石油危机期间，两者通胀都大幅上行，并没有太大差异。

但其后日本作为制造业大国依靠产业升级和转型，在第二波石油危机中很好的化解了通胀压力，日本制造也开始横扫全球。我国同为制造业大国，复制当年日本成功的概率还是很大的，所以我们对未来依然充满信心。

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