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汇丰分拆呼声渐起!完全分拆or部分切离?三种方案PK,最高释放265亿美元价值

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基于估值抬升、长期股东回报、进一步促进亚太地区盈利水平和运营效率、规避复杂国际形势下的地缘政治风险等多重因素考虑,分拆汇丰控股的呼声渐起。

分拆的焦点,在于将贷款业务在集团占比46%、营收占45%、税前利润占65%的亚洲业务单拎出来,以独立的在亚洲上市的法人实体来运营。

事实上,分拆汇丰控股的动议是具备可行性的:汇丰控股有着相对独特的分散财务、业务和法律实体结构(比如其亚洲业务由香港上海汇丰银行运营,以下均简称“HBAP”),资产和业务能较为有序地分离和处置。

近日,国际咨询机构、CFA持证人InTotoConsultingLtd发布了一份研报,针对汇丰亚洲重组的三种可行性方案进行利弊评估和潜在价值分析。这三种方案分别是:分拆亚洲业务、切离亚洲业务、切离除恒生银行以外的香港零售业务。

直白总结:完全分拆意味着将亚洲业务从汇丰集团的其他业务中彻底剥离;而切离或部分分拆亚洲或香港的零售业务,指的是少数股权进行上市。

“即使在未有重估价值的情况下,以上任何一种的企业行动都不会使利益相关者处于更差的处境。假若对该重组后的公司进行价值重估,以推高至更能反映纯亚洲地区或香港业务的价值倍数,更可能带来高达8-20%的价值创造”,InTotoConsultingLtd称。

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三种方案各有利弊,完全分拆释放估值红利更大

首先看方案一:

在方案一分拆亚洲业务中,汇丰集团须向现有股东派发HBAP新股。

InTotoConsultingLtd认为,这一方案有七重潜在优势:可专注于推动收入增长和运营效益,免受汇丰集团内其他业务的束缚;管理职责和绩效奖励可以保持一致;可通过升级部分核心支援功能令业务更具竞争力;可与汇丰或其他合适的第三方合作;把支撑业务剥离,可能为非亚洲业务带来更有利的决策;亚洲业务价值的可视度更高,整个集团可减少复杂性折让;可释放资本。

弊端是:部分分拆内容的代价可能高昂;对业务造成短暂的影响;对剩余业务和被分拆业务的商业银行(CMB)和环球市场银行(GMB)部门构成风险;需要更长的执行时间;剩余实体内的投资者的阻力(若干股东不希望失去亚洲业务)。

研报以出具之日即2022年6月7日的收市价测算,指出方案一可释放265亿美元价值,相当于其当前市值的五分之一。分拆后估值可提升至1586亿美元,对比当前提升了20.1%

再来看方案二:

切离亚洲业务。在这一方案下,InTotoConsultingLtd假设新投资者将持有新上市实体25%的少数股权。此外,汇丰所持有的62.14%恒生银行股权将并入HBAP。

有利的地方在于:可专注于推动汇丰亚洲收入增长和运营效率;对剩余业务和被切离业务的商业银行(CMB)及环球市场银行(GMB)部门构成的风险有限;降低执行风险;通过少数股东的股票出售增加股权收益;可回应投资者希望直接投资于汇丰亚洲业务的诉求;亚洲业务的价值更容易被提升。

弊端则包括对业务造成短暂的影响;不太可能释放资本;汇丰管理层难以让该部门以较高效率且相对独立地运营等。

据测算,方案二切离后汇丰亚洲业务的估值为1429亿美元,释放了108亿美元估值,提升幅度为8.2%。

最后来看方案三:

切离除恒生银行以外的香港零售业务。这一方案将切离部分源自HBAP的财富和私人银行(WPB)业务。

有利的地方在于:可专注于推动汇丰亚洲收入增长和运营效率;对剩余业务和被切离业务的商业银行(CMB)及环球市场银行(GMB)部门构成的风险有限;执行风险较低;通过少数股东的股票出售可增加股权收益;可回应投资者希望直接投资于汇丰香港业务的诉求;香港业务价值的可视度更高。

弊端也很明显,就是不太可能释放资本,同时亚洲业务还是难以提升运营效率和交易规模。

据测算,方案三可释放254亿美元,估值提升至1574亿元,提升幅度为19.2%。

综上,不管是部分分拆还是完全剥离,三个方案均可带来价值创造。在交易后没有价值重估的情况下,InTotoConsultingLtd的报告认为方案一(即将亚洲业务从汇丰集团完全分拆出来)释放的估值红利最大。

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重组有成本,分拆后亚洲业务或重新评级

不管是选哪种方案,都需要考虑债务重组的成本,尤其是一次性成本(持续性成本暂不在此考虑)。

研报指出:汇丰需要维持足够资源,以吸收亏损,并在公司需要清理资产时提供资本结构调整的资金。这一要求通常被称为“自有资金和合格负债最低要求”(MREL)和“总亏损吸收能力”(TLAC)必须持有的股本和次级债务的最低数量。汇丰集团需要满足要求的股权及债务工具,包括核心一级资本(CET1)、附加一级资本(AT1)、二级资本(T2)和优先票据的组合。

在子公司级别上,作为承载亚洲业务的主体,HBAP需要具有足够的亏损吸收能力(LAC),附带约束是LAC占风险加权资产的占比。研报测算,HBAP须符合风险加权资产占比的最低门槛是24%(6%核心一级缓冲资本,及18%非核心一级资本LAC)。按美元计算,HBAP对非核心一级资本LAC的要求约为400亿美元。自2015年以来,汇丰控股一直是集团的外部附加一级资本、二级资本和MREL/TLAC合格优先票据的发行实体。因此,HBAP的需求是通过向汇丰控股发行内部MREL/TLAC来满足的。

如果选择切离方案,那么汇丰控股将不需要进行债务重组。汇丰控股拥有在香港上市的恒生银行62.14%股份,其非核心一级资本LAC要求也通过向汇丰控股发行内部MREL/TLAC来满足。

如果选择完全分拆方案,亚洲业务则需要将HBAP成为LAC的外部发行人。考虑到HBAP未偿还的320亿美元非CET1LAC的到期时间表和赎回日期,汇丰银行则可能选择让现有债务到期,同时寻求与香港金管局达成过渡性协议,让HBAP在几年内发行至少400亿美元的外部MREL。报告指出,保守估算,分拆可能会令汇丰失去19亿美元相关收入,实际的损失可能会更少。

但不论如何,汇丰亚洲业务的估值被低估,是市场的普遍看法。截至目前为止,汇丰亚洲的静态市净率和静态市盈率都低于亚洲地区其他上市银行(如新加坡银行),以及在香港上市的同业(如恒生银行、中银香港)。

经过重组以后,可预见的是,亚洲业务及其业绩的可视度获得提高,而这有可能引导汇丰控其他甚至全部业务的重新评级。由于市场给予恒生银行等上市同业的溢价,切离出来的香港零售业务可能是任何此类重新评级的最大受益者。

如果汇丰银行重新考虑其在亚洲的零售业务,并撤出部分市场,InTotoConsultingLtd强调:高于1倍市净率的退出倍数会带来股权收益及节省成本,并促进资金释放。长远来看,虽然分拆涉及的交易复杂且费用昂贵,但它们可以为被分拆的子公司和剩余的公司释放价值,为股东带来长期利益。

责编:王璐璐

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