社融：如何理解有钱无处花的尴尬？——5月社融钢谷点评（上）

前言

五月份的社融数据同比、环比数据表现均超预期，向市场传递出积极信号。其中一方面是缘于4月极差的基数表现，另一方面信贷增长强劲，政府债券加速发行是带动总量提升的主要原因。本文主要从总体图景揭示本期社融增长的主要驱动力，并引出当下存在的主要“表症”问题——货币的流动性障碍。

核心观点：

1、曙光浮现，五月社融放量较为明显，其中主要驱动项来源于信贷与政府债券的支撑。但另一方面，总量数据较好的背后，结构性问题也很突出。整体融资结构分布不合理，过于依赖政府债券与人民币信贷两项，而其它同类数据表现相差太过悬殊。这样，当其中的少数主力增项遇到天花板时，就会拖累整体数据表现。此外，在一些增项中，也存在一些水分。

2、M2增速同比增长11.1%，同比增加2.8%。M2大增主要原因在于，居民企业存款双双大幅同比多增，政府专项债加快使用，资金下放速度加快。此外，财政留抵退税，M2同期基数偏低也均对M2回升形成支撑。与M2相比，5月存量社融增速10.5%，M2与社融倒挂加深，折射出一条现实矛盾，一方面货币供给较为充裕，另一方面，实体融资需求依旧相对较弱。

3、表内票据冲量，表外票据延续缩量。5月未贴现银行承兑汇票减少1068亿元，同比去年多减少了142亿。表内票据达到历史高点，很可能挤压了表外票据的投放规模。表外票据缩量反应实体融资需求不足，表内票据冲量，更多折射出有钱没处花的”资产荒”。如何看待这种现象？举一不太恰当的例子，其实类似于人身体上的鼓包，本质是机体局部血液循环不畅的表现。

4、俗语“头疼医头，脚疼医脚”，意指一种机械、孤立的看待问题的思维方式。如果我们陷入细节之中，孤立的讨论问题成因，就容易迷失总体。票据融资大幅增加以及M2与社融倒挂只是表象，从表症上把脉，可以把它归结为货币的流动性障碍。但其实折射的是经济运行中的深层问题。今年上半年迫于稳增长的压力，货币政策宽裕，源头活水充足，却遇到了有钱没处花的尴尬。原因在于近些年对地产调控影响，三道红线政策收紧了地产的信贷渠道，以前承载大量资金投放的蓄水池不在。此外，疫情冲击，居民消费降低，企业战略收缩，纷纷加速降杠杠，经济前景黯淡，资金投资回报率下降，市场缺少优质资产项目。奔涌的资金在实体中找不到好的载体，就只能在金融机构内部空转。

一、总体放量明显，同比、环比指标双双走高

5月份社会融资总规模为2.79万亿元，较去年同期增加8378亿元，同比增幅42.92%。社融总规模环比4月份增长1.88万亿，环比高增206.53%！

5月存量社融增速10.5%，较上一个月环比提速0.3%。整体来看，五月社会融资放量明显，一方面由于4月份极低基数，另外，5月中下旬全国疫情防控形势出现转机，生产、物流、消费等方面逐渐好转，社会经济秩序稳步恢复。政策面的利好也是密集出台，基建进一步提速，加快资金下放的速度，这些都是促使社融数据整体回升的有利因素。

二、分项数据：信贷强劲，政府债券持续发力

分项数据表现，从权重占比来看，拉动社融走高的主要贡献项为人民币贷款与政府债券。其中5月社融新增数据为正的有三项，依次为人民贷款18200亿元，政府债券10600亿元，股票融资额292亿元。

同比来看，5月社融总量同比多增8378亿元。其中人民币贷款同比多增3906亿元，政府债券同比多增3906亿元。其它企业债券同比少减969亿元，信托贷款同比少减676亿元，委托贷款同比少减276亿元。未贴现银行票据同比多减142亿元，股票融资同比少增425亿元。外币贷款同比减少247亿元。无论静态从权重占比，还是动态从同比分析，拉动社融规模主要是政府债券与新增人民币贷款。

三、异常之处：存款增加，社融与M2走势倒挂加深

本月新增人民比存款3.04万亿元，同比去年增加4800亿元，环比上月大幅增加29491亿元。人民存款币大幅增加，折射出，疫情之下，大家普遍对消费的态度较为谨慎。

从图上我们可以看出，社融规模存量与M2增速已经出现倒挂，M2同比增长了11.1%，环比增长0.6%。5月社融-M2增速差倒挂程度创2009年10月以来新高。我们知道M2主要反映的是金融机构的负债端，而社融主要反应资产端。当M2与社融走势出现倒挂的时候，说明金融机构的货币供给快于社会真实的融资需求，两者之间存在很大的鸿沟，实体经济的活力没有得到有效的释放，货币刺激的效果在降低，迫切需要政策面加强疏导。

【小 结】

总体而言，5月金融数据是对4月数据的一个修复，一些相对指标的走高，并不能完全的反应实体经济真实的融资需求。客观的说，五月数据有改善，但整体结构依旧较差。但不容忽视的是，5月金融数据仍然传递出一些积极信号。货币总是领先于经济，社融放量首先指向敏感性企业，且必然会发挥带动作用。货币供给增加，至少代表供给端的政策方向是宽松、开放的，是为经济保驾护航的，也反映了管理部门增定经济增长的决心。

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