人大IMI涂永红 等：SDR权重提升，人民币国际化步伐稳健

来源：当代金融家

　　涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长、长江经济带研究院院长、博士生导师

　　人民币国际化进程出现了新的特点和变化。除了贸易结算持续发力外，金融交易尤其是证券跨境交易为人民币国际化提供了强大的动力。在数字经济背景下，涌现出许多新的贸易、商业模式。可以肯定，人民币国际化长期波动上行的趋势不会改变。

　　来源 《当代金融家》杂志2022年第6期

　　2022年5月，IMF（国际货币基金组织）公布最新一次SDR（特别提款权）定值审查结果，维持入篮货币结构不变，将人民币份额由10.92％上调至12.28％。表明过去5年来，国际社会使用人民币的范围有所扩大，使用程度进一步提高；人民币更多地发挥国际货币职能，在全球货币体系中的地位得到巩固和增强。在俄乌冲突、大宗商品涨价、西方国家货币政策转向和我国经济下行压力较大的复杂形势下，我国需要保持定力，抓住RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）、 “一带一路”建设中的新机遇，以投资带动贸易，稳定产业链供应链，夯实人民币国际化的根基。坚定不移、有序开放资本市场，提高我国金融市场优化配置国内外资源的广度和深度，更好服务高质量发展和双循环格局。加强国际收支平衡能力，保持人民币汇率相对稳定，让人民币国际化成为减轻外部冲击和降低风险的稳定器。

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　　人民币国际化“波浪式”发展

　　新冠肺炎疫情对全球产业链供应链造成较大冲击，一定程度改变了贸易和投融资行为，受此影响，人民币国际化进程波澜起伏。根据中国人民大学国际货币研究所编制的人民币国际化指数（RII），过去3年人民币国际化水平保持上升态势，季度之间波动较大。2021年末RII为5.05，由2020年第3季度5.70的历史高位有所回调。总体上看，目前RII仍保持在历史高位，支撑人民币国际化的基石比较稳固。此外，人民币国际化进程出现了新的特点和变化。除了贸易结算持续发力外，金融交易尤其是证券跨境交易为人民币国际化提供了强大的动力。在数字经济背景下，涌现出许多新的贸易、商业模式，人民币跨境交易的应用场景更加丰富，市场对人民币国际化信心十足。可以肯定，人民币国际化长期波动上行的趋势不会改变。

　　第一，中国贸易规模再创历史新高，跨境贸易人民币结算持续稳定增长。2021年，我国货物贸易进出口总值38万亿元人民币，规模再创历史新高。贸易新业态、新模式蓬勃发展，具有更长产业链、更高附加值的一般贸易进出口达到24.08万亿元，同比增长24.7％，占我国外贸总值的比重达到61.6％。跨境贸易人民币结算业务发生额7.94万亿元，占贸易总额的18.25％。

　　第二，证券跨境投融资成为人民币跨境收支增长的主要推动力。经济基本面良好、人民币币值稳定、与其他主要货币相比有较高利差，这些因素共同促进了资本金融项下人民币结算规模的快速增长。2021年，人民币直接投资5.8万亿元，同比增长52.2％；离岸市场发行人民币债券2957.5亿元，同比增长7.4％；较高的利率有利于投资不利于融资，使得国际债券和票据存量和占比较低，不足1％；相反，沪股通和深股通全年净流入额达到4321.7亿元，同比增长106.8％，全球人民币资产管理业务蓬勃发展。

　　第三，人民币官方储备规模再创新高，人民币资产受到各国官方青睐。2021年，中国人民银行先后与12家中央银行续签双边本币互换协议；与40个国家和地区的双边本币互换协议金额超过4万亿元，可为市场提供足够的人民币流动性支持。人民币资产的安全性、开放性与便利性得到国际社会的认同，已有70个国家将人民币纳入官方储备。全球外汇储备中人民币规模从2016年的907.8亿美元增至2021年的3361.1亿美元，份额从1.08％升至2.79％。同期，美元从5.5万亿美元增至7.1万亿美元，份额却从65.36％降至58.81％。

　　第四，保持自主性，走出“美元强、人民币更强”的相对独立行情。2021年，在全球疫情持续演变、大宗商品涨价的背景下，无论BIS货币篮子、SDR货币篮子和CFETS货币篮子，人民币汇率指数都呈现波动升值趋势。CNY和CNH走势基本一致，呈现先贬后升的运动态势。人民币汇率市场化改革成果显著，近5年境内外人民币即期价差逐渐缩小。

　　当然，国际货币体系多元化改革涉及复杂的利益调整，国际货币格局变迁是一个长期过程，美元、欧元等主要货币地位短期内难以根本撼动。2021年，美国经济快速反弹，美元国际化指数为51.67，较上年末增加0.19，国际地位根基牢固。在IMF最新的SDR定值审查中，美元的份额也有所上升，表明在当前全球经济不确定性增加形势下，美元的避风港作用进一步增强。欧元区复苏前景上不明朗，欧元国际化指数下跌至23.01。英国发展面临多重困境，英镑国际化指数低位徘徊在4.45水平。日本经济内外交困，日元国际化指数遭到削弱，较上年末下降0.24至4.42水平。尽管人民币国际化水平超过英镑和日元，居全球第三位，但是尚未形成人民币使用网络效应，实际的国际使用水平远低于SDR中的份额，人民币国际化还需要继续推进。

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　　经济坚韧、金融开放带来新机遇

　　第一，经济韧性强，较快的增长为人民币国际化增强了信心。2021年，我国经济稳步复苏，GDP同比增长8.1％，对世界经济增长贡献率约四分之一。规模以上高技术制造业增加值增长18.2％，战略性新兴服务业企业营业收入增长16％，高质量发展取得突出成效。我国继续扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展，2021年直接投资净流入金额达2048亿美元，较上年翻了一番。在疫情反复扰动下，我国稳生产稳外贸，成为全球供应链不可或缺的关键环节。2021年，我国外贸规模再创新高，货物进出口金额达39.1万亿元，同比增长21.4％，连续5年成为全球第一大货物贸易国。我国国际收支格局基本平衡，贸易结构进一步优化，机电产品在出口中占比达到59.02％，比上年增长20.4％，企业在价值链中的地位与议价权显著提升。稳定的宏观经济大盘，为人民币国际化提供了坚实的载体与强大的信心。

　　第二，金融开放大踏步前进，人民币成为国际资产配置重要选项。近年来，中国金融市场加快开放，人民币跨境投资渠道不断拓展，越来越多的境外资金增持人民币资产。特别是2021年，在全球低利率环境下，人民币资产回报率较高，金融市场估值处于相对低位，具有较强的投资吸引力。相较于高度波动的国际金融市场，中国金融市场基本稳定，与美国等发达经济体金融周期分化，进一步增强了人民币资产的避险属性。2018年至2021年，外资累计净增持境内人民币债券和股票超过7000亿美元，年均增速达34％。我国金融市场加快融入全球体系，富时罗素将中国国债纳入富时世界国债指数。同时，中国加快证券期货市场开放，对合格境外投资者新增开放商品期货、商品期权、股指期权，满足外资套期保值交易需求，推动衍生品市场规则与国际接轨，启动大湾区跨境理财通、债券通南向通，进一步消除人民币跨境投资障碍，提高人民币国际金融交易便利化水平。

　　第三，国际货币合作稳步推进，人民币逐渐展现锚货币效应。基于密切的经贸联系以及坚挺的币值，人民币国际使用意愿与认可度显著上升。2021年，中国人民银行与印度尼西亚央行正式建立双边本币结算合作框架，推动贸易与直接投资本币结算。中国人民银行相继与卡塔尔、加拿大、斯里兰卡、尼日利亚等央行续签双边本币互换协议，与土耳其央行扩大双边本币互换协议规模，双边货币合作进一步深化。同时，“一带一路”、RCEP区域正在成为人民币跨境使用的重要平台。2021年，我国与“一带一路”沿线货物贸易11.6万亿元，创8年来新高，同比增长23.6％，互联互通内涵更加丰富。RCEP正式签署，覆盖15个国家和地区，将带动全球近三分之一的经济体量形成统一的超大规模市场，区域经贸与金融往来更加紧密，为人民币跨境使用提供了更多的市场需求与现实场景。

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　　应高度关注短期资本流动和脱钩风险

　　第一，资本非理性流动引发的金融风险。

　　从内部来看，短期资本流动风险增大，资本账户开放呈现非对称格局。随着中国基础性顺差收窄、国内储蓄率下降，跨境资本流动将越来越多源于金融交易。证券投资在中国对外资产负债中的占比由10年前的5.8％攀升至2021年的18.8％。短期跨境资本流动具有顺周期、敏感易变、双向性、套利性、非均衡等特征，将影响政策有效性与投资者情绪，加大金融市场波动。未来特定时点，中国可能出现外资回撤与内资外流相叠加的情况。特别是，当前我国资本账户开放一定程度上呈现非对称格局，国际投资头寸资产负债结构失衡。非对称开放格局将进一步加剧单向流动压力，可能带来风险集中释放的阵痛式调整。诸多新兴市场国家的经验表明，如果处理不好，短期资本流动很容易引发货币风潮，造成汇率剧烈波动并酿成系统性金融风险。

　　第二，大国博弈引发的全面脱钩风险。

　　从外部来看，大国货币竞争愈演愈烈，尤其是俄乌冲突以来，西方阵营对我国的敌意和不友好气氛有所增加，国际经济更加碎片化，我国面临的金融脱钩与制裁风险进一步上升。全球地缘政治形势动荡，美元化与去美元化并行，国际货币格局面临分化局面。随着大国博弈与对抗升级，西方对我国的打压与制裁，甚至可能波及人民币国际使用。同时，随着疫情退潮、经济反弹与通胀抬升，全球货币政策步入紧缩周期。美联储结束Taper后启动加息、缩表，欧洲央行放缓资产购买步伐，英国央行开启加息进程，中国与主要经济体货币政策周期分化，一定程度上加大人民币价格扰动。此外，全球货币替代与竞争正在加速开启数字化新赛道。欧元区加快数字欧元建设，日本央行启动数字货币测试，美联储发布数字美元白皮书，态度从消极保守转向审慎评估，国际货币体系数字化重塑即将到来。

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　　多维度协同推进人民币国际化的建议

　　第一，稳慎推进资本项目可兑换。

　　货币的国际化程度与其可兑换性直接相关。明确资本项目可兑换路线，在我国新发展格局以及人民币国际化的大背景下，探讨与之相匹配的资本项目可兑换目标、次序、路线和风险。加强短期资本流动监测，严防外资带动内资外逃，引发系统性金融风险。

　　第二，推动人民币从结算货币到计价货币的跨越。

　　发挥政府撬动作用，推动外币计价向本币计价转型，从统计核算到经济管理、涉外往来逐渐转换为人民币计价，在业务流程、税收政策、法律法规、基础设施上与之相适应。引导市场主体使用人民币计价交易，鼓励竞争力较强、处于产业链高端的中资企业担当推动人民币计价的主力军，针对买方市场以及外汇管制严格的发展中国家，采取中资企业集体议价，提升人民币定价权。支持离岸金融市场健康发展，从目前的货币、债券等基础工具，逐步形成丰富多元的人民币计价金融产品体系，清算行转型为做市行，在拓展市场广度与提高市场流动性上下足功夫。推进大宗商品人民币计价交易，利用世界第一大买方优势，秉持数字货币与新能源革命契机，以大宗商品交易市场开放为突破口，联通大宗商品贸易与金融市场投资，推动相关政策开放与仓储设施升级，巩固并提升人民币国际计价话语权。

　　第三，营造新型互利合作关系。

　　聚焦人民币国际化的主要发力场景。在境内，要以上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自贸港、边贸地区等为突破口，开展多层次探索，以试点促改革、促开放，形成跨境人民币使用可复制、可推广的制度性成果。在境外，要顺应我国经贸结构变化，在中欧投资合作、“一带一路”倡议、RCEP等框架下，探索人民币对接形式，构建有特色、能落地、互惠互利的货币合作模式。打造顺畅便捷的人民币流通闭环。加强顶层设计与攻关，同多地签署、升级双边本币结算协议。针对外汇管制国家或地区，以双边本币互换安排，服务经贸往来中的人民币使用，扩充货币互换的规模、频率和适用范围，从金融稳定工具向金融支持工具转型，推出更多人民币对小币种金融产品。联通东道国金融市场，探索折中的联通模式，推动当地交易所以及金融机构对接上海国际金融中心，上线人民币标的资产，实现离岸的在岸投资。探索开辟特许通道，尝试在境外合作区、对外承包工程、对外援助、重大国际项目建设中推进人民币使用。针对特定项目，开辟特许双边本币流通渠道，以经贸合作为基石，撬动国际货币合作。

　　第四，继续巩固贸易强国地位，稳定人民币贸易结算基本盘。

　　国际贸易是实体经济市场主体选择计价结算货币的决定性力量，我国应积极抓住数字化、产业链重构、RCEP生效、国际经济和国际支付更加碎片化的机会，利用货币政策、财政政策、产业政策和贸易政策协同发力稳外贸，发挥数字经济优势，拓展贸易新模式、新业态，尽量减小大宗商品涨价、发达国家货币政策转向、外部需求下降的不利冲击，进一步提升贸易质量，为人民币国际化筑牢贸易结算基本盘。

　　第五，将人民币汇率作为稳定器，增强市场信心。

　　当今世界处于百年未有之大变局中，不确定性增加，金融市场避险情绪浓厚。保持人民币汇率相对稳定是赢得市场对中国经济、对人民币国际化信心的关键。各级政府应在严格落实常态化疫情防控措施的同时，破除地方保护主义藩篱，全力以赴保证跨区域和跨境供应链畅通有效，稳定经济增长、稳定贸易增长，为人民币汇率稳定奠定经济基础。

　　第六，继续深化改革扩大开放。

　　在跨国公司更加重视产业链安全和国家风险的大背景下，继续深化改革开放，提升人民币资产的吸引力。我国应强化负面清单管理模式，明确和扩大对外资开放的领域和范围，提高透明度，营造公平竞争的市场环境。鼓励各个自贸区在推动贸易、投融资便利化方面大胆创新，增强金融机构之间的协作，深耕细作“一带一路”建设，建立跨境投贷联动机制，拓宽资本流动渠道，形成活跃的多层次资本市场，提高我国资本市场定价、优化配置国内外资源的效率，为人民币国际化提供长期动力。尤其是要构建富有特色、能够满足数字贸易和风险管理需要的人民币跨境业务平台；对标其他主要货币和离岸市场，提供种类齐全的人民币汇率避险产品；提高外汇市场做市交易能力，增加人民币外汇市场的流动性与活跃性，降低人民币的交易成本，加快形成人民币交易的网络效应。

　　（涂永红为中国人民大学国际货币研究所副所长、长江经济带研究院院长、博士生导师，张畅为中国人民大学财政金融学院博士生）