索通发展:资金紧张之下收购是何意？

在资金紧张的情况下，公司依旧进行激进的收购扩张，或将面临资金和业务层面的双重挑战。

马雨霏/文

自5月17日复牌以来，索通发展（603612.SH）股价持续上涨，其股价从复牌前的17.01元上涨至6月22日最高的35.06元，涨幅超过100%。

但是，索通发展此次收购还面临很大的不确定性，即使收购成功，上市公司仍然面临业务整合的考验。

激进收购隐忧

6月14日，索通发展发布收购预案修订稿，拟向交易对方购买欣源股份94.98%股份，但标的资产的审计和评估工作尚未完成。经协商一致，标的公司100%股权对应的交易价格不高于12亿元。

欣源股份2016年开始从事锂离子电池负极材料业务，生产的人造石墨负极材料为锂离子电池主要原材料之一，并最终主要应用于新能源汽车、储能等行业。

从业务层面来看，此次收购对于索通发展的挑战巨大。2020-2021年，标的公司收入分别为3.80亿元、5.15亿元，净利润分别为4089万元、8419万元；2021年公司业绩大幅增长与行业的高景气度密不可分。

2021年，受下游新能源汽车动力电池、储能电池市场强劲需求影响以及各地限产限电及能耗双控政策影响，负极材料和石墨化加工供不应求，价格上涨较快。根据高工锂电统计，石墨化加工价格从2021年年初的1.2万元-1.5万元/吨，上涨至2022年2月的2.4万元-2.6万元/吨，涨幅近一倍。受石墨化加工和针状焦等原材料价格上涨的影响，人造石墨负极价格也大幅上涨，从2021年年初的3.2万元-4.5万元/吨攀升至2021年第三季度的4万元-6万元/吨，全年均价达到约5万元/吨。

但如此大幅度上涨无法成为常态，如果未来新能源汽车、储能市场等需求下滑，或者行业产能大幅增加，导致负极材料供需关系发生变化，则可能导致石墨化加工或负极业务价格大幅下降，这对标的公司的业绩造成重大不利影响。

目前的负极材料行业格局已经呈现出相对集中度状态，标的公司的规模较小，竞争力较弱，要想快速提升竞争力，规模迅速增长至关重要。从目前情况来看，竞争的激烈程度可想而知。

从资金层面来看，同样压力巨大。欣源股份计划两期项目总投资25亿元建设年产10万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目，建设期总共38个月，其中一期一步年产4万吨石墨化生产线投资6亿万元，已开工建设，建设时间约10个月。截至2022年5月31日，该项目已累计投入资金1.37亿元，占总投资的22.80%；一期二步及二期项目预计总投资19亿元。由此可见，标的公司未来在计划内需要的投资将超过20亿元。

然而，无论是标的公司还是上市公司的资金都并不充裕。

2020-2021年，欣源股份的收入为3.8亿元和5.15亿元。净利润为4089万元和8419万元；期末净资产为1.44亿元和2.28亿元。由此可见，标的公司的规模和体量非常有限。

反观上市公司，近年来经营压力也在不断提升。2018-2021年年末，索通发展的货币资金为8.16亿元、11.11亿元、13.15亿元、17.75亿元，而短期借款分别为12.34亿元、18.84亿元、20.61亿元、36.34亿元，长期借款分别为6.29亿元、8.16亿元、7.06亿元、12.74亿元。报告期内，公司货币资金增长117.52%，但短期借款增长194.49%、长期借款增长102.54%，公司有息负债的增速高于货币资金的增长速度。

与此同时，上市公司的利息费用也在不断攀升，2018-2021年分别为9464万元、9565万元、1.49亿元、1.44亿元。截至2022年第一季度，索通发展的货币资金为22.81亿元，短期借款为47.27亿元，一年内到期的非流动负债为4.4亿元，公司现有资金已经无法覆盖一年内到期的债务。如果再算上公司的长期借款15.34亿元，公司的经营压力更大。

在这样的情况下，继续激进收购，扩张的风险可想而知。

现金质量欠佳

除了资金紧张，索通发展盈利的净现金含量更令人担忧。

2019-2021年及2022年第一季度，公司收入分别为43.72亿元、58.51亿元、94.58亿元、31.85亿元，净利润分别为8884万元、2.86亿元、7.63亿元、1.67亿元。公司净利润的增长非常亮眼，但令人担忧的是公司净利润的含金量。

同期，公司经营活动现金净流量分别为-2.15亿元、3.43亿元、-11.93亿元、-6.78亿元。报告期内，公司的净利润合计为13.05亿元，经营活动现金净流量合计为-17.43亿元，二者完全背离。

这种背离主要来自于两个方面，第一是存货，第二是应收款。

2019-2021年及2022年第一季度，索通发展的营业成本分别为37.83亿元、49.35亿元、78.41亿元、28.3亿元，“购买商品、接受劳务所支付的现金”分别为28.99亿元、43.26亿元、102.38亿元、45.16亿元，二者合计分别为193.89亿元、219.79亿元。2019-2021年及2022年第一季度，上市公司的期末存货分别为10.81亿元、12.69亿元、31.88亿元、37.99亿元，预付账款分别为9173万元、1.99亿元、2.63亿元、5.24亿元。由于公司预付款和存货的大幅提升，公司“购买商品、接受劳务所支付的现金”远大于营业成本，进一步降低了公司的经营活动净现金流。

上市公司存货的增加或许是为未来做准备，但近两年公司“购买商品、接受劳务所支付的现金”明显大幅高于营业成本，这加剧了公司的现金流压力。

与此同时，2019-2021年及2022年第一季度，上市公司期末的应收项目分别为9.97亿元、11.37亿元、16.34亿元、16.65亿元，应收项目的不断增加减少了公司收到的现金总额。

2020-2021年，上市公司前五大客户收入贡献度分别为57.56%、55.32%，由于下游客户较为集中，公司的话语权较弱，这也是公司应收款增加的主要原因之一。

应收项目和应付款的不断增加使索通发展的现金不断减少，加上公司存货的大幅提升，上市公司的自有资金被不断消耗，加大了公司的经营压力。

此外，索通发展的实际控制人资金状况也不乐观。6月20日晚间，索通发展发布质押公告称，2021年6月17日，郎光辉将其持有的公司4471万股无限售条件流通股质押予国泰君安，质押融资资金用于认购公司2021年非公开发行的股份。

从最新情况来看，无论是上市公司还是上市公司的实控人，资金都非常紧张。

警惕原料价格上涨

索通发展主业为铝用预焙阳极研发、生产和销售，预焙阳极作为原铝生产的重要原材料，在工业生产中主要应用于原铝生产。

2019-2021年，公司预焙阳极业务的收入分别为40.51亿元、52.23亿元和81.21亿元，占营业收入比重分别为92.67%、89.26%及85.86%。

2019-2021年，上市公司整体的毛利率分别为13.46%、15.65%、17.09%。报告期内，公司毛利率较低，但整体是上行趋势，然而2022年第一季度公司的毛利率突然下降到11.16%。由于毛利率较低，成本端的变化就更为重要。

在“碳达峰、碳中和”背景下，索通发展作为国内预焙阳龙头，一直致力于打造C+（carbon）战略，打造以“预焙阳极+锂电负极”为两翼的发展模式，而这两大业务的成本结构有相似之处，其最主要的原材料都是石油焦。因此，未来石油焦的价格变动对于公司的业绩有重大影响。

自2021年年初到6月初，石油焦价格已经从不到2000元/吨上涨到5000元/吨，区间涨幅高达150%。与此同时，索通发展预焙阳极的市场价格从年初3500元/吨上涨到6月初的7500元/吨，区间涨幅114%。报告期内，公司原料的上涨幅度超过产品售价的上涨幅度，这必然会大幅拉低产品的毛利率。

未来，原材料的上涨能否通过产品涨价向下游转移决定了公司整体的盈利能力。

对于上述问题，《证券市场周刊》已经向索通发展发去采访函，截至发稿公司没有回复。