投资教育行业，在变幻的周期中逆行

「双减」后，我国教育行业投资活跃度整体呈下降趋势。在这种情况下，为什么还有人投资教育行业？让我们一起来听听这位投资人在变换周期中逆行的理由。

2021 年底的一天，北京的天气已经转冷，一点凉雨让空气中略显寒气。

我从上海专程赶到北京，参加一家教育公司的股东大会，偌大的会议室里，坐了 8 个参会人，这在一年前几乎不可想象。管理层们依然在热情地招呼前来的投资人，一如过去多年人声鼎沸的现场。

彼时的教育行业，正在经历最困难的阶段：裁员、闭校、赔偿、业务调整……从业者们焦头烂额、失业大军愈演愈烈，很多公司甚至面临着破产的局面，投资人迅速离场，券商纷纷停止覆盖，分析师们也都被迫转行。

会场多少显得有些冷清，现场的问答波澜不惊，最后，管理层平静地结束了这场大会：

很抱歉让各位股东损失很大，也很感激在我们最困难的时候，还得到了股东们更多的支持，很多人写了慰问信，我们都很感动。

请相信，我们团队的凝聚力还在，我们的品牌、团队、资源还在，我们也还会继续努力。

但是，这个时候，我们还在积极关注教育行业。恍惚半年过去，教育行业以一种意想不到的方式，重新获得了市场的关注，我们当初的努力，也转化为丰厚的回报。

现在，我们可以来分享下，这一段少有人同行的投资经历。

在 2021 年 7 月之后，所有教培公司都处于重组和破产的不确定性中，几乎所有的投资人和分析师都放弃了教育行业，毕竟在经历了 90% 以上的投资亏损后，你很难再找到任何理由说服自己和投资人：这个行业的投资价值在哪里？

但我们相信的是，行业的需求会长期存在，而供给的变化往往会带来投资机会。

刚需，是教育行业最重要的特征。

需求的驱动力，来自于东亚社会底层的运行逻辑：教育是国家体系选拔人才的重要方式。对于大多数家庭，教育仍是实现阶级跃升的最有效途径。恢复高考以来，每年的高考报名人数从不到 200 万，增长到 2021 年的 1193 万人，增长了近五倍。报考国家公务员的人数，在过去二十年间，从 10 万人增长到 150 万人。

同时，中国的经济会持续稳定发展，中国家庭在教育上的支出也会持续增长。根据国家统计局的数据，2021 年全国居民人均消费支出 24100 元，同比增长 12.6%，其中人均教育文化娱乐消费支出 2599 元，占 10.8%，同比增长 27.9%，明显高于整体的消费增速。而子女仍在上学阶段的家庭，教育消费支出的占比会更高。腾讯 2019 年做过的调研显示，52% 新中产家庭的主要支出是子女教育，家庭年收入越高，在子女教育方面投入越大，年收入 20-30 万元的新中产家庭中，教育支出占比 3.3%；而年收入超过 80 万元的家庭中，15.5% 的家庭子女教育支出占比超过 50%。

数据来源：wind，国家统计局

当然，政策对行业的影响不容忽视。

我们理解政策的核心是服务于国家战略，具体而言是让教育服务于「育人」，这里面包含两层含义：合格的工业化劳动力，和引领社会发展的高端人才。所以，要实现九年义务教育的普及，并且在这个阶段尽量公平化，减轻广大家庭的负担；同时，也要实现有效的选拔，让有天赋的人脱颖而出。过热资本化的学科培训，归根到底是在破坏以上两点诉求，进一步思考行业趋势，就能理解教培政策的边界。《双减》的核心是「减轻负担，回归校内」，所以义务教育阶段必然会向着平等化演进，规范校外培训、规范民办学校，限制掐尖，提高校内教学的质量，推动学生多元化发展。

所以，教育行业的需求其实并没有改变，改变的是供给。在政策的影响下，供给端仍有新的机会：校内教育资源有限，需要校外机构的能力互补，重点是素质教育、信息化等；义务教育阶段之外的培训仍然有价值，考虑到政策的边界和成本，不会重现双减的压力；大学生能力提升、就业相关的培训，会有长期的需求。这个过程可能是漫长和曲折的，但趋势是非常明确的。

另外很重要的一点是，教培行业短期的快速出清，也使得供给和竞争格局有了很大程度的改善，生存下来的头部公司面临新的发展机遇。仔细看教培行业的上市公司，美股超过 20 家、港股 10 多家、A 股也有 20 多家，这些公司的业务涵盖高等教育、职业培训、留学培训、信息化等等，它们并不受政策的影响。长期来看，短期的供给收缩，对头部公司反而是有利的。

在我们看来，「好公司」意味着长期的、差异化的竞争力。

竞争力更多来源于公司的基因，在教培行业，每个公司都有独特的发展历史，有的公司善于培养优秀的老师、有的公司注重体系化的管理、有的公司形成了良好的品牌、有的公司建立了极强的线下渠道、有的公司积累了领先的内容研发。

我们需要考虑的是，在当前环境下，支撑一家「好公司」的因素是否还成立？

第一，是否有好的文化和团队。教育是一个特殊的行业，在这个行业，你永远需要平衡教育的公益性和商业的盈利性，这最终决定了一家教育公司能否走得长远。过去几年，我们不难看到教育公司引发焦虑的营销手段、不计效果的扩张态势，这些可以获得一时的经济收益，但因此而出现的欠费、跑路、破产的新闻，也不绝于耳。好的教育公司的文化，需要始终把家长和学生的利益放在第一位。在行业冲击之后，有的公司团队迅速解体，有的公司团队凝聚力更强了。那些团队仍然稳定的公司，至少值得多看一眼。只有优秀的团队，好的老师、好的管理层，才能让一家公司再次崛起。

第二，是否有值得信赖的品牌。教育是一个长期的事业，品牌终将会历久弥新，良币驱逐劣币。特别是在经历过去两年的行业变动后，家长和学生对品牌的重视度会越来越高。教学能力和教学效果是基础，值得信赖的教育品牌会让家长放心不至于突然跑路。

第三，是否有抵御风险的韧性。教育行业毕竟还是经历了很大的挫折，很多从业者十几二十年的积累就此失去，只有为数不多的团队，依然有坚持下去的勇气、和再次站起来的信心。如果仔细看教育行业的公司，我们可以发现，即使在经历双减的调整之后，一些公司仍然有一定的存量业务、充足的现金，这给了他们充分的时间和资源去探索新的业务机会，也赋予了他们更强的抵御风险的韧性。

第四，是否有明确的转型方向。教育行业从业者过去的经验、能力圈，决定了其转型方向的有限性。特别是头部的教育公司，必然在教育行业有着更深的沉淀和独特的优势，但由于行业本身的特殊性，这种优势不一定能够复用到其他行业。有的公司投入到职业教育和素质教育，有的公司转型到与教师授课能力模型相似的直播行业，有的公司选择了智能硬件，这些不同的方向决定了公司不同的未来。

回顾教育行业，其实市场给了我们一个绝佳的机会：以极低的估值，投资到一家有坚实业务基础、有充足现金、有优秀团队的公司，而且这个公司曾经证明过自己的能力。

但最终让我们有独立于市场的观点和信心的，是我们过去一年持续地和行业、公司保持沟通。这很大程度上，要依赖于投资机构对周期的理解和把握，相信价值会回归。

自从去年 7 月后，我们坚持每个月和主要的教育公司保持沟通，了解裁员的进度、关闭校区的情况、赔偿的金额、新业务的开展、疫情的影响程度等等。我们参加每一场公司组织的线上线下的会议，跟进公司最新的动态，很多时候，我们都是那个为数不多的参会者。

我们也会从基层员工了解公司的真实运营状况，被裁员的老师很多没有离开教育行业，一些人成为了个体辅导老师；留下来转型的老师，多数有明显的降薪，普遍迷茫，但仍然想做好教育工作；各地教育机构的校长们，积极开展当地特色的培训业务，包括课后 3 点半服务、K12 的学生托管、2B 的内容和师资服务、营地游学、素质培训等等。

我们也跟踪家长、学生的需求变化，包括「双减」之后，中小学的学生周末、节假日会去上什么培训班；想提升成绩的学生，会通过什么方式替代学科培训；学校提供的「课后 3 点半」服务的实际效果如何；不同阶段的留学生群体的出国留学计划如何调整；大学毕业生的就业情况和考研、考公的趋势……

所以在全行业悲观的情况下，我们看到的行业事实是：学科培训被限制后，素质教育的需求快速增长，但内容、机构良莠不齐；职业教育的方向越来越被鼓励，公办学校对于内容、师资的需求仍未被满足；大学毕业生的规模屡创新高，就业压力持续存在，专升本、考研、考证、技能提升的需求快速增长；留学培训的需求在疫情后快速恢复……

我们也观察到，在这些行业变化的背后，有一些公司正在抓住机遇。

我们投资教育行业的故事仍然没有结束，这一趟旅程的意义，不仅仅是投资回报本身，更多的是加强和验证了我们对于投资的理解。

我们基本的投资策略是价值成长，我们当然会寻找结构性的持续增长行业，关注一流的商业模式和优秀的管理层，同时回避不合理的估值水平。在「守正」的基础上，再去「出奇」。

而要想获得超额的投资收益，往往要去人少的地方。这个市场充满了聪明人，我们并不认为，自己的智商有过人之处、获得的信息有过人之处。这个市场也有很多的机会，我们并不认为，我们能抓到所有的大鱼。我们能做的是，在我们擅长的领域，关注人少的地方，这些地方往往蕴藏着更大的投资机会。

我们根本无法知道未来会如何，应该投入时间研究的是基本面。投资风险的核心，来自我们对于未来的无知，和预测的不确定性。我们的预测通常是线性和后验的，而这往往会导致偏差。「在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪」，说起来很容易，但做起来很难，多数情况下我们都是那个「别人」，市场恐惧的时候，我们也在恐惧。如何克服这个问题，唯一有效的是我们对行业和公司基本面的理解要更深刻，并且恪守原则。

逆向投资最难的，是如何坚持独立于市场的观点。第一，独立思考，才能不被市场观点左右。最重要的是离市场远一点，离公司近一点，别人的观点不会提升我们的认知，对事实的分析才能穿透迷雾看到真相。长期看，需求的变化是缓慢的，决定投资机会的往往来自供给的变化，只有离得足够近，才能最快抓住机会。第二，即使我们的观点是对的，但市场也可能长时间保持错误，控制仓位和风险很重要。巴菲特说：「我不要 99% 会成功，却有 1% 会爆仓的可能性」，我们不知道市场对一个公司的定价调整需要多长时间，我们不知道催化剂什么时候会到来，可能是一周，也可能是一年，这一年中可以发生的事情太多了。多数时候，保持与市场不同的观点，是不容易的，过去一年，我们也需要不停地和投资人解释，为什么教育行业仍值得关注。

投资是一场长期的修行，选对公司，做好自己，才能在变幻的周期中逆行。