博22转债：减水剂龙头公司，产能投产提升市占率

来源：华创债券论坛

　　一、规模不大，平价提供较强安全垫

　　苏博特于6月29日发布公告，将于2022年7月1日公开发行可转换公司债券，本次发行仅设置优先配售和网上发行。苏博特发行规模8.00亿元，债项评级AA-，根据6月29日中债同等级企业债到期收益率6.4594％测算，债底约为83.16元，6月29日博22转债平价为101.80，债底尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，下修条款设置较为严格。

　　1、发行规模不大，摊薄比例不高

　　博22转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为8.00亿元，初始转股价为23.95元/股，目前公司总股本4.20亿股，本次发行摊薄比例在7.36％左右。

　　原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日（2022年6月30日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数按每股配售1.903元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手转换成手数，每1手为一个申购单位，即每股配售 0.001903手可转债。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。

　　2、债底预计在83.16元附近，发行公告挂网日平价为101.80元

　　债底约为83.16元，保护性尚可。博22转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30％、第二年0.50％、第三年1.00％、第四年1.50％、第五年2.00％、第六年3.00％。到期赎回价格为票面面值的115％（含最后一期利息），按照2022年6月29日中债6年期AA-企业债到期收益率6.4594％作为贴现率估算，博22转债债底价值约为83.16元，保护性尚可。

　　初始转股价为23.95元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2022年7月7日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即2023年1月7日至2028年6月30日。按照2022年6月29日收盘价24.38元进行计算，发行公告挂网日平价为101.80元。

　　三大条款设置无看点，下修条款设置较为严格。本次转债有条件下修条款为：15/30,80％；有条件赎回条款为：15/30,130％（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30,70％。

　　二、减水剂行业龙头，高成长性凸显

　　1、减水剂行业龙头，盈利能力稳定

　　博22转债正股为苏博特，是国内减水剂龙头公司，产能市占率约为10％，主营产品包括混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料等，其中高性能减水剂贡献主要营收，2021年营收占比达到66％，功能性材料占比呈现逐年上升趋势，2021年营收占比达12.3％。

　　截至2021年，公司拥有高性能减水剂合成产能60.5万吨，高效减水剂合成产能41万吨。

　　成本压力下，归母净利润逆势提升，公司盈利能力稳定。公司2016-2021年营收CAGR为28％，归母净利润CAGR为32％，处于快速发展阶段。2021年公司实现营收45.2亿元，同比+23.8％，归母净利润为5.3亿元，同比+20.9％；2022Q1营收为7.2亿元，同比-7.3％，归母净利润为0.8亿元，同比+2.8％。一季度营收虽略有下滑，但盈利能力维持良好，Q1销售毛利率和销售净利率分别为39.2％和13.5％，相较于2021年底仍有3.9pct和0.2pct增长。

　　原材料涨价+行业无序价格战导致2021年公司主要产品毛利率下滑。从成本端看，减水剂成本受原材料价格波动影响较大，2021年直接材料成本占高性能减水剂总成本的比例为84％，其中环氧乙烷和丙烯酸是最主要的原材料，2021年采购价分别同比增长10％和72.4％，使得高性能减水剂成本涨幅达1.4％；价格端，减水剂同质化程度较高，行业集中度较低，2019年CR10销售额占比仅为30％，因此价格竞争较为激烈，售价呈现稳定下降趋势，毛利率受到压缩，2021年高性能减水剂的毛利率为34.3％，同比下降4.3pct。

　　Q1实现提价，2022年成本压力望将缓解。基于成本压力公司主动提价，2022Q1高性能减水剂售价同比上涨3.31％，高效减水剂售价同比上涨19.17％，功能性产品售价同比下降0.96％，而环氧乙烷在成本乙烯价格支撑偏弱以及2021年价格高基数作用下，采购价同比-0.12％，毛利率得到改善。根据隆众数据，2022年环氧乙烷新投产能达百万吨，集中投产+成本支撑偏弱情况下，预计环氧乙烷价格上涨动力不足，公司成本压力料将缓解，毛利率可得到进一步修复。

　　公司持续扩大产能，实现以量补价。2021年公司大英生产基地投产，高性能减水剂产能从2020年33.8万吨提升至2021年60.5万吨，同比+79％。公司对外销售的减水 剂产品主要为复配后的减水剂，2021年实现复配后的产量143万吨，同比+31.2％，复配后销量143万吨，同比+31.4％；此外功能性材料产销量也均实现37％涨幅。

　　2022Q1受疫情影响，减水剂销量略有下滑。一季度华东地区受疫情扰动，物流受阻，高性能减水剂和高效减水剂销量下滑至19.8、1.2万吨，同比分别下降12.4％、55.1％，而功能性材料表现良好，实现销量4.6万吨，同比+39.6％。

　　2、增强成本优势，产能持续扩张

　　公司具有聚醚产业链配套布局，可加强成本优势。公司外采环氧乙烷，自产聚醚单体，聚醚是聚羧酸系列外加剂的核心材料，成本占比可达60％。公司是行业内唯一可以自产聚醚的厂商，一方面可以显著降低产品生产成本，平抑环氧乙烷带来的价格波动，这是公司成本的核心优势，另一方面有利于研发生产新型特种外加剂，提升产品附加值。公司计划在连云港建设年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目，产能包括特种聚醚和聚羧酸系高性能减水剂，当前已启动建设，投产后可进一步降低公司生产成本。

　　公司新投产能逐步放量，有望受益于行业景气上行。公司四川大英生产基地在2021年投产，包括30万吨高性能混凝土外加剂和20万吨功能性材料，产能将在2022年逐步释放；广东江门基地计划将于2022年7月投产，项目包括10万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂；镇江基地和南京基地项目预计将于2023年投产，投产后公司市占率将进一步提升。当前在“稳经济”政策推动下，地产和基建逐渐复苏，减水剂需求向好，有助于公司新投产能的进一步释放和消化。

　　三、定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计在0.00218％左右

　　截至2021年12月31日，实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄，三人直接和间接合计控制发行人49.98％股份。参考近期发行的丰山转债（原股东配售比例82.88％，网上有效申购金额11.80万亿）、天业转债（原股东配售比例75.62％，网上有效申购金额11.77万亿），假设博22转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70％和11万亿，则网上中签率预计为0.00218％左右。

　　2、预计博22转债一级市场申购风险不高

　　根据2022年6月29日苏博特收盘价测算转债平价为101.80元，参考目前行业相同、平价相近、评级相同的裕兴转债（转股溢价率26.24％）、苏利转债（转股溢价率25.62％），预计博22转债上市首日转股溢价率预计在25％-30％区间，对于6月21日平价，博22转债上市价格预计在127.24元至132.33元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。博22转债规模评级不占优，平价不低债底尚可。正股苏博特为减水剂行业龙头，新增产能投产助推市占率持续提升；公司具备显著的成本优势和产能优势，在基建地产需求逐步回暖下，公司成长性凸显。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

　　四、风险提示

　　产能投产不及预期、产品价格及原材料价格波动等。