千亿张坤，仍会有超额收益？

　　千亿张坤，仍会有超额收益吗？

　　很多人谈及张坤时，认可他的投资理念，也认可他的人品，但是唯一担忧的点是：

　　千亿规模的盘子太大了，只能是大盘蓝筹，会错失中小盘机会，想获得超额收益很不容易。

　　但重仓张坤的我认为，千亿张坤，仍会有超额收益。

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　　首先，我们需要定义超额收益的定义。

　　我的绝对定义是复合年化15%+，时间维度是10年。

　　张坤自己也说过：

　　由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。

　　注意，这是张坤在2021年年报中的内容。

　　彼时，他是公募历史上第一位规模突破千亿的主动权益型基金经理。

　　他自2012年9月开始管理易方达中小盘，管理超过8年，任职年限超过了绝大部分的基金经理。

　　截至2020年年末，易方达中小盘累计回报711%，折合年化29%，位居市场前列。

　　那年，张坤持有人数超千万，饭圈还成立了张坤全球粉丝后援会，知名度不逊色于顶流艺人。

　　试问是我，如果骤得暴名，肯定做不到如此冷静。

　　张坤仍如此自谦，已经超越了大部分普通人。

　　而公募历史上，以12-21年计，10年年化超过15%，即10年涨幅4倍，处于市场前1/4水平，且沪深300全收益同期涨幅161%，绝对跑出了超额收益。

　　但10年维度太长，3-5年是比较公允的维度，按相对收益排名来看，处于1/2只是平均水平，那处于前1/4可以称得上跑赢了75%的同行，或许可以称得上获得了超额收益。

　　哪怕去年大幅跑输公募平均水平和沪深300，但拉长至5年，张坤业绩仍处于前1/5。

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　　当然，更重要的问题是：千亿规模下，张坤未来能不能跑出超额收益。

　　我们必须回归收益的第一性原理。

　　基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，股价=估值*盈利，所以长期来看，买入估值和盈利能力决定了基金收益。

　　相比规模是收益的敌人，我更愿意相信高估值和低成长是收益的敌人。

　　如果你在很贵的位置买了一只未来成长性一般的股票，无论从回报率和确定性（决定仓位），可能都比不上买茅台。

　　对于大盘股长期成长性一般的观点，张坤也抱有不同观点。

　　在经济高速发展期可能适用，但随着经济增速放缓，强者恒强概率更高。

　　张坤曾在采访中提到：

　　短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。

　　一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。

　　2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。

　　而根据最经典的DCF（自由现金流贴现）估值模型，企业持续的增长比短期的高增长更重要。

　　举个例子，在相亲市场，稳定薪资的公务员，永远比高薪的打工人更受丈母娘欢迎。

　　放在投资上，这就是所谓的复利。

　　如果现在有一款复利30年的固收产品，哪怕复利只有5%，我相信一定会被抢疯。

　　所以在未来，大盘股由于有比较强的增长确定性，大概率会产生更强的超额收益。

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　　每当说起规模是收益的敌人时，巴菲特不得不提。

　　数据来源：巴菲特致股东信、wind

　　备注：1965年之后的收益率为伯克希尔哈撒韦公司的账面价值增加值。

　　自1999年开始，老巴的收益率明显下了一个台阶：

　　最近20年其年化收益率为8.25%，标普为7.48%；最近十年巴菲特的收益数据为11.2%，标普为13.9%，也就是说最近10年巴菲特已经跑输标普。

　　原因在于两点：

　　1.巴菲特管理的规模太大；

　　2.巴菲特错过了最近20年的互联网科技股大牛市。

　　那么，张坤存在这2个问题吗？

　　1.张坤的规模容量还远比不上巴菲特

　　根据数据显示，截至2022年一季末，伯克希尔持仓总市值增至3636亿美元，现金储备1063亿美元。

　　伯克希尔累计规模约4700亿美元，美股市值超过这个规模的公司仅有苹果、微软、谷歌、亚马逊、特斯拉等寥寥几家公司。

　　而今，张坤在管规模约千亿，而A股超过千亿市值的公司共计150家，港股千亿市值以上的公司为128家。

　　虽然张坤规模看起来很大，但相比巴菲特，A+H市场容量也更大。

　　2.张坤的能力圈比较广

　　消费、医药、互联网都称得上张坤的强能力圈。

　　张坤曾在采访中提到：

　　这三个板块肯定还是战略性重视的，因为他们还是有一些共性的：

　　第一，整个的赛道是足够长的，它有一个足够长的赛道可以去供企业成长；

　　第二，在医药、食品饮料和互联网三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势；

　　第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。

　　相比巴菲特集中投资于消费股，张坤将能力圈还拓展到了医药、互联网等领域。

　　医药股上，张坤投资了华兰生物、爱尔眼科，都非常成功。

　　互联网上，张坤有过成功，也有失败，典型的就是看错了新东方和好未来。

　　当然，你认为互联网不行了，那取决于每个人的认知差异，因为也有很多人认为人们的生活离不开互联网，所以还会行。

　　另外，张坤也会买TMT与制造业。

　　张坤早期重仓过宇通客车，对制造业并不陌生。

　　而TMT上，海康威视是他当前的重仓股。

　　张坤最早于20Q3介入海康威视，该季度均价约35元，当前海康仍为35元，介入时机称得上比较成功。

　　理论上，张坤的能力圈比巴菲特更广。

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　　关于规模与超额收益的相关性，我们统计过去10个完整年度里，基金的超额收益与基金规模之间的关系，结果如下：

　　数据来源：Wind、基金定期报告、好买基金研究中心

　　可以发现：基金业绩与规模之间相关性较弱，整体上看不出规模越大业绩越差，或规模越大业绩越好的现象。

　　2020年这样的大盘成长年先不说，2018年的大熊市表现也最好。

　　哪怕是2015年，依旧是百亿基金占优。

　　这似乎与我们的认知是相悖：2016年前是中小盘成长风格占优，但超额收益最高的不是轮动快的小基金，反而是臃肿的大基金。

　　上海证券基金评价研究中心曾给出过类似的结论：

　　“以长周期看，基金规模与业绩表现或存一定程度的非线性关系，

　　随着基金规模增大，基金业绩将受到负面的影响，但其影响程度极小；

　　而在不同的市场环境下，各区间基金规模对业绩水平的相关关系存在差异，

　　单以基金规模这一指标即对基金未来业绩表现做出定义是无意义的，

　　透过规模指标有效探究其背后的运作逻辑，才能有效辨别并挑选产品。”

　　既上次发表《张坤可以重仓了》后，截至目前易方达蓝筹精选涨幅约10%，但整体估值依然合理，仍可适当布局。

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