华泰证券张继强：宏观经济正在进入“小复苏”象限

中国进入小复苏阶段，有两个因素，第一疫情迎来了收尾期，第二过去一段时间政策底看到之后累积的效应。本次会议由华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席分析师张继强为大家深入分析！

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一背景+两主线+三扰动

现在处在比较特殊的时点，展望下半年，7月份历史上都是政策上大家关注的一个月，月底有政治局会议，今年比较特殊，除了疫情之外，7月下旬还有美联储议息会议，可能还有金融工作会议。

之前没有任何波动，基本上过去一个月，波动期间只有在5BP，在历史上非常少见，整个市场处在变盘敏感期，在这时候，给出一点判断，对债券市场略偏谨慎，股市包括大宗商品股。从4月底的政策底之后，随着疫情，尤其疫情缓解，出现了修复性行情，后面修复速度可能会有所放缓，板块方面也会有变化，大宗商品在两周前也发生很大变化，黑色系出现一次暴跌，暴跌之后意味着节点出现，也发生趋势性的变化。

今年最大的背景是换届，最大的两条主线是中国重滞，美国重滞胀，三大扰动是俄乌冲突、疫情、美联储加息。在四五月份表现比较明显的是微观主体的活力变得非常弱，这种弱有时代背景，是整个外围环境出现非常大的变化。

图片来源：海洛创意

尤其俄乌冲突之后，整个经济对主要的矛盾，发展观都出现了一系列的调整，简单来说整个社会处在激励机制的重建期，以前靠城投地产模式已经慢慢消亡，所以地方政府所谓的GDP锦标赛时代慢慢结束，所以旧的激励机制慢慢被瓦解，新的激励机制正在建立过程当中，它是青黄不接阶段。

比如最典型的，未来肯定是靠科技才能突破所谓中等收入陷阱，现在绿色经济方面，尤其风光电通道，这几个方面还处在全球的第一梯队，如果绿色经济能做大，在体量上有可能接近房地产。新能源车链条，至少目前出口来看中国可能会站上第二，这应该在10年前是无法想象的，新的东西正在茁壮成长起来，不过总体处在过渡期。

有几点，一是整个低垂的果子，慢慢越来越少，第二个在这当中风险往往可以定价，但不确定性只能规避风险，可以定价是因为我们知道它的概率分布，不确定性是没有概率分布，第三个来自于政策的不确定，在这种大变局时代，对很多政策不符合未来发展趋势，比如像教培、互联网确实在过去几年受到了很多其他方面的困扰，还有地缘，包括外部环境不确定性。

短期的表现就是所谓中央定性，叫三重压力。三重压力之下，企业面临至少四大风险，供应链断裂的风险，订单不足问题，成本压力和预期不稳定。它更进一步的反映第一个不招人，居民部门会受到很大的冲击，有失业风险，有收入预期下降问题，第二个不融资，这时候无论居民还是企业，主动负债诉求都不强烈。

所以4月份所谓金融数据的坍塌，也看到了四五月份债券市场的所谓的缺资产，因为它不融资，货币政策不敢紧，不融资就等于没有资产，造成这种情况，都是4、5月份看到的情况，往后看下半年有什么新的变化，才是真正值得我们关注的，海外还出现了比较大的变化，正在从滞胀交易到衰退交易过渡期。

美国通胀的三大原因

第一个供给因素，比如油，比如二手车因为缺芯片，包括劳动力，劳动力是因为MMT加上疫情后遗症所导致的，这几个因素共同是我们归结为供给的因素。比如油，很多人觉得，因为俄乌冲突所导致，但事实上在俄乌冲突之前，油就已经在上涨，所以油更深层次的问题，包括其他技术也一样，这种行业，整个过去10年的capex做的都比较少，过去至少5，6年全球都讲所谓的ESG，所以在这个过程当中，整个capex做的比较少，这时候导致了传统行业的供给，或者说产能不足，所以稍微点把火或者说需求有所扩张，马上价格就起来了。

第二个需求因素，美国搞了所谓MMT财政的刺激，最后变成他直接给老百姓发钱，直接变成购买力，这是历史上从来没有进行过的实验，最近一段时间社交经济的恢复，对美国的需求也产生很大影响，而美国又是消费国，它生产能力主要还在中国这些方面，所以这是需求因素。

第三个美联储严重滞后于周期了，本来在去年就应该加息但是他不加，他说这时候更加重视就业，结果今年匆匆忙忙的要做应对所以整个加息时间慢了，这是它的三个因素。

在年初也提出过现在全球来看有滞胀基因，它滞胀有几个方面，第一全球包括大宗商品，capex过去有历史欠账，第二全球在去全球化，这个过程当中导致你的效率在降低，成本在提升，这时候全球又搞比如绿色经济，绿色经济也是一样，成本在上升，效率在降低，它本来就有滞胀基因，尤其欧洲更典型，俄乌冲突更加剧，目前造成了现在这种状况。

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对美国来讲，应对这种通胀，无非这三个办法，第一个就打击需求了，第二控制油价，增加油的供给，第三个中国关税。

现在想开启油供给也没那么容易，因为过去几年capex做的少，而且油开发都是上几百个亿，大家对预期不那么稳定也有一定关系，在这种情况之下，美联储应该被逼到死角了，因为它去年已经滞后周期，所以今年没办法在滞胀两难选择当中，短期来讲肯定是应对通胀。

作为最重要任务的中国，短期来讲，防疫还是重中之重，美国是控制通胀变成了它的整个政策的一个重心，，所以这时候对美联储来讲，至少在态度上，虽然它基本上跟着通胀来加息，但至少在态度上，表现出来硬盘加息，但事实上就是滞后的反应。

未来一段时间，到年底再加息150~175个BP的概率，应该还是比较高，而7月份不管加50还是75，共同的一点，都是导致中美的基准利率，出现明显的倒挂。

它对中国至少有几方面的影响，第一个就是中美利率出现倒挂，尤其基准利率也出现了倒挂，会对中国的货币政策产生比较明显的约束，第二个对外部流动性还是会有一些制约，第三个关键对中国的出口，如果美国选择降低中国关税，短期对中国出口还不错，但稍微放长，大家会有点担心，毕竟美国经济现在已经从高频数据来看，显示出偏弱迹象。

从各种指标都能看出来，比如说房地产，美国现在整个利率已经达到按揭利率五点几，这个时候对房地产的销量各方面一定有冲击，美国的股市跌了30%，对居民的财富效应有冲击，美国物价涨到这个程度，老百姓的钱就那么多，会挤出消费，所以他保守派，尤其现在因为大法官当中保守派越来越多，导致整个社会矛盾也逐步增多，这对经济各方面也是有影响。

总之在高利率、高通胀的环境之下，对美国经济，相信还是会有比较负面的影响，现在大家在纷纷调降美国的经济预测，对美国全年的经济预测基本上大家预期可能连2%都不到，三季度也有预测，可能就一点几，到四季度可能连一都不到了，所以可见降的还是比较快，美国现在称不上衰退，但是美国这种衰退的预期，大家开始慢慢有所升温。

我觉得目前看还好，美国有几个支撑的因素，第一个美国整个就业和它的居民资产负债表还是很健康的，所以这个我觉得因为它是个消费国，这一点还是有支撑的，第二个就是美国，欧洲比较乱的情况之下，反倒没美国货包括尤其美国的军火，包括等等这些东西，第三个，美国炼油还不知道会不会真的再重新有，这个对它都是有支撑的，美国整个经济今年明显放缓，衰退的预期有所升温，是客观事实，值大家关注。

如果美国的经济再加上欧洲那时候可能会更差，到四季度对中国出口，我相信的影响可能是比较麻烦一点，现在美国每一轮大的加息周期，都会带来一些意外的东西，所以这次大家讨论比较多的，比说日元会不会被打爆，包括欧债危机会不会出现，也是值大家关注。

中国进入小复苏阶段

国内新变化，下半年变化应该还会比较大，中美经济还在继续错位过程当中，中国看起来进入小复苏阶段，美国衰退担忧越来越大。

中国进入小复苏阶段，有两个因素，第一疫情迎来了收尾期，虽然局部还有所反复，但是总体处在收尾期，整个防控措施各方面，物流、人流断裂情况还是有了很好的改变。

第二过去一段时间政策底看到之后累积的效应，对整个房地产，无论是房地产还是基建，都有一些帮助，所以这个过程当中，从消费到房地产到基建，都会出现一些好的迹象，但出口存在变数，会推动四五月份，大概率今年的经历最低点，这点没有太多疑问。

后续会进入小复苏阶段，小复苏最典型的证据，一般来讲会看PMI数据，PMI数据大家看情况，尤其上周公布中采的PMI上升到50.2，50.2有一定低估，主要有技术性因素，它主要是交货周期，值下拉了一个多点，但事实上是一种技术上的小bug，正常的时候，因为交货快，说明需求不好，它都是需求的逻辑。

目前阶段更多的是供给逻辑，在这个过程中，供给因素有一定好转，所以导致交货周期好转，所以我觉得在这个过程当中，它有一点bug，但是总体来讲，出现小复苏阶段，这点应该是没什么太多疑问。

关键为什么叫小复苏，主要跟2020年大家可以做个对比，2020年下半年的时候，经济曾经有一段时间已经濒临过热，所以那个时候，我相信对整个市场，整个预期，完全不同，对债券市场杀伤力肯定很大，如果像2020年下半年，现在我们觉得达不到那种程度。

主要的原因第一这次疫情的防控会更难，奥密克戎病毒的特点是难防，所以在这个过程当中导致包括地方可能会此起彼伏，还会有零星的疫情，所以这样对防控或者人流消费恢复还是有影响。

第二当年靠两大动量动能，一个是房地产，一个是出口，房地产和出口现在都不及当时，当时因为房地产一刺激马上就起来，本来就处在还不错的周期，一刺激对整个经济贡献特别大，出口当时也是意外之喜，没想到2020年出口那么旺盛，现在讨论的结果短期还行。到四季度后面，因为全球经济可能放缓，这对中国来讲，可能大环境如此，虽然还有很强的竞争力，但很遗憾大环境偏不好。

第三中小的企业居民也一样，在过去几年，2年半的疫情当中，很多储蓄或者资产负债表受到了一定伤害，这时候想恢复还需要一点时间，这个过程也有一些消费会有一些回补，比如像婚庆会有回补，但是更多的消费，比如3月份没吃的那顿饭，10月份是不是补回来，可能就真的没有了，这种情况之下，也很难得到当年的状态，外部环境也是不同的，因为全球的状况不同。

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所谓的小复苏有几点，第一今年目标是5.5左右，目前来讲处在不放弃，但我也不强调这个数字，基本上这个状态，但我觉得有单季度，比如像三季度是有可能冲到5偏上一点点，这样很接近单季度接近5.5左右，所以我就可以说二季度是疫情冲击的结果，如果看单季，基本上还是很接近全年目标。

第二美国数据差，我们为什么要定到5.5左右，一个因素是在全球比较的过程当中对我们至少不能容忍比美国还低，美国现在连2%都不一定到，所以在这种情况之下，中国的数据就算实现4%，也比美国还靓利多，中国的经济还是非常不错，导致经济合理区间的真实的含义是就业和通胀的基本稳定才是真实的含义，我们要的数字并不重要，重要的背后是就业和通胀的基本稳定。

往后看3季度，GDP有可能会冲5%，四季度说不清楚，基本持平或者略微降一点点有可能，主要是高基数，再一个出口有不确定性，明年基本上大家的预期，这个预期基本也是一致的，明年二季度肯定是高点，因为今年有低基数，明年应该就是前后低，中间高，有低基数效应，所以从全年增速来看是比较好看的。

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