上证研究 并购资本论

□ 欧阳柳生

资本是社会主义市场经济的重要生产要素。习近平总书记在中共中央政治局第三十八次集体学习时强调，在社会主义市场经济体制下，资本是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带，是促进社会生产力发展的重要力量，要发挥资本促进社会生产力发展的积极作用。同时，必须认识到，资本具有逐利本性，如不加以规范和约束，就会给经济社会发展带来不可估量的危害。深度研究资本运动的底层规律有助于提升资本配置的效率，更好发挥资本作为金融服务实体经济的方式和手段的效能，提升资本的运营管理能力，引导资本健康有序发展。

资本以并购的形式进行集中的运动规律

马克思在《资本论》中为我们透彻分析了资本所具有的巨大创造力和逐利本性。我们学习《资本论》告诉我们的有关资本运动的各种结论，要把握它的“形”，更为重要的是要把握它的“神”，也就是马克思研究问题、解决问题所践行的方法论：历史唯物主义和辩证唯物主义。有着“中国摩根”之称的宁高宁谈及在大学学习《资本论》经历，深感让其受益终身，这或许对他先后执掌4家世界500强企业，并且长袖善舞地进行各种并购具有深远影响。

在资本主导的市场中，从商品的买卖，到企业的买卖（并购）成为商业社会最常见的形态。资本社会发展到越高级的阶段，也即生产力越发达，通过企业的买卖实现资本增殖越来越成为资本所有者增殖资本的发展方式。

一个行业里相对剩余价值的生产越来越成为资本所有者的主要赚钱方式，说明这个行业的生产力正处于快速发展阶段。此时，资本在自我增殖的内在动力的推动下，一些企业通过加速发展生产力来提高剩余价值率，进而降低商品的价值量，加大与社会平均必要劳动时间的差值，继而在售价相同的情况下获得更多的利润，实现资本的超额收益。生产力更为发达的资本所有者会因此获得更多的客户、更高的市场份额、更大的资本规模体量，资本在一种相对自然的状态下实现集中。同时，生产力欠发达的资本所有者会逐渐由于缺乏竞争力，导致企业生产的商品的价值量与商品的平均售价接近甚至更高，企业所获得的利润将很难维持其生存和发展，当资本所有者所投入的预付资本变得无利可图时，他们会选择退出市场或者关闭企业，资本从利润率低的企业被抽走，投入到利润率更高的企业，此时，更加剧了资本以一种相对温和、自然的方式进行集中。并且，在这个过程中，实力强、规模大的资本会在这种资本集中的过程中形成正反馈循环，会越来越有优势，以至于这些大资本所有者有能力通过压低自己的利润率排挤小资本所有者，进一步加速实力弱、规模小的资本的消亡，就行业来看，优胜劣汰使得行业的头部效应逐步显现。

随着生产力的发展，行业平均利润率有明显的下降趋势，而这与资本追求自我增殖的属性产生了激烈的矛盾。资本会选择更直接、更快速的方式进行集中，也就是会通过并购重组对行业进行横向、纵向以及多元化的整合。由此可见，并购所产生的底层逻辑是由资本运动的内在规律所决定的，而这也决定了在生产力发展到一定阶段，并购业务的发生具有必然性和频发性。资本要实现对市场进行集中之前，首先，资本自身要实现集中，当资本以并购的形式进行集中时要求更高，所需的资金量更大。用于并购的这种资本集中一方面是来自资本所有者的资本的自然集中，另一方面，来自与经济基础相配套的上层建筑，其中信用体系和股份制度影响最大，银行和股票市场为资本所有者通过并购实现集中创造了巨大的空间。其次，国家的各项政策对资本以并购的形式进行集中影响也很大，尤其在资本市场发展还不是特别成熟、生产力还未高度发达的地区。

随着经济的发展，与之相配套的金融体系也随之完善，帮助资本所有者在进行并购之前能够实现资本更为便利的集中，然后以并购的形式进行产业的集中。但是，不论如何，金融体系的完善都是一个外在的因素，也正是因为此，这种影响对于并购作用是间歇性的、短期的，虽然从长期来看，金融体系作为上层建筑与经济基础相辅相成地影响着并购的发展。另外，政府出台的各种法律、政策对并购也有相应的促进或者抑制作用。但是，不论如何，我们都应该回归到产生并购的最底层的逻辑来探讨并购的规律和趋势，也就是，坚实的经济基础、发达的生产力是并购业务持续稳定发展的基石。并购是资本集中运动更高级的阶段，而大规模的、持久的、高质量的并购需要更为先进的生产力的支撑，需要更为坚实而强大的经济基础，需要更为完善而成熟的资本市场，需要更为先进的公司治理和高级管理人员的沉淀，需要更多的理论的指导。

并购所包含的投资阶段、交易阶段、运营阶段等三个阶段的规律

并购所包含的三个阶段：投资阶段、交易阶段、运营阶段共同组成了并购的全过程，三个阶段互相联系，互相影响，不可偏废。

投资阶段：我们将并购的战略筹划及项目的寻源和评估设定为投资阶段，在完成战略筹划及标的画像之后，投资阶段的主要矛盾是结合自身的实际情况判断目前是不是通过并购实现资本增殖的好时机，确定并购的主打方向和领域是什么，组建搭配合理的并购团队，细化并购的策略，列出拟进入并购行业及标的的检查清单并做画像，列出项目寻源的可靠的渠道和路径，制定并购整合的体系。这个阶段绝不仅仅是战略发展部参与，需要多细分领域管理层及专家在广泛调查研究的基础之上共同参与并进行沙盘推演，下好“谋于始”的功夫才可能有一个好的终局。然后，在遇到开始评估具体项目时，要有充足的时间，做深入细致的评估工作，比较理想的是对拟并购的标的提早一两年甚至更早一些开始多方面的关注和了解，等到真枪实弹干的时候行动将是快、准、狠。如果用老虎捕食来形容这个阶段的工作似乎比较恰当，早早地筹划好需要猎取的对象，并且，悄无声息地埋伏其中，暗中观察多时。号称全球并购整合之王的丹纳赫公司在并购过程中就显得尤为谨慎，近年来，几十亿美元收购体量的并购交易，他们都是跟踪了5年以上。而巴菲特在今年的股东大会上坦言花110亿美元并购的阿勒加尼公司，他已经跟踪了60年。我们A股上市公司做并购，在投资阶段就应该选择潜在的并购标的长期跟踪，伺机而动，减少交易阶段尽调的压力，提高并购的成功概率。

交易阶段：交易阶段的核心在于隐患最小的情况下落地交易，关隘在于避免将交易当成是并购的全部，为了落地而落地，导致并购的三个环节各自为政完全脱节。并购交易的完成才是一个并购实现商业价值的真正开始，必须摒除将一个盛大而隆重的结婚仪式错以为就是一个幸福美满的婚姻的想法。并购买家的“必娶”之心和并购卖家的“恨嫁”之意都是并购交易的大忌。这个阶段需要实控人刚健勇猛，胆大心细。而并购卖方认准了合适的买家之后也不应该过于纠结于一些小利益上，尤其是在国内做并购，最终不留隐患地拿到全部的对价才是皆大欢喜的结果。交易阶段的中介机构在交易撮合、方案设计、勤勉尽责方面发挥着关键的作用。

运营阶段：笔者写过一篇关于立讯精密的并购复盘的文章，朋友将文章发给立讯精密的董事长王来春女士。她的一段反馈对企业做并购的运营融合颇有些启发。她说：“并购，没有绝对正确的选择，只不过是并购后，如何努力奋斗，使最终成为正确的选择。不只是并购，人生也是一样，它是一个规律。”的确，所有的剩余价值的生产都是在运营融合这一阶段所生产出来的，不论是投资阶段，还是交易落地阶段都不生产剩余价值（这个观点估计得花点时间去《资本论》的原著里找答案了）。运营阶段是创造价值的阶段，也就是，你投入的资本最终能够实现增殖就在于此，在并购融合阶段，需要并购买家的实控人及核心团队有谦下、包容的厚德，采用“渐”的战术，以渐进的方式将并购买方的春风吹遍并购卖方的每一个角落，收到润物细无声的效果。此时，过刚过急都容易适得其反。并购基金如果在并购过程中缺乏并购之后的运营融合的能力对后续的收益影响很大。

并购交易中的并购买方、并购卖方、中介机构角色定位和应对策略

孙子曰：“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。”如果说用兵之事对于一个国家来说有如此重要，那么并购对于一个企业来说同样具有影响全局的战略意义。并购交易由于其包含众多的不确定性，不啻于是将企业以身试险，但是，纵观现代企业的发展史，没有一个大型企业不是通过一系列的并购发展起来的，所以，为了确保并购交易取得成功，需要并购买方、并购卖方、中介机构各安其位、固守正道、谨守本分。

并购买方：

作为并购买方，要以“慎始”的态度来“开局”，以“慎终”的定力来“谋篇”。并购是一把手工程，在并购这件事情上需要一把手亲力亲为，新时代的上市公司实控人们应该努力将自己打造成实业家和金融家的综合体，既能够以内生的方式发展产业，也能够以外延的方式实现跨越式发展，持续提高资本增殖率，这对新时代的企业家提出了新的要求。并购是一件非常综合的事情，作为并购买方需要组建包括投资、运营、生产、营销、财务等部门的精干人员的团队，团队需要依据业务战略切实制定出并购战略，逐步从公司内部生长出将来对标的公司运营融合的并购整合体系，区分少量股权投资和并购之间的重要差异，明确自身是否有运营融合的能力。作为并购买方还需要把握一点就是，以自己是否“懂行”来决定是否涉入一个行业，在并购这件事情上做到“不懂不做”，“懂也戒慎恐惧地做”。另外，结合当前国内的情况，并购基金作为并购买方或许可以尝试产业实业型的并购，对目标范围内的中小标的进行并购，并做深度运营，进可IPO,退可进一步做行业的整合，或者出售。并购买方需要在企业的日常运营过程中长出一套适合企业自身特点的运营体系，这样的运营体系在公司内部经过反复验证并成长起来，在向被并购标的输出并做整合时才具有生命力。同时，在做并购的运营融合时，除了依据并购整合体系操作外，还需要有谦下、包容的厚德。

并购卖方：

当年可口可乐拟收购汇源果汁时，汇源果汁创始人朱新礼曾经说过：企业当儿子养，当猪卖。作为一个理性的资本所有者，将企业当儿子养，当猪卖的做法或许更应得到称许，企业唯有在自己处于价值高峰的时候才能卖一个好价钱，事实是，也才能在寻找好婆家时为自己留下够充足的时间和腾挪空间，尽可能避免不必要的，甚至是违法违规的对公司的粉饰。这样获得的对价远比在企业下行时寄希望于并购谈判的过程中争取的利益要大得多。除此之外，并购卖方也要评估自己的实际情况确定什么样的买家是最适合的。并购卖方在交易谈判时除了重点关注核心条款外，还需要将后续运营融合过程中可能存在的问题提出来，将解决方案前置。

中介机构：

选择往往大于努力，并购业务对于优秀的并购买方来说是频发业务，建立与一定数量的、优秀的并购买方的深入的合作关系是未来获得持续的、高质量的并购业务的关键所在。中介机构要慎重选择并购买方，选择那些有格局、有抱负、有前景，真心诚意对待并购这件事情的并购买家，选择对实控人有影响、对所在产业足够熟悉的并购买方进行合作，创造中介机构在并购业务上的复利效应。同时培养建立在行业专识上的投资判断能力和撮合交易落地阶段解决问题的能力。中介机构也要适度关注并购的运营融合，以此加强与客户的黏性。作为中介机构在并购业务上还需要逐渐积累行业专识，建立特定行业广泛的关系网，打造中介机构的“产业名片”，这是并购业务与IPO业务的重大差异。作为中介机构应将并购业务上升到公司的战略层面，进行战略布局，随着资本市场的成熟，随着中国经济的发展，并购业务的必然性和频发性必将催生创收与IPO业务相当，甚至超过IPO业务收入的大投行，而过往仅靠金融牌照这个金拐杖做审核类并购业务的时代即将过去，中介机构需要主动迎接这样的变化。扎根产业、深根产业是中介机构做好并购业务的不二法门。

当前中国并购市场的形势和特点

国企从“管企业”到“管资本”

2022年6月21日国务院国资委召开深化国有资本投资公司改革工作推进会，决定将中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材等5家企业正式转为国有资本投资公司；航空工业集团、国家电投、国家能源集团、国机集团、中铝集团、中国远洋海运、中粮集团、中国五矿、通用技术集团、中交集团、保利集团和中广核等12家企业继续深化试点。这也意味着经过了近8年的试点，这些试点改革的国企已经具备了非常强的资本投资运营能力，变更成资本投资的央企，一个央企就是一个“淡马锡”，一个央企就是一个“伯克希尔”，一个央企就是一个“丹纳赫”。这些央企国企将变成真正意义上的兼具企业运营和资本投资的大型资本投资集团，从总部层面更加注重资本的配置。一言以蔽之，将来的大型央企国企将把投资并购作为总部最为主要的职能。而根据资本运动的规律，我们可以看出投资并购具有极强的必然性和频发性。所以，围绕着每一个国有资本投资公司的并购将持续大量发生，围绕国资提供并购交易的服务具有其内在的商业逻辑。这将为市场创造巨大的投资并购的机会。在中国，由于国有资本在国内的重要地位，导致国资从“管企业”到“管资本”的转型对国内的并购市场将产生深远的影响。

并购业务从“粗放式并购”到“高质量并购”

在“十四五”规划和2035年远景目标纲要中“高质量发展”被提及了46次之多，不论是对核心技术的突破，还是全面数字化，不论是“绿色经济”还是“碳中和”都体现了高质量发展的思路。习近平总书记指出“高质量发展不只是一个经济要求，而是对经济社会发展方方面面的总要求”。随着我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，过去那种低水平、粗放式的发展，在各行各业都难以为继了。资源配置效率低的资产要么被挤出到欠发展地区，要么被资源配置效率高的资产所并购，而此时的并购必将以提高资本的增殖率为根本目的，能够发挥协同效应，能够输出管理的并购将成为主流。进入到高质量发展阶段后，资本配置的要求将导向真正意义上的产业并购，企业通过外延式的发展，以并购的方式做大做优做强。这是区别于粗放式发展阶段，彼时，大部分的A股上市公司缺乏并购的经验，缺乏在并购中输出管理的能力，甚至有少数上市公司单纯以做高市值为目标而做并购。在“高质量”发展阶段，这些现象将逐渐减少，取而代之的是高质量的产业并购，会出现以产业并购为主要模式而发展壮大的实业企业。

对于参与其中的玩家都需要顺应“高质量”并购的大趋势，并购买家在评估并购交易时要从收入和利润体量的扩大到提升公司内在价值转变，中介机构需要从纯牌照业务转向注重行业、提升投资能力转变。

“全面注册制”有助于长期推动并购业务的发展

2019年6月13日，科创板开板，标志着注册制正式在中国A股市场落地，2020年8月24日，创业板注册制首批企业挂牌上市。试点注册制之后，对企业利用资本市场来发展壮大有很大的鼓舞作用。越来越多的企业有选择上市的冲动，注册制之后，企业上市的速度更快了，上市难度也相对减小。当然，“反者道之动”，在这个过程中也产生了很多新的情况，比如一二级市场的估值差减小，企业上市后跌破发行价的案例增加，上市经过一段时间后部分上市公司的股票成为僵尸股或仙股，企业退市逐渐常态化。不论是企业家还是投资人对于企业上市都将会有一种相对理性的考量，是自己选择上市，还是选择一个合适的有产业协同的并购方？一方面全面注册制将打破企业的IPO信仰，理性选择并购或者IPO；一方面注册制之后既有大量上市的企业成为并购的买方，又有大量的上市公司成为并购的卖方，为并购交易提供了物质资料。短期看全面注册制会抑制并购交易的数量，但是，从长期来看，全面注册制将对并购业务起到巨大的推动作用。

上市公司控制权的并购越来越普遍

企业上市的本质是获得成为一个便利融资的许可和平台，随着资本市场的成熟，上市公司两极分化越来越明显，使得一部分通过上市而取得跨越式发展的A股上市公司具备实现大规模并购的能力，而另外一部分企业上市之后并没有得到长足的发展，甚至出现业务萎缩、市值大幅缩水的现象，其中存在大量净利润几千万，市值小几十亿的公司，由于作为上市公司具备较好的融资功能而成为被并购的重要目标，并购上市公司控制权的交易越来越多，同时也催生了很多A收A的并购交易。并购当前业务实质不错但是增长遇到瓶颈的上市公司的控制权，保壳压力较小，可以便于上市公司逐渐按节奏注入优质资产，提升上市被并购上市公司的质量和市值，同时，由于被并购上市公司本身所具备的良好的融资功能，便于为企业内生和外延发展提供资金保障。截至日前，A股上市公司共4827家，其中存在大量上市公司控制权收购的机会，由于IPO的便利性逐渐优化，以及重组上市的难度与IPO相当，使得纯壳的交易和借壳的交易越来越不被市场所接受。在上市公司控制权的并购交易中除了关注上市公司的融资功能之外，上市公司是否具有良好的业务实质和协同效应也是重点考虑因素。

从资本运动的一般性规律来说，并购是资本运动的必然结果，并购具有其必然性和频发性，探究、掌握、践行并购的规律成为参与其中的各方的责任。从中国并购市场的形势和特点来看，国资从“管企业”到“管资本”、并购从“粗放式并购”到“高质量并购”转变、全面注册制的稳步推出等趋势都全面推动中国并购市场进入到新的并购浪潮。

（ 作者单位：兴业证券投资银行部 ）