商品牛市旗手摇摇欲坠，资金嗅到了什么信号？

随着一周内第二次出现超过7%的大跌，国际油价几乎将乌克兰局势升级以来的涨幅完全回吐。作为今年表现最好的主要大宗商品，原油走势自6月中旬开始反转，随着全球经济前景的不确定性上升，衍生品市场多头资金开始获利了结。

原油经纪商PVM Oil Associates高级市场分析师瓦尔加（Tamas Varga）在接受第一财经记者采访时表示，衰退担忧再次成为投资者关注的焦点。欧元区和美国经济增长步履蹒跚，加上各国央行采取积极措施打压通胀，造成了令人不安的经济前景。他认为目前原油基本面并未完全恶化，需要关注沙特对美国总统拜登增产要求的回应。

衰退阴云扰动多头撤退

4月以来，全球经济放缓迹象逐步显现。受地缘政治因素推动的供应链瓶颈等因素影响，近期欧美主要经济体制造业、服务业扩张明显降温。

国际货币基金组织（IMF）周二将今明两年美国经济增长预期分别下调至2.3%和1%，这是今年6月以来IMF第二次下调美国经济增长预期，凸显美国经济增长前景恶化。声明称，避免经济衰退正变得越来越具挑战性，美联储有必要提前就政策利率走向给予明确指引，以确保宽松货币政策的退出有序、透明。

欧盟委员会本周早些时候也表示，将再次下调今年的经济增长预期，并上调通胀预期。由于担心能源危机将使该地区陷入衰退，欧元/美元汇率一度跌破平价水平，刷新2002年12月以来的新低。这让人们怀疑欧洲央行是否能够及时收紧政策以降低通胀。欧洲央行预计本月将宣布自2011年以来的首次加息，有关经济硬着陆的担忧有所升温。

瓦尔加向第一财经记者表示，近期原油加速下跌与衰退预期直接相关，同时可以看到，新冠疫情在全球多地有卷土重来之势，这些因素引发了市场对于需求面的担忧。此外，美元走强是一个关键信号。瓦尔加分析道，作为计价单位，这加剧了大宗商品的定价压力。更为重要的是，这部分反映了经济和石油需求增长停滞的风险。虽然美元不一定是决定油价的持续主导力量，然而，美元对其他货币保持强势的时间越长，经济低迷的担忧就越大。

事实上，衍生品市场资金流向是近期油价波动的主要推手，不少机构感受到了经济下行的压力。根据洲际交易所（ICE）和美国商品期货交易委员会（CFTC）的统计，过去四周，基金经理在石油相关期货和期权合约中，共卖出了相当于2.1亿桶的原油，其中上周抛售量就达到了1.1亿桶，这是2020年新冠疫情以来的最快纪录。

从持仓数据看，机构资金调整主要是多头获利了结而非空头大举建仓，但看涨情绪降温迹象已经非常明显。对此，瓦尔加认为，需求破坏的担忧成为资金出逃的重要因素，货币政策收紧对流动性预期的影响也可能继续加剧短期市场的波动性。他注意到，近期市场的偏好出现了变化，WTI、布伦特交易占比有所上升，而取暖油、汽油等成品油制品的交投则略有回落。随着两大原油合约持仓量快速下降，波动性将继续成为近期市场的主要特征。

基本面未明显恶化

随着国际油价再次跌破100美元关口，近一个月内累计跌幅超20%，进入了熊市泥潭。不过从期货合约间价差看，能源供需形势并未出现明显恶化。以布伦特原油为例，9月合约和10月合约的溢价在接近3.5美元，9月合约和12月合约的价差则超过7美元，反映出短期内能源供需面依然健康。

瓦尔加告诉第一财经记者，他倾向于本轮油价暴跌主要是投机性资金的影响，而不是基于中长期基本面的扭转。全球经济复苏离不开石油，而西方联盟对俄罗斯的制裁措施将加剧供需紧张的局面，这也是美国总统拜登此次出访中东的重要原因。

根据石油输出国组织（OPEC）最新发布的市场月报，6月各产油国产量为2481万桶/日，较预设的生产配额落后106万桶。而包括俄罗斯在内的OPEC总产量在上月达到2872万桶/日，与生产配额目标相差超200万桶。受设施投资不足及国内政局等因素影响，产油国组织（OPEC+）一直面临产能不足的问题，这也是今年上半年国际油价高企的主要因素。

结合现有供应能力，海湾国家中沙特、阿联酋和科威特拥有一定闲置产能。国际能源署（IEA）此前预计，OPEC内部可能保留了每天250万桶的产能，这大约占全球供应量的2.5%。

第一财经记者注意到，不少机构对拜登中东之行的成果持谨慎观点。标普全球副总裁、能源专家尤金（Daniel Yergin）在专栏文章中写道，沙特可能会同意提高石油产量以帮助稳定市场，这与拜登的访问有关。但沙特或阿联酋似乎不会大规模增产，这不符合OPEC产油国的利益。

加拿大皇家银行商品战略主管克罗夫特（Helima Croft）在报告中认为，拜登此次出访除了寻求增产，还将讨论继续向欧洲出口以弥补俄罗斯供应缺口，即使沙特同意增产，也需要在OPEC+协议框架内找到合理的理由。“一个可能的途径，是部分弥补尼日利亚和安哥拉等苦苦挣扎的OPEC国家产能。”他说。

瓦尔加对第一财经记者表示，短期内能源市场的最大不确定性在于沙特将如何回应拜登的要求。结合目前的经济环境，大规模增产无疑将进一步冲击油价，进而破坏OPEC+内部来之不易的团结。他预计，如果沙特只是同意小幅增产的话，原油的动荡将逐渐减弱。随着全球主要央行新一轮加息落地，投资者需要对经济前景进一步评估，石油市场真正的挑战可能需要等到传统消费热潮结束后的三季度。