汽车零部件行业专题报告：恒润和德赛对比研究

（报告出品方/作者：国金证券，陈传红，邱长伟）

L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大

L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大

汽车智能化，L2+搭载率快速提升。智能驾驶是汽车智能化最核心的升级 方向之一，伴随着特斯拉 FDS（Full Self Driving） beta 在北美的大范围 推送（10 万辆级别）、小鹏宣称今年推出城市版的 NGP（Navigation Guided Pilot ，智能导航辅 助驾驶 ）、长 城汽车 宣布今 年推出 NOH （Navigation on HIPilot），消费者对于智能驾驶感知和需求更加强烈。根 据高工智能汽车的统计，2021 年国内 L2+级别智能驾驶搭载率已经超过 20%，搭载量以超过 50%的增速在快速增长。同时，自动泊车这一低速智 能驾驶功能的渗透率也在提升。

智能驾驶国产率低，国产替代空间巨大。根据高工智能汽车和佐思汽研的 数据，从 ADAS 感知供应商的角度，Mobileye（以下简称 ME）份额遥遥 领先。2021 年 ME 全球出货量 2800 万辆，在 ADAS 市场份额约 70%。从 智能驾驶 tier1 供应商的角度，市场被以 ABCD（安波福、博世、大陆、德 尔福等）为代表的外资 tier1 占据主要份额，国产 tier1 代表经纬恒润仅占 4%的份额（2020 年），国产替代的空间巨大。在自动泊车市场，国产供应商 加速替代外资，如德赛西威占到 10%以上的份额。（报告来源：未来智库）

ADAS 芯片：新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局

新势力选择英伟达，传统车企多种芯片多层次布局。从主机厂对智能驾驶 芯片的选择上，在特斯拉的标杆带动下，新势力在第一代产品使用 ME 的 芯片实现基础的智能驾驶功能后，转为全栈自研，并锁定大算力的英伟达 Orin 芯片。而部分传统车企，车型众多，目前 ADAS 方案中普遍以外资或 者国产 tier1 的 ME 芯片为主，但同时布局实现行泊一体功能的 TDA4 和地 平线方案，以及更大算力的英伟达 Orin 芯片。

高级别自动驾驶：英伟达 Orin 芯片大算力，完善的工具链，成为全栈 自研的新势力车企高级别自动驾驶的一致选择； 中端行泊一体：行泊一体方案，地平线、TI、ME 的芯片单独或组合使 用，提供较高算力的，同时软硬解耦的方式更符合主机厂对于掌握智 能驾驶算法（包括感知和规控算法）的诉求；中低端前向 ADAS：eyeQ4 芯片的一体机方案（1V0R），产品成熟， 性价比突出，国产 tier1（如经纬恒润）加速抢占外资 tier1 的份额。

ADAS 域控：行泊一体是趋势，产品升级从 ME 过渡到地平线/TI/英伟达

行泊一体是行业发展趋势。L0-L2 级别 ADAS 仍旧是分布式架构，正在往 集中式架构演进。分布式架构的 ADAS 部件模块（子系统）多采用一体机 整体方案，以前视 ADAS 为例，整个模块将镜头模组、计算平台主板被整 合在一起，主板内含 2 个芯片：安全核和性能核。安全核一般由 MCU （Micro-Controller Unit）充当，典型的如英飞凌的 AURIX TC397 等；性 能核一般是 MPU（Micro-Processor Unit）充当，对算力较高，基本采用 “片上系统”SOC 芯片形式存在。随着电子电气架构升级（从分布式向集 中式升级），行泊一体的方案，在成本上具有优势，是行业发展的趋势。根据东软睿驰介绍，通过泊车与行车功能的集成以及传感器的共用，可实现 L2+的增强感知能力，提高安全性和用户体验，相比传统 1V1R+APA 的技 术方案成本节省 20%~30%。

域控厂商产品升级：从 ME 过渡到地平线/TI/英伟达。从 ADAS tier1 的产 品升级对芯片的选择，第一代产品往往是以 eyeQ4 芯片为主导，有成熟的 感知算法，性价比较高，容易走量。但受制于 ME 的“黑盒”交付，修改 较为困难。后续升级产品为以 TDA4 或地平线征程系列芯片的行泊一体方 案，算力相较于 eyeQ4 有明显提升，同时增加感知和规控算法的开发度；同时，处于对产业链安全可控的要求，部分主机厂倾向于国产芯片，如地 平线等。在高级别自动驾驶域控方面，tier1 往往选择高算力的英伟达 Orin、 地平线 J5 和高通 Snapdragon Ride 等芯片。

智能驾驶：恒润高性价比方案快速放量，德赛中高阶方案价值量高

整体情况：德赛收入规模大、净利率高；恒润毛利率高、净利率低

德赛西威和经纬恒润是汽车智能化方面的龙头公司。德赛西威主营业务分 为三大板块：智能驾驶、智能座舱和智能网联，其中智能驾驶域控方面， 公司 IPU03 和 IPU04 分别搭载英伟达的 Xavier 和 Orin 芯片，配套小鹏、 理想等客户量产。经纬恒润主业为汽车电子产品（包括智能驾驶域控及车 身、底盘等控制器）、研发服务、高阶别智能驾驶解决方案，其中智能驾驶 域控主要搭载 ME 的芯片，2020 年在国内前向 ADAS 自主供应商中排名第 一。

恒润毛利率较高，但净利率较低。德赛西威 2021 年收入 96 亿元，其中智 能座舱和智能驾驶收入分别为 79 亿元和 14 亿元，占比分别为 82%和 14%；经纬恒润 2021 年收入 33 亿元，其中汽车电子产品和研发服务收入 分别为 25 亿元和 7 亿元，占比分别为 77%和 22%。从毛利率的角度， 2021 年经纬恒润毛利率比德赛西威高 6pct，主要是经纬恒润研发服务毛利 率较高（40%以上），剔除研发服务，2021 年经纬恒润的汽车电子业务毛 利率比德赛西威高 3pct。2021 年，经纬恒润净利率为 4.5%，比德赛西威 低 4.2pct，主要是经纬恒润研发费用率、管理费用率、销售费用率较高所 致。

ADAS 域控产品矩阵：前向 ADAS 恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产

前向 ADAS 恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产。从产品矩阵进行对比，前向 ADAS 方面，恒润占绝对优势，该产品于 2016 年首次搭载于上汽荣威 RX5，产品经过多年迭代，价格便宜（1000 元左右）、感知算法成熟，性价比高，；德赛无对应产品；环视&泊车产品， 德赛 IPU01 已量产百万套，恒润泊车产品已定点上汽、美团、宝能；行泊 一体产品，德赛 IPU02 21 年量产，配套吉利星越 L、上汽、长城等；恒润 ADCU在红旗 EHS9 上量产；L3 高级别智能驾驶域控，德赛 IPU03（配套 英伟达 Xavier）已于 20 年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达 Orin）将在于 22 年在理想、上汽、路特斯、华人运通等车型量产。恒润 HPC 定点赢彻 科技、宝能汽车。

从客户结构上，德赛主要有新势力、长城、吉利等；恒润主要有商用车、 红旗、上汽、吉利等。前向 ADAS 方面，恒润客户包括红旗、上汽、吉利 和部分商用车如一汽解放等；泊车产品方面，德赛客户广泛，包括上汽通 用、长城、上汽、吉利等车企；恒润定点车企包括上汽大通、美团、宝能 汽车、小马智行等。行泊一体方案，德赛量产客户包括星越 L、上汽、长 城等客户；恒润 ADCU 在红旗 EHS9 上量产搭载。L3 高级别自动驾驶方 案，德赛量产的客户是小鹏，即将量产的客户包括理想等；恒润 HPC 定点 客户包括：赢彻科技、宝能汽车。

收入均保持快速增长，毛利率趋于 25%-30%

收入对比：2021H1 德赛和恒润智能驾驶收入分别为 5.7和 3.5亿元，均快 速增长。德赛智能驾驶收入快速增长，21 年收入 13.9 亿元，同比增长 95%。21 年主要是 IPU01（环视系统）和 IPU03（小鹏搭载）贡献；预计 随着 IPU02、IPU04 量产后，公司智能驾驶收入仍将快速增长。恒润 21 年 上半年收入 3.5 亿元，出货量达到 29 万套，接近 2020 年全年的水平，主 要来自商用车、红旗、上汽、吉利等客户贡献，21 年公司新增吉利车型量 产，预计包括吉利在内的新增车型量产，恒润智能驾驶收入也有望保持较 快增长。

毛利率对比：恒润约 25%左右，德赛尚有修复空间。恒润 21 年出货量预 计在 60 万套以上，毛利率下降至 25%左右。德赛毛利率在修复通道中， 目前 IPU03 的量不大，后续等 IPU02、IPU04 放量（分别于 2021 年下半 年和 2022 年下半年量产），毛利率有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

德赛持续研发投入，实现收入增长和净利率提升双击，净利润 V 型反转

德赛：持续研发投入见效，迎来收入增长和净利率提升的双击。和德赛 17 年上市前后研发人员大幅扩充，扩充近 700 人（+55%），即便是在收入增 速大幅下滑的 17-19 年，研发投入维持 20-30%的高增长。研发成果斐然， 17 年以来，APA、IPU02、IPU03、IPU04 于 2019/2020/2021/2022 年量 产，并带动智能驾驶收入 18-21 年复合 79%的高增长。公司加大研发、行 业销量下行，公司 17-19 年净利率连续下跌，净利润大幅下滑，但随着公 司研发成果放量，德赛 20 年以来净利润实现 V 型反转。

恒润 IPO 募资 36 亿元，或将加快与高算力芯片公司战略合作。使用英伟 达芯片及开发工具，需要支付一笔巨额开发费，部分主机厂（如上汽、蔚 来等）选择自己支付开发费，部分主机厂（如小鹏、理想等）通过英伟达 指定的 tier1（如德赛西威）实现配套开发。德赛 2020 年研发投入资本化 1.6 亿，主要是对英伟达合作开发自动驾驶系统平台的资本化确认。恒润 IPO 募集资金 36 亿元，或将加大跟其他芯片公司的战略合作。2022 年 2 月，经纬恒润与黑芝麻签署战略合作协议，共同打造全场景智能驾驶解决 方案。

汽车电子业务：恒润聚焦车身控制器，毛利率略高；德赛聚焦智能座舱

汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高

汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒 润略高。恒润车身控制器是第一大业务，2021 年上半年收入 5.3 亿元，占 比 39%，其中量最大的是防夹控制器，出货量在 300 万套/年。此外恒润 还有各类控制器，包括底盘域控制器（定点蔚来）、车身域控制器（量产一 汽、华人运通）。恒润汽车电子业务（除智能驾驶外）20 年收入 14 亿元， 同比增长 27%，毛利率约为 26%-30%左右。德赛西威第一大业务是智能 座舱，2021 年收入 79 亿元，收入占比 82%。2020 年公司位列国内车载 信息娱系统供应商排名第一，搭载量 268 万套，份额 16%。德赛智能座舱 毛利率在 25%左右小幅波动。

经纬恒润的研发服务：软硬结合，毛利率 40%-50%

恒润研发服务收入 6-7 亿元，毛利率约 40%-50%。恒润的研发服务及解决 方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不 同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程 支撑服务，包括电子电气架构咨询服务、网络安全开发服务、航电系统解 决方案等。2018-2021 年收入维持约 6-7 亿元，毛利率为 40%-50%，维持 较高水平。

恒润的研发服务业务软硬结合。跟中科创达和光庭信息对比，恒润的研发 服务产品和商业模式跟创达接近，部分产品为含有部分硬件的软硬件一体 整体解决方案的销售，相比之下光庭信息成本结构中硬件占比非常少。恒 润的毛利率跟可比公司接近。而从公司整体人均创收的角度，恒润高于创 达和光庭信息，主要是恒润的汽车电子等硬件业务拉动（硬件收入为主的 德赛西威人均创收更高）；从人均薪酬的角度比，恒润的人均薪酬也远高于 中科创达、光庭信息这类偏软件的公司。（报告来源：未来智库）

经纬恒润的 MAAS 业务：以港口无人驾驶为主，车队规模 20 余台

以港口无人驾驶为主，车队规模 20 余台。恒润于 2015 年进入高级别智能 驾驶业务领域。为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方 案的商业化运营，恒润开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决 方案和车-云数据中心解决方案。恒润高级别智能驾驶业务已与多家整车厂 合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能 园区物流车、智能接驳车等。2018 年至今，恒润先后在青岛港、唐山港和 日照港开展港口 MaaS 业务。目前，恒润在唐山港、日照港两个港口共投 放二十余台智能驾驶港口车开展运营。2020-2021 年，恒润的 MAAS 收入 约 4000 万元。

整体客户对比：德赛客户结构更均衡

整体客户对比：德赛客户结构更均衡。从客户结构上看，恒润第一大客户 一汽占比约 26%（2021 年上半年），前五大客户占比 49%。德赛的前五大 客户较为均衡，占比均为 10%左右，前五大客户收入占比约为 50%。

商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高

恒润毛利率较高，期间费用率高拉低净利率

恒润毛利率较高，但期间费用率高，净利率较低。毛利率方面，恒润整体 比德赛高 6%（2021 年），其中汽车电子毛利率比德赛高 3-4%。净利率方 面，2021 年恒润比德赛低 4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费 用率都比德赛高，分别高出 3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是人均薪酬较高。销售费用、管理费用和研 发费用的主题是职工薪酬，恒润期间费用率高，核心是职工薪酬较高所致。2020 年人均薪酬恒润 27 万元，而德赛为 19 万元，恒润比德赛高出 40%。

恒润硕士以上员工占比 55%，人均薪酬较德赛高 40%+

恒润硕士以上学历占比高达 55%，远高于德赛。人员配比上，德赛通过硬 件生产将研发的杠杆作用放大，1 个研发人员对应 1 个生产人员。恒润 1 个研发对应 0.3 个硬件生产人员和 0.7 个技术人员（主要从事研发服务业 务），这部分技术人员响应的学历和人均薪酬较高，因此拉高了公司整体学 历水平和薪酬水平。恒润硕士学历以上占比 55%，远高于德赛（不足 10%），恒润人均薪酬比德赛高 40%以上。

恒润技术、研发、管理、销售等人均薪酬均较德赛高。经纬恒润的研发服 务等软件业务中，人员薪酬计入营业成本，为了与会计口径一致，此处把 恒润的技术人员计入生产人员。因此，恒润生产人员人均薪酬比德赛高 200%以上，是拉高恒润整体薪酬的主要部分。恒润销售人员人均薪酬比德赛高 65%以上，恒润研发人员人均薪酬比德赛高 37%以上，恒润管理人员 人均薪酬比德赛高 65%（2020 年）。

商业模式有差异，恒润人均创收比德赛低 50%

恒润人均创收比德赛低 50%，核心原因之一为软件服务人均创收低。从人 均创收的角度，恒润比德赛低 50%（2020 年），其中一个重要的原因是商 业模式不同，硬件业务的产品容易标准化，而软件业务的产品相对不容易 标准化，因此硬件研发杠杆高，相应的人均创收比较高（2021 年恒润：德 赛：创达人均创收分别是 91 万/179 万/36 万元）。

成本结构中，恒润人工和制造费用占比略高。从成本结构的角度看，恒润 的人工、制造费用占比较高。剔除掉软件服务的影响，单纯看汽车电子业 务，恒润人工和制造费用占比也略高（2020 年德赛的人工和制造费用占比 分别为 2%/6%，恒润的汽车电子业务人工和制造费用占比分别为 9%/8%）。从物料来看，恒润和德赛两者电子元器件成本占比分别 35%和 50%左右， 其中恒润采购 ME 的芯片成本占比约 10%以上；德赛屏幕相关的成本占比 约 26%（2017H1 数据）。（报告来源：未来智库）

“量价模型”衡量控制器公司研发效率

“量价模型”衡量控制器公司研发效率。硬件生产的效率。控制器和域控 制器是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体。研发人员的人均 产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客 户、大单品”的路线，科博达的核心产品车灯控制器出货量在接近 1000 万只（2018 年数据为 741 万只），平均单价 150 元，并且 90%以上供大众 集团，通过规模效应进行产品平台化降低成本，因此科博达的研发人员人 均产出较高，且毛利率较高（35%左右）。

德赛智能座舱的核心产品车载娱 乐系统出货量在 400-500 万套（2016 年），单价相对较高（600 元以上， 2016 年），量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约 100-150 元，2020 年销量约 250 万套；ADAS 域控 2020 年单价较高（约 1000 元左右），销量约 31 万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能 力有望进一步提升。

重点企业分析

德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达 和 ME 的芯片，在高性价比的 L2 前向 ADAS 方案和高算力平台方案领域 分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩 阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，共同实现智能驾驶域控环节的国产替代。

德赛西威

是国内智能化龙头公司，在智能驾驶域控方面，公司和英伟达合作紧密，英伟达汽车智能驾驶芯片市场地位强劲，近期新增客户 比亚迪，未来 6 年在手订单 110 亿美元，同比增加 30 亿美元。公司基 于英伟达 Orin 芯片的域控制器 IPU04 已获包括小鹏、理想等在内多个 项目定点，公司是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的 Tier1。ADAS 产品（智能泊车、360 环视等）获得理想汽车、小鹏汽车、蔚 来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等客户的新项 目订单，ADAS 产品放量带动收入增长。智能座舱方面，公司本身客 户基础优质，加上大屏化业务规模快速提升带动单车价值量，带来量 价齐升。

经纬恒润

公司基于 ME 的前向 ADAS 方案，实现 L2 级别智能驾驶， 算法成熟、性价比高，价格 1000 元左右，有望迅速抢占中低端 L2 市 场，并实现在该市场的国产替代。恒润 2020 年在中国乘用市场前向 ADAS 销量占比 3.6%，位列本土供应商第一，2021 年上半年公司 ADAS 产品出货量为 29.01 万套，远高于国内同行，规模优势明显， 未来随着公司新定点车型放量及高级别域控制器发布，公司盈利能力 有望进一步提升。在车身域控领域，公司车身域控制器配套量产于一 汽集团、华人运通，底盘域控制器定点蔚来汽车，凭借公司在车身控 制器的优势地位，有望受益于车身域控制器的升级。