工业机器人龙头，疯狂并购，成王or败寇？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的油麦菜

近日，特斯拉（TSLA）宣布，将于9月30日亮相首款人形机器人——Optimus（ 擎天柱），再次掀起了机器人热潮。

事实上，机器人并不是一个新概念。2021年，全球机器人市场规模已达335.8亿美元（约合2247亿元人民币）。其中面向工业领域的工业机器人占比最高，达43%。

不过在国内，工业机器人市场一向由国际厂商主导。四大家族（日本的发那科、瑞士的ABB、日本的安川电机、以及德国的库卡）市占率合计超40%。

好消息是近年来，国内企业也正在崛起。紧随其后的埃斯顿（002747）和汇川技术（300124），如今已经成了国产替代的希望。

接下来我们就来看看，这俩企业在工业机器人这条路上走了多远？横向对比，哪个更强？

一、买买买，买出了完整产业链

埃斯顿是一家典型的、靠买买买发展起来的公司。埃斯顿的核心竞争力，就是买出了几乎完整的产业链。

• 埃斯顿上游自主，下游可控

埃斯顿起家于数控系统（即数字控制系统），而后拓展了电液伺服系统和交流伺服系统。再然后，在伺服技术的基础上，于2011年进入了机器人领域。

先插一句，解释下什么叫伺服系统？

所谓伺服，是希腊语“奴隶”的意思。也就是说，别人让干什么就得干什么。而伺服系统，就是按照控制命令的要求，进行响应的系统。

伺服系统是机器人三大核心零部件之一。伺服系统+减速器+控制系统，三项成本占总成本60%-70%。其重要性，堪比新能源汽车的电池+电机+电控。

埃斯顿在伺服技术的加成下，切入机器人赛道也算水到渠成。不过，埃斯顿的野心，显然不止于此。

来源：开源证券

2015年埃斯顿上市，有钱后干的第一件事，就是疯狂收购。收购标的包括具备3D视觉技术的Euclid、具备世界顶尖的运动控制技术的TRIO、具备微型伺服驱动器技术的Barrett等。

通过这一系列收购，埃斯顿一边巩固核心技术，一边填补自身空白。时至今日，零部件自给率已达80%。

还没完。

零部件自给，只是掌控了上游。这样生产出来的机器人，称之为机器人本体。距离实际应用，还差一步系统应用集成。通俗点讲，就是把一个标准化的机器人，针对具体应用场景进行改装。

如果没有人来负责机器人集成，那么生产再多的本体，也不会有人买。所以埃斯顿，又下场了。

2015年上市前，埃斯顿只有家电、金属板材两个应用方向。2016年后，埃斯顿进一步将机器人应用场景，拓展到了智能压铸、智能汽车焊装、焊接等领域。当然不出所料，都是买来的。

其中，埃斯顿2019年收购的CLOOS，在机器人焊接领域，世界领先。

如今，埃斯顿上游自主，下游可控。其一体化程度，完全不弱于国际四大家族。

• 汇川技术上游自主，止步中游

相比之下，汇川技术的产业链布局明显差点意思。

汇川是国内工控（工业自动化控制）龙头。伺服系统、控制技术等业务本就是汇川的主业。所以在上游核心零部件环节，汇川也大部分能够实现自给。

也就是说，埃斯顿和汇川都能够很大程度控制上游，降低成本。或许这就是二者能够成为国内龙一龙二的根本原因。

来源：汇川技术2021年年报

但汇川止步于工业机器人本体生产，没有下游的系统应用集成。这就意味着：

• 第一，埃斯顿的产业链更加稳定；
• 第二，埃斯顿的综合盈利，或将更高。

因为工业机器人赛道，上游搞技术，下游搞市场，其利润水平都明显高于中游的本体生产。所以理论上，上下游延伸越广，盈利能力越强。

乍一看，埃斯顿的产业链优势就这么明晃晃的摆在这。

但再一看，真的是优势吗？

二、买买买，留下了并购后遗症

埃斯顿靠买买买，买出了完整产业链。但与汇川相比，是福是祸还很难说。

1.下游应用虽广，却拖累了营收增长

2021年，埃斯顿工业机器人本体业务，营收同比增长104.7%。焊接工业机器人在国内市场营收同比增长153%。

然而，本体+焊接工业机器人+其他应用机器人，综合营收仅同比增长了20.42%。

这就说明，埃斯顿倾情打造的多条应用线，除焊接机器人外都成了拖后腿的。其市场规模很可能都在萎缩。

2.产业链更完整，毛利率却更低

前面说过，埃斯顿产业链更加完整，理论上利润更高。不过只是理论上。

2021年，汇川工业机器人的毛利率是46.09%。而埃斯顿工业机器人及智能制造系统（本体+系统集成）的综合毛利率，却只有32.46%。

来源：2021年年报，汇川（上）埃斯顿（下）

核心零部件是工业机器人主要成本。埃斯顿和汇川都不具备生产减速器（三大件之一）的能力，其他零部件基本都能自给。二者可以算得上打平。

唯一的区别在于，一个是买来的，一个是自己的老本行。

而最后，实际盈利竟然有这么大的差距。这是不是说明，埃斯顿买来的，终究不如汇川自研的？

3.管理费用高企，商誉减值埋雷

靠并购成长起来的企业，往往都会存在一些后遗症。

首先，整合管理难度大。汇川技术的管理费用率，始终稳定在5%左右。而2022年一季度，埃斯顿的管理费用率，已超13%。

其次，并购需要资金。虽然埃斯顿靠定增解决了很大问题，但其账面60%的资产负债率，仍然远超汇川的40%。

汇川每年还能实现正向的利息收入，而埃斯顿通常要承担2%左右的财务费用率。

第三，并购绕不开的话题，是商誉。

2019年，埃斯顿收购CLOOS后，确实令业务规模上了一个新台阶。但同时，商誉也从4.7亿，增加到了14.86亿。

什么概念呢？

截止2021年三季度末，埃斯顿净资产合计29.17亿。而商誉14.86亿，已达净资产的51%。

商誉本质上，就是并购时多花的钱。虽然名义上是一项资产，但根本没有实际价值。一旦经营不顺，商誉会第一个减值。

不知道净资产还不到30亿的埃斯顿，能不能背起这样的损失？

三、携手的伙伴，也是彼此的对手

往好了看，上下游一体化的埃斯顿，正在沿着四大家族之首——发那科的老路走。2020年，埃斯顿的毛利率已超ABB和库卡，与发那科的差距正在逐渐缩小。

这一点，是让人骄傲的。

只是并购之后，管理费用高企，商誉减值埋雷。另外买回来的大部分系统集成业务都在萎缩，毛利率也被汇川甩开了一大截。

值得关注的是，汇川的工业机器人业务才刚起步，2021年首次实现盈利。但是，汇川在工业自动化领域有多年的技术积累，一年内将机器人毛利率提升了13.34%。而同期，埃斯顿毛利率只增加了0.15%，差距一目了然。

埃斯顿和汇川技术，在携手取代四大家族的同时，也会成为彼此最强的对手。不知道埃斯顿的龙头宝座，还能坐多久？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。