转债又到博弈时：博弈赎回条款的六大切入点

可转债是由债券+股票看涨期权+强赎、回售、下修等条款构成的含权衍生品，因其具有短线小盘、“无限涨幅”、T+0的交易等特点，自2020年开始可转债市场便持续火爆，多支“妖债”成为投机资本的疯狂炒作对象。

近期，随着可转债新规落地、多支转债集中结束此前承诺的不赎回期，可转债三大条款之一的赎回条款再次引起投资者关注。与下修条款博弈不同，赎回条款困难重重，一旦失败可能短时间内就会遭遇巨大回撤。

那么，投资者该如何判断发行人是否赎回呢？通过比较以往公告过不赎回和赎回的样本，国盛证券固收分析师杨业伟提出了博弈赎回条款的六大切入点，并得出了以下六点结论：

1. 当最后一次减持公告里，大股东可转债持仓比例仍高于20%的，发行人在满足赎回条件后基本选择不执行赎回条款；
2. 不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价；
3. 从经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则发行人选择立刻赎回的概率较低；
4. 当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的概率显著高于立刻赎回发行人是否提前赎回可能与转债存续时间关系不大；
5. 可转债利息负担大促使发行人赎回的结论没有得到数据验证；
6. 银行转债提前赎回意愿强烈。

博弈赎回条款的六大切入点分析如下：

1、大股东仍持有大量转债尚未出清

研报中，杨业伟写道，可以经验地认为当大股东持有 20% 以上可转债时，不行使提前赎回条款的概率极高：

由于沪深两市交易所规定，当投资者持有转债份额超过20%时，每增减10%需要公告，因此我们只能得到大股东持股20%以上时减持的数据。统计2019年以来所有可转债的样本，我们发现公告提前赎回的共191支转债，其中，发行人公告提前赎回时，大股东仍持有转债超过20%的仅4支。因此，我们可以经验地认为当大股东持有20%以上可转债时，不行使提前赎回条款的概率极高。

2、发行人有稳定股价的诉求

杨业伟表示，整体来看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价：

一般情况下，对于存量余额较大的可转债，如果发行人选择不赎回，可能是出于稳定正股股价的考虑。因为一旦公告提前赎回，投资者基本上会在半个月到一个月内集中转股，从而对正股形成较大的抛压，类似于股票的大规模解禁。我们比较赎回与不赎回样本大股东的质押比例，理论上大股东质押比例高的话，对正股股价的诉求会相对更强，因为如果股价跌幅过大，容易出现补充质押甚至强制平仓。
从比较结果看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价。

3、控股股东暂时不希望股权被稀释

杨业伟表示，经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则公司选择立刻赎回的概率较低：

发行可转债融资的一个优势便是能避免公司股本短期急剧扩张。利用可转债融资可以大大缓解传统股权融资带来的股权稀释效应，通过较长的转股期，可转债持有人进行逐步的转股，使得股权稀释速度减慢。假如公司在触发赎回时转股稀释率过高，有可能抑制发行人提前赎回的意愿。
在不提前赎回样本中，发行主体股权稀释率超5%的发行主体占比为58%58%，样本股权稀释均值为6.7%6.7%；在赎回样本中，这两个值分别是43%和5.2%。从结果看，不赎回样本的股权稀释率确实高于赎回样本，但差异不是很大。从绝对数值上看，不赎回样本中股权稀释率超过15%的共8家，但是在赎回样本中仅2家，分别是交科转债和司尔转债，股权稀释率分别为16.4%和15.3%。从经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则公司选择立刻赎回的概率较低。

4、转债未转股比例高、剩余期限长

杨业伟统计发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的概率高于立刻赎回。

如果可转债上市存续时间不长，且未转股比例很高，公司有可能不会着急立刻赎回促转股。一方面，转债剩余期限很长，未来可能还有多次选择的机会，也表示公司对后续股价表现有信心；另一方面，转债未转股比例高，提前赎回有可能导致集中转股，压制股价。比较未转股比例的分布，可以发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的概率高于立刻赎回。此外，我们发现剩余期限在两个样本中的分布并无显著差异，发行人是否提前赎回与转债存续时间关系不大。

5、可转债利息负担较大

杨业伟统计发现，财务费用负担大的发行人反而更多的选择了不赎回，而可转债利息负担大促使发行人赎回的结论没有得到数据验证。

我们猜测发行人迫切想要提前赎回的一个原因是可转债会计计提的利息对公司表观利润有较大影响。虽然可转债的实际利息很低，通常第一年票面利率只有0.2%，但是会计处理上，公司每年会按照可转债对应评级的企业债的实际利率计提费用，因此，会对部分公司的净利润产生较大的影响。然而，根据比较结果，我们发现实际情况与猜测并不符，不赎回样本中财务费用/归母净利润超过20%占比为46.7%，而赎回样本为37.2%，财务费用负担大的发行人反而更多的选择了不赎回。可转债利息负担大促使发行人赎回的结论没有得到数据验证。

6、补充资本金诉求强烈（银行转债）

杨业伟补充称：

在是否赎回的选择上，银行转债是比较特殊的一类，由于大部分银行有强烈地补充核心资本的诉求，所以，一旦满足赎回条件，发行人会立刻选择赎回。另外，大部分银行转债转股价均低于每股净资产，不符合下修条款，这更促使了发行人选择提前赎回。

本文主要内容来自于国盛证券7月29日研报《固定收益专题 | 博弈赎回条款的六大切入点》，分析师：杨业伟