对话国投瑞银綦缚鹏：中观打法、性价比称重、多变量决策

曲艳丽 | 文

基金经理十二年，綦缚鹏遇到两个困惑：

①公募基金经理的投资体系与考核体系不匹配。投资本是「自己跟自己比」，业内却考核「相对排名」。

②基金赚钱、持有人不赚钱。波动大，持有人跑来跑去，很难从头到尾，本质原因是策略的信息不对称。

綦缚鹏做过专户、重回公募，思考再三，决定从底层策略解决这两个困惑：偏好绝对收益+适度兼顾相对收益的打法，且主动管理回撤。

「我的打法略复杂。」他说。

綦缚鹏的代表作国投瑞银瑞利，自2016年7月26日管理迄今，任职回报144.31%，年化回报16.24%。尤其是持有体验佳，持有满6个月，盈利概率达83%；持有满2年，盈利概率达99%。历史上，国投瑞银瑞利在76.4%的时间区间回撤在5%以内。(截至2022.6.30)

綦缚鹏在管产品，近一年最大回撤及夏普比率均远超同类平均。

这是如何做到的？

1.

綦缚鹏，现任国投瑞银投资部副总监，19年证券从业经验。

綦缚鹏是策略研究员出身。他的方式是，自上而下择时(仓位)、配置(行业)+自下而上选股。

「行业配置是公募基金经理最核心的能力。」他认为。这与纯粹的自下而上选股「翻石头」的基金经理有所不同。

綦缚鹏有一些标签，绝对收益是其一。他表示，绝对收益的本质是「净值持续创新高」，而底层内核，是买「与当下市值相较，未来市值有很大空间」的个股。

具体做法是把这些个股先找出来，放在备选池里，逢遇契机，再不断向外派兵。

举个例子，2021年，綦缚鹏的组合超额收益来自于煤炭、新能源。

他将二者筛选至备选池，始自2019年。2019年-2020年，新能源车渗透率快速上升，这是一个契机，他先提了权重。然后一直到2021年初，「煤价压不住了，才把权重也提上来。」

他所等待的，就是触发因素(契机)。

如何描述触发因素？「从行业维度，在长周期景气低点，马上进入景气右侧。」綦缚鹏回答，这涉及自上而下的宏观和行业判断。

「现在最看好地产行业龙头。」綦缚鹏近日称。他在二季报中写道：房地产市场稳定是经济能否有效见底的关键环节。

綦缚鹏的另外一个标签：左侧交易。从前国投瑞银内部有句玩笑话：「綦缚鹏看好的东西，半年以后再买。」这就是后来他改进打法的原因，先构建备选池、再等待触发，「在左侧尽量往右挪一挪」，不要太早。

公开数据显示，綦缚鹏的组合，有一定的低估值特征。国投瑞银瑞利的前三大重仓股的PE及前十大重仓股的平均PE，基本在40以下。

2.

綦缚鹏每天都在审视着自己的组合。

他总是在不同行业之间称重，不断比较，「性价比」是衡量的标尺，始终保持整个组合处于有性价比的位置上。称重的过程，就是审视。

大部分时间，他跟行业研究员聊，聊行业真实情况如何，聊二级市场怎么反映，产业链、宏中微观相互印证。聊的过程，也是在审视。

组合管理方式，是綦缚鹏达成「绝对收益+控波动」的主要途径。

綦缚鹏擅择时。2021年春节前，他一波减仓，躲过下跌，之后又加回仓位。过程跌宕起伏：一季报重配周期股，二季报卖掉化工，集中在煤炭、新能源。6-9月份煤炭主升浪，三季报卖掉煤炭、新能源，躲过那一波跳水，随后扑进了地产，四季报又买回煤炭。

2021年，国投瑞银瑞利录得收益率28.51%。(基金季报)

「今年做得最对的地方，是一季度整体仓位不高。」綦缚鹏又做了一次择时。(注：国投瑞银瑞利一季报股票仓位61.24%)

去年四季度，他重配地产、煤炭，今年为数不多的上涨行业之二。4月底5月初，他部分减持地产、煤炭，加仓新能源，方向都对。

他在组合管理上颇费心思，各行业渐次表现，控波动、控回撤。因此，綦缚鹏的净值曲线，也颇有「画线派」之风。

主动控制回撤之所以重要，綦缚鹏称，出发点是与持有人共情，为了拿得住。他的组合保持相对均衡，因为如果太极致、太赛道，就压不住波动。他追求的是高夏普，收益率对得起波动。

wind数据显示，国投瑞银瑞利近一年、近两年、近三年的业绩远超业绩基准及同类平均，排位均居前1/5，各是20/449、38/444、69/425。(同上)

綦缚鹏喜读书，手里不能闲着，读史、读哲学、读本草纲目，连菜谱都读。他的结论是：「万物相通」。

业内秉持中观景气度策略的基金经理，并不多。中观很强调宽视野，多变量决策，需要心中有宏大叙事，也有整个市场的图谱。执行上有两大难点：①什么都要懂，也要灵活。②在个股层面落地。

这些要求甚高。綦缚鹏形容道：「它需要一个系统，对投研的依赖更严格，行业不能有特别的短板，工作量很大，这么完美的体系是不存在的。要努力去贴近，能够做到及格已经很厉害。」

且很考验一个人的决策能力。綦缚鹏的性格，是抓主线、把枝枝丫丫都砍掉。「也每天都在纠结。」他坦承。

对话綦缚鹏

问：你的投资目标是什么？

綦缚鹏：首先，以绝对收益为目标。其次，有适度相对的打法，不能跑输市场。第三，主动管理回撤。

是不是听起来复杂，但复杂的目标比一会相对、一会绝对的目标漂移好。

问：那你的初衷是什么？

綦缚鹏：持有体验好，能拿得住。

问：策略如何实现你的目标？

綦缚鹏：自上而下择时、确定股票仓位，再选配哪个行业、每个行业配置多少。

自下而上找好公司，从价值角度，找到未来两三年有较大市值增长空间的公司。目前的做法是，找出来，放在备选池里，什么时候买、买多少从组合角度考虑。

从一年维度看，公司基本面并不是决定股价的全部因素，很多时候由市场风格决定。股价上涨需要一些契机，所谓「契机」，我理解就是自上而下的宏观和行业判断，再从备选池买进来就可。

而且，我会主动调整组合权重，当一些先涨起来的行业性价比变差，就把权重降一降，换到另一个性价比更好的行业上。这样做的好处是整个组合处于有性价比的位置上。

问：所以组合管理是比较核心的部分？

綦缚鹏：对。核心还是围绕净值，既要有不断创新高的能力，又要控制波动，这就通过组合管理来实现。

问：可以举个例子吗？

綦缚鹏：2021年，组合的超额回报来自煤炭和新能源车。实际上我从2019年三四季度就看好了。2019年-2020年，新能源车的触发因素先出来，渗透率快速上升，我就先提了权重。煤炭还是保持着相对低的位置，一直到2021年初，我觉得煤价可能压不住了，才提了权重。

问：你的选股方式就像从一个备选池里向外面派兵。

綦缚鹏：对。备选池是全市场覆盖。如果它很便宜、但短期没有触发因素，可能少配或不配。当从组合角度或自上而下角度，行业触发因素来了，就把权重加上去。

问：如何描述触发因素？

綦缚鹏：从行业维度，在长周期景气低点，马上进入景气右侧。

问：在行业维度上，你的方法论是什么？

綦缚鹏：任何行业都有周期起伏，站在长周期的角度上，考虑行业处于什么位置。

比如新能源，好的投资时点就是渗透率快速提升的阶段。关键节点在2019年底，特斯拉Model3推出，to C消费起来。此前靠补贴，靠to B生意，很难说成熟。

煤炭完全是另外一个思路。煤炭在长期去产能之后，整个行业供给是大幅收缩的，而需求还在增长。此时，观察节点就是等需求超过供给，价格弹性就会出来。2019年，我高度关注周期股，四季度开始有一定表现。2020年初疫情，把需求打下去，库存又垒起来，之后经过大半年去库存、需求恢复，直到2020年四季度和2021年一季度，机会才来临。

问：当前你最看好哪个行业？

綦缚鹏：地产行业，准确地说是地产行业龙头。去年四季度开始配地产，当时的出发点很简单，地产拖累经济下行。从逆周期角度，我觉得地产是不可能被放弃的，当时给的估值极低，龙头杀到0.5倍PB。

我觉得会有两轮行情：①第一轮是政策预期推动估值修复。②第二轮是基本面推动盈利改善。后面显然进度比较慢，低于预期，因此调整了一波。调整之后，我觉得又到了另外一个时点，总量弱、结构强，市场份额会向龙头公司集中。

问：如何评价你的中报持仓？配置了地产、金融、白酒、养猪、医药？

綦缚鹏：4月底5月初，我的想法是最差的时点对应最低的股价，看多市场。我以为会缓慢修复、震荡上行，结果大家一窝蜂冲进新能源。6月底中报，我是比较纠结的，基本面在左侧，股价有点抢跑，所以我决定均配，后面等经济见底确认，哪个领域较快见底，景气先起来，再往哪个行业倾斜。

问：策略研究员生涯对你影响大吗？

綦缚鹏：非常。我现在的打法，选股是一方面，但核心在于行业比较。我认为，行业配置是公募基金经理最核心的能力。

问：对你而言，如何构建能力圈？是不是什么都要看？

綦缚鹏：对，什么都得看，所有东西都是用同样的标准衡量。

每一天都在审视

问：如何定义绝对收益？

綦缚鹏：净值持续创新高。

问：为什么说自己是左侧交易？

綦缚鹏：我是一个偏左侧的选手。以前公司内部开玩笑说，我看好的东西半年以后再买。这两年，我尽量不要左得那么早，调仓也一点点调，因为我知道自己会早。

问：比起纯粹自下而上的打法，你要考虑的变量特别多。在你的投资世界里，很多东西是以怎样的结构存在着？

綦缚鹏：我是赚低估到合理的钱，这是内核。以前我赚不到合理到高估的钱，但市场经常会有合理到高估，现在我希望能拿到一部分，但也奢望完全拿到。从低估到合理的钱我要赚得相对舒适，不要太早。从合理到高估的钱，要努力多拿一点回来，这就是我的体系打法。

举个例子，2012年我的组合里全是小票，当时我觉得经济要转型，后来看也确实是传统在单边下跌。当时我买了某传媒龙头，相对痛苦，前面折腾了一年半才赚一倍，卖掉了，人家后面冲进来，几个月就赚了一倍半。

问：这个例子很能体现你的特点，你对事情的判断是准确的，但是偏左侧。

綦缚鹏：所以后来我改进打法，再遇到这种情况，在左侧尽量往右挪一挪。或者仓位少拿一点，尽量偏右再把仓位加上去。

问：如何控制回撤？

綦缚鹏：控制回撤其实就是性价比的打法。

我觉得，单一一笔投资决策的风险收益比在买入时间就决定了。买入一只股票，会考虑有多少下跌空间、有多少上涨空间，只有性价比合适，我才会出手。整个组合也是一样，向下有保护，向上有空间。

问：你对估值的理解是什么？

綦缚鹏：组合的估值表现是PE低，但我没有刻意从PE角度考虑问题，它是一个结果。评估的是未来两三年市值跟当前市值比是不是有足够的上涨空间。

问：你的组合搭配会有一个思路吗？不同周期阶段的如何组在一起？

綦缚鹏：①单一行业上限不超过20%，否则意味着净值会被行业绑架，无法控制波动。②适当集中，把3-5个行业配至权益仓位的50%，为了超额收益。太分散就做不到。③考虑重仓配置行业之间的股价相关性。比如是否是同属性的？10个点煤炭和10个点有色，事实上是同向波动的，行业并未分散。行业之间相关性越差越好。④我偏左侧交易。很多行业在左侧开始买，但我会总体控制左侧仓位的权重，不超过20%，否则就会拖累组合的表现。

问：你是不是经常审视自己的组合，这里调一调，那里调一调？

綦缚鹏：每一天都在审视。

问：那是什么样的感觉？

綦缚鹏：核心股票池按照申万一级行业划分，再对应公司。

每个月，我会跟行业研究员过一遍对行业和公司的看法，每天大概聊1-2个行业，聊完之后，对行业的看法有变化或者没变化，与其他行业相比呢。聊的过程，就是在审视组合。上、中、下游过一遍，它有一个互相验证的过程，然后，对宏观的表述也会有更清晰的认知。我平时也看宏观数据，但把各个行业的数据捋一遍之后，对宏观数据的理解可能又不一样了。

问：我在想象你每天看组合的状态。

綦缚鹏：大部分时间在跟行业研究员聊。

问：是内部的研究员、还是外部的？

綦缚鹏：每个行业锁定两个人，可能是内部的、也可能是外部的。两个人观点不一样也没关系。

问：他们给你传递的什么样的信息，会让你有所判断呢？

綦缚鹏：聊真实情况怎样，不太在意结论。第一，行业正在发生什么。第二，二级市场怎么看，这反映在股价上。它可能不好、可能利空出尽，或者大家都在期待美好的事情发生。

他们告诉我，真实情况是怎么样的、大家是怎么想的，这就够了。

问：提一个尖锐的问题，你的方式类似于中观、或者自上而下和自下而上相结合。但现在很多自下而上的基金经理强调深度研究、产业专家，越来越细分，你是否担心在这个层面上不如他们？

綦缚鹏：我觉得自下而上选股大部分赚的也都是beta的钱。

问：中观想落地非常难。

綦缚鹏：非常难，它需要一个系统，对投研的依赖更严格，行业没有特别的短板才行，要非常完美，工作量非常大，这是我这一类基金经理的困惑。

包括路演时，很多人说听起来很完美，我说是的，听起来很完美。

它是一个方向，实操层面有各种各样瑕疵，有做对的，也有做错的。去年四季度做得比今年好很多，今年整体做得不如去年。

问：你今年的业绩还不错啊，跑赢沪深300很多。

綦缚鹏：首先，今年做得最对的地方，是一季度整体仓位不高。其次，去年四季度，我配了地产、煤炭，今年上半年三个上涨的行业中的两个。

问：你对自己决策胜率的容忍度是怎样的？

綦缚鹏：我是性价比的打法，每笔投资都要讲确定性有多高。

从估值、景气度、确定性三个维度考虑问题：①位置是不是足够低估？②确定性是不是较高？未来不可能更差了，情况会逐渐好转。③倘若叠加景气度确定性往上走，就是all in的机会。

去年年初的煤炭，估值极低，我很确定煤价要涨了，就是all in的机会。今年很多东西给不了那么强的指示。

问：择时在你的框架中也很重要吗？

綦缚鹏：其实我不算择时，仓位变化都是性价比。没有什么可买了，就会降仓位。择时只是一个表象。包括交易，同事都很佩服我的交易水平，实际上是因为，我觉得性价比变差了就卖掉。

公募基金经理很大的一个困惑，就是明知性价比变差还要拿着，舍不得最后一点相对收益。

问：什么叫性价比？如何比较不同行业的性价比？

綦缚鹏：比如目前位置的地产龙头，未来一两年有比较确定的翻倍空间，而新能源龙头在这个位置大概率没有翻倍空间，可能有比较大的下跌概率，二者之间的性价比就出来了。当然，这只是我的评估，未来还需要基本面和股价验证。

问：你觉得你永远在称不同行业的重量吗？

綦缚鹏：是的。

问：性价比主要看的是空间，会比较其他吗？比如增速？

綦缚鹏：这些都在考虑范围内，包含着盈利、增速、预期，行业所有东西都在里面。比如现在医药、消费就在比较鸡肋、可上可下的位置上。

问：但你还配了？

綦缚鹏：对，我也配了。我的方法论是相对均衡，在行业上不会做极端配置。我在医药消费上都有配置，我配的位置低，当时还行。5月初我觉得指数会往上涨，要跟上，那些东西都不能缺配，现在位置要考虑四季度是不是有估值切换的机会。

问：怎么看待均衡和极致之间的关系？

綦缚鹏：我愿意重配的行业，都是未来两三年有较大空间的行业。

太极致，会导致波动性压不住，比如去年我认为煤炭最好，若满仓，就变成煤炭主题了，波动性一定很大。我凭什么让持有人相信我今年配对了煤炭，明年就能从煤炭退出来，换到下一个精准的板块上？持有人会很担心的，也拿不住，他对煤炭的看法跟我肯定不一样。我相信煤炭能长久，如果中间有20%回撤，持有人能拿得住吗？可能拿不住，即使拿住了，突然有一天我从煤炭全部切到地产上，这对他们来说是很大的赌博，持有人会无所适从。

问：这也是你审视组合的一部分？

綦缚鹏：对，出发点也是为了共情，从持有人的角度。

某种角度上，这种打法是牺牲收益的，但没办法。我要用合理的波动和回撤来换合理的回报。我的波动小，但收益率也对得起波动，我认为是性价比很高的方法。

问：一个中观基金经理能犯的最大的错是什么？

綦缚鹏：完全做反了。

问：很多人是这样，顺的话会越来越顺，但如果错了，再反复横跳，会处于非常被动的状态。

綦缚鹏：错了应该忍。今年4月底5月初，我部分减持地产、煤炭，加仓新能源、汽车零部件同时也补齐欠配的行业，方向对了。但仓位调整力度不够大，下车也有点早。6月下旬过来，地产、煤炭还在跌，新能源还在轮流上涨，这是比较难受的，基金经理最害怕别人在涨而自己在跌。(新能源)开始我认为是超跌反弹，但后来风光车在基本面上都出现了一些有利的变化。

不过我选择原谅自己，不认为自己能够踩对每一波节奏，长期方向上不犯错就可以了。

问：决策真的很难。

綦缚鹏：是很难，每天都在纠结。

问：你的性格，是擅长在复杂的世界里做判断的人吗？

綦缚鹏：我觉得是，我会抓主线。

问：如何理解？

綦缚鹏：把其他枝枝丫丫都砍掉，抓最核心的本质。比如我去年年底买地产，当时逻辑很简单，第一，地产行业不会消失，第二，一定有活下来的公司。至于什么时点、多买或少买，那是交易的机会。

万物相通

问：读杂书的结论是万物相通？

綦缚鹏：读书就是这样，理性客观看待世界，不会线性思维，会有周期往返、兴衰交替，衰落到极致又会迎来上升期，上升期之后迎来衰败，有时衰败之后就消失掉，所以先要确定它不会没了。只要它能够永续存在，背后还是周期。

一个纷繁复杂的事情，你能直接get到最关键的点，读书最终就是这一点，而不是在皮毛上扯来扯去。

问：通常很多基金经理喜欢读心理学、哲学等，并认为对投资有所帮助。

綦缚鹏：会的，有一本《乌合之众》挺有意思的。我07年做卖方，当时认为A股迎来泡沫化的状态，汲取了书中思想，写了报告。

问：这就像你的方法论，在大的视野之下辨别世界到底是什么样子的。

綦缚鹏：对，站在长周期角度考虑问题。

比如我对新能源的理解，跟早期的家电、消费电子等行业没什么区别，都是渗透率提升的故事。

最好的投资时点就是两段：①一段是渗透率提升10%到50%的阶段，明年就能看到50%，所以我不会线性认为它还会有多好。②整个行业稳定之后杀出龙头，提升ROE，那可能是数年以后的事。

站在这个角度考虑当年处在什么位置，投资的态度就会不一样。

问：找坐标？

綦缚鹏：对。