上银基金：7月高频数据出炉，16大行业后市如何走？

　　01、市场回顾

　　国内利率债市场方面， 7月资金面超预期宽松，隔夜价格从1.5%左右下行到1.0%-1.3%左右，7天价格也较上月下行15BP左右，7月隔夜日均融资金额超过5.5万亿元，融资总量日均超6.2万亿元。同时，叠加疫情反复、经济目标弱化影响，债市整体表现较好，利差曲线总体呈牛平趋势。全月来看，截至7月29日，1Y国债收益率下行9BP，3-5Y国债收益率下行13-14BP，7Y国债收益率下行10BP，10Y国债收益率下行6BP，收于2.76%。政金债方面，1-7Y政金债收益率下行10-15BP不等；10Y品种国开债表现最好，下行12BP，10Y国债和农发、口行下行6-7BP不等。(数据来源：wind)

　　信用债市场方面，7月信用债收益率全面下行，表现优于利率债，中短期限品种收益率和信用利差均处于历史极低分位数。短端表现更好，受益于资金面的宽松，期限利差以走阔为主。品种上，投资人更加青睐城投债，7月城投评级利差以压缩为主。

　　权益市场方面， 受疫情点状爆发及地产出现风波影响，消费和地产的修复阻力增大，7月权益市场整体表现不佳，其中wind全A下跌2.7%，上证指数下跌4.28%，创业板下跌5.0%。分行业看，7月各板块表现分化明显：金融房建等行业受停 贷潮影响明显下跌，下游消费行业多数受疫情点状爆发影响出现回调，上游部分行业因大宗下跌亦表现不佳，部分中游行业变现强于市场，成长板块中，汽车、军工及机械设备等行业变现较好，公用事业和环保出现一定补涨。7月转债市场整体分化较大，小市值标的整体在宽松流动性背景下变现较好，尤其是一些专精特新标的，金融等大额转债在银行板块表现较差的情况下整体走势不佳。(数据来源：wind)

　　海外市场方面，7月欧美通胀爆表，欧央行和美联储大幅加息靴子落地，但市场衰退预期升温，转而期待欧美央行政策反转，欧美股市因此普遍上涨。截至7月29日，恒生指数下跌7.79%，上证指数下跌4.28%；印度SENSEX30、法国CAC40和标普500上涨8%-9%左右；巴西IBOVESPA指数、韩国综合、日经225、德国DAX上涨4%-6%。海外债市方面，在美联储加息靴子落地后，鲍威尔表态偏温和，债市在衰退预期升温的情况下提前走出降息行情，欧美主要国家的国债收益率下行。截至7月29日，10Y美债收益率一度从3.10%附近下行到2.7%以内，最终收于2.67%，当月下行31BP；俄罗斯10Y国债收益率下行2BP，收于9.05%；德国和法国10Y国债收益率当月下行幅度最大，分别达到54BP和57BP。(数据来源：wind)

　　02、市场展望

　　宏观利率方面，7月PMI数据不及市场预期，全面走弱至荣枯线以下。从具体数据来看，有以下几个特征：

　　一是供需两弱，PMI生产指数下降3%至49.8%，PMI新订单指数下降1.9%至48.5%，进出口订单也双双回落至收缩区间；

　　二是价格指数回落明显，原材料价格和出厂价格均回落至40%附近；

　　三是服务业PMI虽然小幅下降，但仍处于扩张区间，建筑业加快扩张，商务活动指数升至59.2%。

　　总体来看，7月PMI数据表明在内需疲弱、外需或逐步走弱的背景下，经济恢复仍然乏力，目前三重压力中更严峻的问题是"需求收缩"和"预期转弱"。从7月国常会表态来看，下半年重点工作是推动存量措施的落地，主要抓手就是基建和汽车消费；从"保交楼"和"用足用好专项债务限额"的政治局表态来看，或可期待地方债和地产的增量政策。在经济恢复压力仍然较大的宏观背景下，央行或将维持宽松的流动性，债市短期较难出现转熊风险。

　　信用债市场方面， 监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计近期信用环境将维持宽松，且在充裕的流动性支持下，信用债票息策略可能仍然相对占优。久期方面，目前短端信用债收益率和信用利差处于年内历史低位，性价比大幅下滑，期限利差尚在较高水平，因此可以在城投和基本面稳定板块适度拉长久期。城投债方面，可以关注城投局部区域风险，整体而言，当前城投债政策环境较好，票息策略下城投择券思路如下：

　　(1)优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；

　　(2)投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；

　　(3)有强担保的弱资质平台；

　　(4)强区县的转售机会。

　　产业债方面，上周个别民营地产债继续大跌，因此建议对房地产债保持谨慎，可在控制估值风险的前提下，考虑介入财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企；与大行相比，中小银行客户资质普遍弱于大行，抗风险能力较差，地方中小银行资产质量和信用环境也显著弱于大行，关注中小银行的信用风险。

　　权益市场方面，目前市场阶段处于4月底强势反弹后的震荡期，经济可能仍将呈现弱修复态势，海外美欧衰退预期加深，权益市场整体上涨动力明显减弱。不过，大部分行业估值底部+盈利底没有变，国内流动性仍处于相对宽松环境，资产荒较为明显，风险偏好仍较高，在当前市场情绪不低的情况下，更好的策略还是顺势而为。投资方向上，可以关注以下两条主线：一是中游制造行业里继续深耕产业链机遇；二是在疫后韧性修复的消费行业里寻找结构性机会。

　　03、热点解读：7月高频数据出炉，释放了何种信号？

　　受断 贷风波影响，7月地产高频数据显示销售大幅走弱。7月土地成交面积回升明显，但土地成交溢价率下降；商品房销售价格和面积都环比回升，但同比仍然下降；玻璃价格下降，产量小幅回升。短期来看，断 贷将影响居民购房预期，使本就低迷的购房需求进一步承压。前期房企现金流受压制显著、运作模式失效已冲击市场信心和预期，居民对未来房价预期的上涨占比由去年3月的25.2%回落至今年6月的16.2%、下跌占比对应由10.9%上涨至16%。中期来看，断 贷影响地产供需两端恢复弹性，强化地产周期"平坦化"趋势。在断 贷的影响下，居民避险情绪或上升，优先考虑购买现房和二手房，对期房的购买或趋于谨慎，进而可能影响新房销售恢复弹性。同时，当前房企面临的现金流压制等供给端约束比以往更强，或将使过去"高负债、高杠杆、高周转"模式运作困难，这将影响地产投资修复的空间和弹性，因此，断 贷或从供需两端强化地产周期平坦化的趋势。

　　7月基建环比改善幅度较大，同比跌幅也明显收窄，基建改善明显。道路和铁路运输领域，7月开始赶工，沥青装置开工率已连续6周回暖；水泥生产回升。但应注意基建投资与水泥数据相背离，2022年上半年，基建累计投资同比增速达到9.25%，不含电力达7.1%；但水泥上半年产量同比下降约15%，2季度降幅更大，4月、5月、6月同比分别下降18.9%、17%、12.9%。背离原因主要有三点：第一，上半年水泥用量更大的道路运输和铁路投资呈现下降趋势。上半年水利管理业投资增长12.7%，公共设施管理业投资增长10.9%，道路运输业投资-0.2%，铁路运输业投资-4.4%。不同基建项目对应的单位水泥用量差异较大，分项目来看，水泥消耗量/公里从0.5到1.3不等(单位：万吨)，新建项目(非改扩建)、桥隧比大的项目用量相对更多。因此，上半年基建的投入方向上对水泥的拉动不够明显。第二，地产偏弱，对水泥拉动有限。一般地产、基建、农村各占水泥产量的1/3，近两年农村比例下降，地产与基建占比提升。水泥受地产、农村的影响，本身不完全反映基建。第三，上半年水泥行业"停产"时间加长，主要因为疫情及加大错峰生产力度。

　　最后，基于高频跟踪，具体看各行业的现状和展望：

　　(1)动力煤：行业景气结合资产优化，企业盈利释放动力大幅提升。6月产量相对3月仍有下滑，供应并不宽松。

　　(2)电力：水电今年偏丰；火电煤炭成本小幅下行，但大多仍处于盈亏平衡线。

　　(3)焦煤焦炭：受钢铁需求下滑影响，价格下滑较快，澳煤进口仍然受限，下方有支撑。

　　(4)钢铁：受下游房地产影响，钢材消费仍处于低位，近期钢厂自发减产，生铁、粗钢产量的减少带动原材料价格有所下降，行业吨钢毛利处于盈亏平衡线附近。

　　(5)机械：挖掘机销量同比下滑幅度收窄，反映下游未明显好转。

　　(6)原油：短期利比亚增产力度较大，需求端美欧出行回落，炼厂利润大幅下行，关注8月初opec+会议对产量的指引。

　　(7)炼化：化纤中期内需偏弱格局不改，海外补库周期进入尾声，叠加炼化企业下半年主要产能即将投产，聚酯、PTA等产业链趋势向下。聚烯烃产业链面临同样问题，当下需求端虽然环比略有好转，但中期将面临供应端扩张的压力。

　　(8)煤化工：甲醇供应缩减幅度较大，价格有所反弹，但下游需求较弱，补库意愿不强；尿素开工率持续下滑，库存压力有所缓解，呈现供需双弱格局。

　　(9)建筑建材：7月建筑业PMI 59.2%，回升2.6pct；7-8月为水泥需求淡季，7月价格环比下行，水泥企业小部分开始亏损，但华东、华南价格自7月下半月开始环比小幅回升，预计8月下旬迎来水泥旺季并与基建修复共振。

　　(10)地产：中长期需求下台阶，销售触底，企业资金压力持续，年内市场反转或较为困难。

　　(11)铜：美联储加息对铜价压制力强，4月以来跌幅近30%，供给端来看，2023年南美有新矿山投产，后续供需预计以宽松为主。

　　(12)铝：国内铝价受地产竣工端减速影响，价格承压，电解铝厂商未开始减产，短中期仍然供大于求。

　　(13)家电：受地产疲弱、居民消费信心不振的持续影响，空调/冰箱/洗衣机的内外销均同比下滑，钢铝等原材料价格回落带动成本下降。因此整体营收承压，但盈利改善。

　　(14)航空：暑运复苏速度受疫情负面影响，客座率以及日均航班执行量7月环比逐渐走弱，航空公司亏损深化。

　　(15)航运：堵港问题从去年年中开始，2022年内料难明显改善，运价高位运行，加上短期进出口景气度尚可，基本面稳定。

　　(16)零售消费：义乌小商品指数上月环比下降0.18%至100.72，进入6月以来已形成略微下行的趋势，整体较为疲软；生猪价格7月前两周持续向上，后两周略有回落至约22元/KG，预计猪价进入震荡期，难以继续上行；农产品批发价格200指数"为122.64，月初113，整体上行幅度较大。

　　04、债券知识小课堂：

　　债市关键指标之一的"期限利差"到底是什么意思？

　　我们谈到的期限利差，主要是指长期利率和短期利率的利差。

　　期限利差有什么用呢？

　　随着市场环境的影响，利差会出现收窄、扩大甚至倒挂的情况。通常情况下，长期利率比短期利率高。比如：期限利差走阔，说明长期利率比短期利率更高，意味着市场很可能是乐观的，认为"将来"的利率还要上升，也就是"将来"的经济周期还要往上。反过来，如果期限利差收窄，说明短端利率上行的幅度超过长期利率，市场对后市的看法可能较为悲观，资金趋向于避险，认为"将来"的经济周期或许还要往下。

　　观察各个国家可以发现，根据本国债券市场的不同特征，各国会采用不同期限的品种收益率相减。但有一个统一的基本原则——所选择的长期与短期债券品种都具有良好的流动性。例如美国国债市场，构建期限利差曲线常选择10年国债利率减去2年国债利率，因为2年期国债品种滚动定期发行，市场流通性很好，具有很好的基准性。日本国债市场中，构建利差曲线则常选择10年国债利率减去1年国债利率。总的来看，各国利差曲线所选择的品种上，10年期基准品种的选择差异不大，短期品种的选择存在一定的差异。

　　在中国债券市场中，根据流动性的强弱，长期利率可以选择以下两个参考标的：10年期国债利率、10年期政策性金融债券利率(特别是国家开发银行发行的国开债)。在流动便利性上，后者强于前者。短期利率方面，我国倾向于采用1年期政策性金融债券利率，特别是国家开发银行的品种，而不建议采用1年期国债利率。因为从发行频率以及二级交易市场活跃度来看，1年期政策性金融债券好于1年期国债。

　　因此，中国债券市场的期限利差曲线可以有两个选择：1、10年期国债利率-1年期政策性金融债券利率；2、10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率。第一个利差曲线存在的问题是长、短两类品种的资质并不一致，但从我国实践来看，两者间并不存在信用差异，主要差异在于税收方面，因为一直以来国债利息免税。2008年，我国企业所得税率发生过变更，从33%下调为25%。因此，为了便于比对，在研究中，主要采用10年期国开债-1年期国开债作为期限利差标的进行探讨。