黄金市场近期述评

来源 | 观良者

作者 | 老金师

· 随着美元持续走强和通胀预期减弱，金价下跌，黄金ETF损失81 吨（45 亿美元），黄金期货的投机头寸自 2006 年以来仅第五次出现净空头。

· 市场对美联储 7 月会议的反应可能会鼓励美元更持续下跌并增加风险资产。这可能有利于黄金，但也可能会加强美联储的决心。

· 历史分析表明，当前黄金、美元和美国 10 年期国债的期货市场仓位可能预示着黄金远期正回报的可能性很大。美国造币厂数据显示，7 月份金币销量（美国鹰和布法罗）总计 104,000 盎司，低于 158,000 盎司的年初平均值。

黄金 7 月份下跌 3.5%，全年下跌 2.9%，至 1,753 美元/盎司。强势美元和粘性实际收益率在 7 月上半月令黄金承压。但月中通胀预期疲软和几天后美国的初请失业金人数推低了美元和实际利率。这些逆转也恰逢货币、黄金以及在较小程度上的利率期货市场扩大仓位。在经历了月中 6.2% 的跌幅后，金价反弹至月底仅下跌 3.5%。

我们的黄金回报归因模型 (GRAM)表明黄金的表现受到以下因素的影响：

· 势头：全球黄金 ETF 大量流出，黄金期货头寸进一步下降，自该系列推出以来仅第五次达到净空头

· 风险和不确定性：疲软的增长数据和较低的隐含波动率导致布伦特原油价格走软也导致黄金走软

· 机会成本（FX）：美元持续走强，仅在下半月发生逆转

· 机会成本（利率）：由于本月下半月增长预期疲软，债券收益率下降提振了黄金。

图 1：7 月份美元走强和投资者持续外流打压黄金

黄金价格驱动因素对每月黄金回报的贡献*

彭博，世界黄金协会

至 2022 年 7 月 31 日。短期模型是每月黄金价格回报的多元回归模型，可将其分为黄金表现的四个关键主题驱动类别：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和动量。这些主题抓住了黄金需求背后的动机；最重要的是投资需求，它被认为是短期内金价回报的边际驱动力。“无法解释”表示模型中当前包含的因素无法解释的黄金价格百分比变化。此处显示的结果基于对 2007 年 2 月至 2022 年 6 月估计期的分析。

表 1：7 月下旬黄金价格反弹但不足以抵消早前的跌幅

截至 2022 年 7 月 31 日。基于当地货币的 LBMA 黄金下午价格：美元 ( USD )、欧元 (EUR)、日元 (JPY)、英镑 (GBP)、加元 ( CAD )、瑞士法郎 (CHF) )、印度卢比 ( INR )、人民币 ( RMB )、土耳其里拉 ( TRY )、俄罗斯卢布 (RUB)、南非兰特 (ZAR) 和澳元 ( AUD )。（彭博社、ICE 基准管理局、世界黄金协会）

· 对美国货币政策环境不那么鹰派的预期以及投资者的高额现金分配可能会削弱美元并引发股市和大宗商品更持续的复苏。

· 此外，我们对黄金、美元和 10 年期国债期货头寸的历史分析表明，黄金在不久的将来可能进一步反弹。

Nuance 在 7 月下旬的 FOMC 会议声明中发挥了重要作用。异常大幅度的加息（+75 个基点）和一贯坚定的通胀措辞在很大程度上被市场忽视。相反，由于注意到未来数据依赖与前瞻性指引以及年底前加息步伐放缓的可能性很小，美元迅速遭到抛售，股市出现了自 2020 年以来最强劲的单日涨势。

美联储会议前一周多发布的最新美国银行 (BoFA) 基金经理调查将市场情绪描述为“可怕”，愿意承担更多风险的基金经理比例创下历史新低。报告中还值得注意的是，现金占投资组合总持有量的比例达到 2001 年以来的最高水平。尽管因果关系尚不清楚，但这可能解释了美元近期走强的原因。

它也可能带来机会毕竟，情绪往往意味着回归。期货市场的扩展头寸加上这些现金分配的部署可能会在美元疲软的情况下推动风险资产流入。

但它也可能适得其反，考验美联储的决心，美联储的信念是让需求与供应恢复平衡对于对抗通胀是必要的。总而言之，美元疲软会受到黄金投资者的欢迎，但通货再膨胀的环境可能会成为逆风，尤其是如果它导致美联储重申自己的立场。

自 2006 年推出该系列以来，黄金期货中的托管资金头寸在 7 月中旬仅第五次变为净空头。我们发现期货头寸数据在历史上是衡量黄金投机情绪的有用指标，尤其是在极端情况下。

从历史上看，黄金期货的净空头与未来的正黄金回报有关。例如，在三个月的范围内，它们有 88% 的时间是正的，而在 6 个月和 12 个月的远期基础上，这个数字分别上升到 95% 和 100%。3然而，净空头的稀有性意味着我们只有少数观察可以作为我们推断的基础。

图 2：极端净空头后的黄金回报绝大多数为正

鉴于净多头头寸，以美元计的远期三个月现货黄金回报*

黄金净多头计算为管理资金净多头占未平仓权益的份额。（彭博社，世界黄金协会）

或者，查看标准化（z 分数）定位会增加观察次数。这种调整提供了更频繁和稳定的振荡，以及更引人注目的结果。我们的分析表明，当标准化管理的未来头寸比其长期平均水平低两个标准差时，在 3 到 12 个月的时间范围内，远期黄金回报率在 81% 到 90% 之间为正，这表明情绪的均值回归强劲，这可以帮助推动黄金走高。

图 3：当仓位处于极低水平时，远期黄金回报压倒性地积极

此外，我们还可能从黄金的一些重要驱动因素的仓位中获得指导：美元和 10 年期国债期货。美元和美国 10 年期国债头寸分别接近净多头和净空头极值。4历史分析表明，这种极端情况的逆转很常见，并且在随后的几个月中绝大多数为黄金带来了正回报。5

综合来看，这些指标表明，当它们的平均头寸低于 -50% 时，在接下来的 3 到 12 个月内，黄金的回报率在 80-97% 的时间里都是正的。但是，我们在这里敦促您谨慎行事。期货活动仅占各个市场总交易量的一部分。因此，这些信号应与其他指标一起查看。

图 4：美元和美国 10 年期国债期货的头寸也处于或接近极端

美元指数期货和美国 10 年期国债期货净多头计算为（（非商业 + 非报告）/未平仓合约）。（彭博社，世界黄金协会）

图 5：黄金、美元（倒置）和 10 年期国债的仓位处于极低水平。这在历史上与正的远期黄金回报相吻合

彭博，世界黄金协会

黄金持仓量的平均净多头份额 ( GC ) - 52 周 z 分数，美元指数 ( DX )：按 (1 - 净多头) 和美国 10 年期国债期货 ( TY ) 计算。对于黄金，净多头计算为管理资金净多头占未平仓权益的份额。对于美元和国债头寸，使用传统的投机头寸：净非商业和不可报告的长期持仓份额。黄金的 z 分数意味着它比其他两个系列具有更大的权重，因为它们的定位值范围从 -100 到 100%，而黄金 z 分数的范围从 -314 到 325%，我们认为这适合反映黄金定位在综合分析中的重要性。

中国： 7 月份中国的黄金需求强劲。首先，中国黄金 ETF 的总持有量显着上升，主要是由于当地金价走低，加上避险情绪和当地股市下跌导致的避险需求增加而导致的机会性买入。其次，沪伦金月均价差上升、上海黄金交易所实物黄金交易量增加，以及我们与黄金制造商的对话都表明批发实物黄金需求强劲。更多详情，请继续关注我们关于中国的每月博客。

印度：由于农村需求疲软、婚礼旺季接近尾声以及黄金进口关税上调，7 月份零售需求依然不温不火。由于国内金价调整，本月第三周零售需求略有改善，但消费者因预期未来会进一步调整而推迟购买。由于珠宝商在印度国际珠宝展 (IIJS) 之前补充库存，批发需求活跃，这恰逢当地黄金价格出现回调。6由于批发需求稳健，本地折扣在月底收窄至 1-2 美元/盎司，而 7 月初的折扣为 23-24 美元/盎司。印度黄金 ETF 本月出现净流出（0.9 吨）。资金流入主要是由于国内金价大幅回调以及对金价进一步走软的预期导致的获利了结。

欧洲：由于预计 7 月份通胀将达到历史新高，欧洲央行 (ECB) 将政策利率上调 0.5%，退出负利率政策，这是 11 年来的首次加息。欧洲央行还推出了一项新的债务危机工具，旨在避免意大利等脆弱经济体的借贷成本飙升，意大利总理马里奥·德拉吉在本月因政治动荡而辞职。但尽管该地区的前景持续不乐观，但由于英国资金大量流出，欧洲黄金 ETF 持有量在本月被抛售（-38 吨）。

美国：美国造币厂数据显示，7 月份金币销量（美国鹰和布法罗）总计 104,000 盎司，低于 158,000 盎司的年初平均值。按年计算的当前销售额表明，2022 年可能超过 2021 年全年 160 万盎司7的销售额，达到 190 万盎司的估计值。这将是自 1999 年（210 万盎司）以来最强劲的销售年份。

ETF： 7 月份黄金 ETF 净流出总量为 81 吨，年初至今流入 153 吨（103 亿美元）（表 1）。本月除亚洲以外的所有地区均出现资金外流。北美基金以 50 吨的流出量领先，其次是欧洲基金（38 吨）。黄金表现疲软、美元和股市走强，以及期货市场净多头头寸持续减少，可能推动了这些资金外流。这些产品的总资产管理规模目前为 3,708 吨（2,090 亿美元）。

表 2：2022 年 7 月全球 ETF 流量*

. 截至 2022 年 7 月 29 日，基于 LBMA 黄金价格下午。

. CFTC 发布的交易者承诺 (COT) 交易者报告介绍了 2009 年更详细的持仓分类报告，可追溯至 2006 年 6 月 13 日。

. 远期回报的相同偏态分布在黄金头寸的极端多头方面并不明显。

. 近期 10
年期国债期货净头寸的低点出现在 4 月份，因此在当前水平上该信号不那么引人注目。

. 当美元仓位高于 70% 时，黄金将继续上涨：300 万-1200 万，65-82%。美国国债低于 -15% 时：90-100%。我们这次没有达到的水平。在 -10% 时，远期回报是正的：56-69% 的时间在 3m-12m 的基础上。

. 印度国际珠宝展 (IIJS) 是印度最大的 B2B 珠宝展。IIJS 将于 2022 年 8 月 4 日至 8 日在孟买举行。

. 年化数字基于 7 个月的总销售数据 110 万盎司乘以 (12/7)。