中国风险投资艰难转舵进行时

“现在国家政策倾斜硬科技创业，退出渠道又丰富，正是踏进来的好时机，”一位决定创业硬科技投资赛道的投资人对第一财经记者表示。

但在由投中信息和投中网主办的“第十六届中国投资年会·年度峰会”上，多位机构投资人用“艰难”来形容2022年的投资形势，募资难、投资难、退出也难。

这种割裂感源于入场时机：从头开始创业的人会认为一切都是机会，坐拥大体量投资项目的投资人会感觉很多负面形势都是掣肘。

GGV纪源资本全球管理合伙人符绩勋表示，全球投资市场进入了一个新周期，投资逻辑和估值体系将随之发生本质重估，市场将承压面临估值体系下移的态势。

相较于疫情期间国内各行业的艰难状况相比，投资行业实际要好得多。东方富海董事长、创始合伙人陈玮表示，疫情三年，几乎所有行业的日子都不好过，但投资行业还好一点。目前中国的投资机构与投资人非常多，类似2015年之前做房地产的从业者。

但陈玮表示，虽然从业者数量多，但机构募资难度增加，整体募资规模下降明显，这对整个行业的情绪影响比较大。

CVsource数据显示，2022年上半年，国内新成立基金4683支，同比2021年上半年增加33%，但募集规模仅为2282亿美元，同比小幅下降。纵观2019年以来的数据，单笔募资规模大幅下滑，降至谷底。

联创资本创始合伙人韩泽宇表示，当下行业的确融资很难。今年上半年行业融资额度下降了10.3%，大量投资机构近一年多没有融到资，众多中小机构基本上近两三年没有融到一分钱。从2017年起，除了2021年因为疫情好转后突然反弹爆发外，国内股权融资行业整体趋势从2017年是下降的。

在此趋势下，韩泽宇称，国内投资行业内已有一批机构消失了，2018年以来，管理人注销数量一直逐年递增，从2020年下半年开始，管理人注销的数量急剧增加。2022年上半年个别月份，管理人注销数量是新增数量的2—2.5倍。

在融资额度与投资动作大幅度下降的背景下，投资热点也随之发生转化。2022年上半年，国内投资数量同比下降31.9%，投资金额同比下降54.9%，韩泽宇对记者表示，中国经济未来的创新肯定会受到一定的冲击，至少有较大的影响。资本正在消化高估值的风险，今年的私募股权市场数据说明，热点投资的前三大行业已经发生变化，从互联网转向生命健康、信息技术、高端制造等。

投资热时，很多项目估值偏高，目前科创板已有累计225支股票跌破发行价，破发率一度高达46%，创业板的破发率也达到16%，尤其去年到今年上半年，半导体行业频频破发，中科蓝讯首日跌30%，唯捷创新首日跌46%，韦尔股份从巅峰时的3000多亿跌到1248亿，跌幅高达58%，互联网企业的市值大跌情况更是惨烈。

另外，在退出环节，韩泽宇称，今年上半年，行业退出案例下降50%，股转和回购案例下降78%和81.5%，这说明整个市场陷入一场困境中。整个中国股权投资市场十年间统计下来，退出比例30%高一点，而美国同期十年退出比例高达116%，是我国的3.8倍。

退出渠道的境外上市也严重受到影响，从2021年的7月份开始断崖式的下降，今年上半年中国企业赴美上市只有3家，同比下降92%。募资金额仅0.8亿美元，下降99%。港股方面，因为港股跌到历史低位，所以今年上半年只发了24支股票，下降了48%，融资额178亿港元，下降了92%。

内地退出渠道上，截至今年7月，有1100家企业排队IPO，有135家企业撤回排队。今年上半年新增受理556家IPO申请，同比上升85%，增长最快的是创业板。IPO的受理时间也在加长，创业板从报进去到退出，耗时476天。科创板时间缩短到320天，主板由574天降到419天。今年上半年发行的节奏上，发行新股168支，降低了31%，募资金额增长了49%，主要是有个别超大股票发行，扣除这部分总体也是下降的。

符绩勋表示，从退出的角度来看，现在很难预期。市场面临着一部分不确定，包括海外上市的不确定性，流动性是否足够，原来的估值是否还能支持等，都需要时间来消化。

谈到当下的私募股权市场变化，深创投董事长倪泽望表示，投资流程规范、风控严格是一种稳；不追风口、坚持价值投资是一种稳。目前，中国重要的投资赛道就是硬科技与自主创新。

中金资本总裁单俊葆表示，资本市场周期受到诸多内外部因素的影响，目前行业处于一个调整阶段，而另一个周期则是基于科学发现与重大技术突破的发展史，目前许多产业也处于新技术的起步阶段。

基于两个周期特性，单俊葆表示，行业处于一个市场周期的低点，而这又恰好是新技术变革的起点，因此行业需要有信心、有耐心。

回顾过去，中国私募股权市场从2000年开始投资变奏曲，经历了三大阶段——自2000年至2008年以美元基金为主；2009年至2017年，人民币基金迅速崛起，甚至一骑绝尘；在2017年之后，受资管新规的影响，行业开始频繁谈论“资本寒冬”，LP结构也发生了非常大的变化。

公开数据显示，自 2017 年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）以来，国内的股权市场募资额连续三年下滑，2018年至2020 年分别下降 25.6%、6.6% 和 8.1%。2021 年新募集金额虽同比微升，股权市场募资 4548 亿元，同比上升 6.9%，但仍处于近三年较低水平。且在增长的 6.9% 中，顶部投资机构及国家队和各个省份政府引导基金占据更大份额，大量的腰部机构和中小机构募资非常困难。

这也牵扯到目前国内投资行业越来越多机构LP的变化趋势——单俊葆称，在美国，LP主要由养老金等金融机构市场化母基金或捐赠基金等组成，但中国的资本市场，特别是在《资管新规》出台之后，出钱最多的两大机构——一个是政府及政府平台公司，占比40.6%，一个是产业集团包括上市公司，占比32.1%，两者相加超过70%，但这两大资金来源的投资诉求，与传统单纯以财务回报为核心的LP不同，会具备更加多元化的诉求。

启明创投创始主管合伙人邝子平谈到今年美元LP的变化时表示，过去几个月与LP的沟通发现，LP关心宏观的问题更多了。启明的海外投资人——包括美国、亚洲、欧洲等，仍在继续关注中国、参与投资中国，但他们会看得更细。在不能明确预测未来的情况下，LP倾向于投资一些知根知底的机构，因此老LP的复投率非常高。

在出资机构的变化上，韩泽宇表示，近两年社会资本的出资意愿正在下降，今年受疫情影响、经济结构调整、经济下滑等因素影响，行业破产企业上半年超过46万家。加之中概股暴跌，港股创新低，A股上半年也是比较低迷，导致社会民间资本参与股权投资的意愿降低。

另外，韩泽宇称，行业最期待、认为最有钱的是保险资金，但保险资金的门槛比较高，另外统计下来，险资这几年在股权投资上的出资约在6%左右。保监会给过一个出资25%的指引，但实际上，保险公司在股权投资方面非常谨慎。

过去20年，符绩勋表示，机构考虑更多的变量主要是人的因素、市场风险、技术风险、竞争风险等，但今天，行业需要动态考虑的问题还包括了宏观因素。在一个变数更多的市场，未来总体的投资节奏大概要放缓的。

长期专注于硬科技领域投资的唐兴资本创始人、董事长宫蒲玲回忆称，2015年前后参加一个论坛时，大家谈的都是几十倍、几百倍的互联网投资，她当时很感慨，“是不是我们投硬科技的都是很傻的人”。

如今，资金密集涌入硬科技赛道。

尚颀资本执行事务合伙人冯戟表示，“专精特新”企业逐渐受到资本上的扶持。首先是在投资渗透率方面，早前2011年的6%，到2020年左右渗透率达到12%。另外专精特新从模式创新转为科技创新，越来越多的专精特新企业是在硬科技和自主可控能力方面拥有较强的进口替代的特点。

在资本密集涌向单一赛道时，泡沫便不免产生。普华资本董事长曹国熊表示，大家都知道潮水会有退的一刻，但没想到会是断崖式的退潮，所以这两年行业都在说“穿越长周期”。比如药、器械在近年的估值上都已受到挑战，这使投资机构不得不谨慎起来，尤其是面对“当红炸子鸡”，机构更希望“明星”项目能够成为“寿星”，而非“流星”。

以“硬科技”投资中火热的芯片领域为例，丰年资本合伙人赵丰表示，从2019年至今，半导体存量市场容纳了很多的投资。但未来不可能一直都有这么大的量。中国半导体产业前面几年经历了消化存量的过程，很多好公司可能都被投完且已经在资本化了。

未来，赵丰表示，半导体产业仍然会被新增需求和国产替代等因素驱动发展，如部分技术和材料的难点仍没有攻破，这是好的方面，需要政策扶持和深挖投资。另一方面，行业也要冷静看待，半导体市场资金承载量应回归到理性的水平。

当下，曹国熊称，国家态度明确，鼓励行业在卡脖子、断点、痛点、堵点上下工夫，鼓励创新，鼓励投安全、自主、可控，这个方向很清晰。一个理想的股权结构是——科学家技术团队占1/3，合伙人CEO经营团队很多会来自五百强企业占1/3，投资机构占1/3。

宫蒲玲提醒，硬科技企业成长有其自身的规律，不是一个能够靠资本催熟的企业，企业的成长需要有一个过程。尽管这么多年，我国在政策上鼓励创新创业，鼓励科技创新，对硬科技企业充分给予了肯定和支持，但硬科技企业的成长远远赶不上资金的增长，所以存在资金过剩与资产荒。

宫蒲玲表示，做互联网投资与做硬科技投资是不一样的投资逻辑和投资理念。互联网向硬科技的过渡需要有一个心理、技术、专业、以及认知上向平稳的转变，这样才是对行业和每个投资机构最有利的。