标普：确认万达商业BB+长期发行人信用评级，展望调整至负面

久期财经讯，8月29日，标普将大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”)以及其子公司万达商业地产 (香港) 有限公司(Wanda Commercial Properties (HK) Co. Limited，简称“万达香港”)的展望从“稳定”调整至“负面”。与此同时，标普还确认了万达商业的长期发行人信用评级为“BB+”，万达香港的长期发行人信用评级为“BB”。标普还确认了万达香港担保的高级无抵押票据的长期发行评级为“BB”。

负面展望反映了标普的观点，如果珠海万达商业管理集团股份有限公司(Zhuhai Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“珠海万达商业”)未能成功上市，万达商业和大连万达集团股份有限公司（Dalian Wanda Group Co. Ltd.，简称“大连万达集团”）在未来12至18个月内都将面临巨大的流动性压力。在充满挑战的商业环境中，大连万达集团的文创和物业开发部门再融资风险也可能上升。

由于珠海万达商业上市存在不确定性，标普将展望调整为负面。如果未能上市，万达商业和大连万达集团的流动性将受到影响。珠海万达商业是万达商业的商业运营服务提供商，截至2022年4月，万达商业持有其78.83%的股份。截至2021年底，它管理着万达商业的所有417家自有和轻资产购物中心。2021年下半年，万达商业从珠海万达商业的若干Pre-IPO投资者那里获得了395亿元人民币的投资。此后，万达商业利用这些资金偿还债务并进行流动投资。

如果公司在2023年底前未能完成珠海万达商业的上市工作，公司有义务向Pre-IPO投资者回购股份，因此标普将395亿元人民币的Pre-IPO资金视作为债务处理。上市申请结果、上市时间和市场价值仍存在不确定性。如果珠海万达商业在2023年底前未能上市，且所有Pre-IPO投资者选择执行回售权退出投资，万达商业和大连万达集团的流动性和财务指标或将恶化。

标普确认了对万达商业的评级，因为标普预计该公司稳定的租赁业务将在未来12至18个月继续支撑其信用状况。尽管受到了疫情的影响，2022年第一季度，该公司所有自营商场和轻资产商场的总体入驻率仍然很高，为98.54%，低于2021年的99.33%。但上述情况也被平均租金小幅上涨所抵消，租金从2021年的每月106.7元人民币/平方米上涨至2022年第一季度的每月107.56元人民币/平方米。

标普预计，凭借万达广场在中国的强大品牌认知度，以及90%以上的租户均为固定租赁协议，万达商业将能够维持其商场的高入驻率和租金复归率适度为正(或租赁续期租金上涨)。这意味着万达商业的租金收入不受租户销售业绩的约束，即使在市场条件不利的情况下也能保持相对稳定。标普预计，2022年租金收入增速将放缓至4%-7%，低于2021年的20.9%，主要受新购物中心开业、入驻率和平均租金稳定的支撑。此外，与2020年不同，从2022年开始，租户没有获得任何租赁优惠。标普预计万达商业的租赁业务将在2022-2023年继续创造超过95%的EBITDA。

标普预计万达商业的轻资产购物中心扩张将支持该公司的持续去杠杆化。截至2021年底，万达商业在全国214个城市运营着285个自营万达广场和132个轻资产购物中心;37%的商场位于一二线城市。标普预计公司将在2022年新开50家轻资产商场和5家新自营商场，并在2023年持续类似的轻资产扩张计划。该公司在2021年新开16家自营商场和34家轻资产商场。考虑到稳定的租赁业务所创造的EBITDA更高，以及资本支出要求更低，或将持续帮助万达商业降低现金流和杠杆率的波动性。标普预计，2022年和2023年的资本支出约为50亿元人民币，低于2021年的71亿元人民币和2020年的130亿元人民币，然后进一步下降到20亿元人民币和30亿元人民币(仅用于维护和翻新)。标普预计，经调整债务/EBITDA之比将从2021年的6.8倍小幅降至2022年的6.4倍-6.6倍。

也就是说，轻资产模式的实施可能会给万达商业带来执行风险。由于万达商业在其轻资产业务中并没有持有购物中心，或将存在交易对手风险。虽然这种商业模式仍在不断升级中，但这也让其维持了良好的租金收入和新商场盈利能力。但万达商业是否能够复制其成功案例，并在人口较少、消费较弱的低线城市长期保持其增长趋势也存在不确定性。

未来几年，母公司较弱的信用状况将继续制约万达商业的评级。大连万达集团的信用状况被其资本密集型的房地产开发和自由支出驱动的文创业务所拖累。集团文创产业板块(核心实体包括万达电影股份有限公司（Wanda Film Holding Co.）和万达体育集团有限公司（Wanda Sports Group Co.）)的业绩在2021年恢复良好，尤其是电影和影院业务。但是，由于部分城市的疫情防控措施，电影院业务仍受到影响，预计2022年文创领域的表现将较弱。

该集团恢复了其在万达商业的姊妹公司——Wanda Properties Group Co. Ltd.(简称“万达地产”，未评级)的房地产开发业务。然而，在当前房地产市场低迷的情况下，万达地产的土地投资支出和增长趋势仍存在不确定性，可能会影响大连万达集团的财务指标。作为缓解措施，集团在2021年大幅削减了土地收购支出，并在2022年采取了更谨慎的战略。集团仍有足够的土地储备能力进行房地产开发。然而，鉴于市场持续低迷，以及该集团通过万达商业将战略重点放在商业物业管理业务上，标普预计集团在房地产开发业务方面不会像以往一般积极，并将在未来两年内保持严格的土地收购战略。

大连万达集团层面的再融资风险也可能拖累该集团的流动性。这取决于房地产市场的受影响程度，以及文创行业面临的严峻商业环境。中国的文创行业受到了疫情的影响。

负面展望反映了标普的观点，如果珠海万达商业未能成功上市，万达商业和大连万达集团在未来12至18个月内都将面临巨大的流动性压力。大连万达集团的再融资风险也可能上升，因为其文创和物业开发部门正面临压力。

如果标普发现珠海万达商业在2023年底前的IPO存在重大障碍，导致万达商业和大连万达集团的流动性恶化至不足水平，标普可能会下调评级。

如果大连万达集团的信用状况恶化，标普也可能下调评级，原因可能是再融资的不确定性导致现金流减少，或大举扩张房地产开发和重资产文创业务。如果大连万达集团的债务/EBITDA之比高于6.0倍，而EBITDA利息覆盖在2.0倍以下，也可能下调评级。

如果万达商业执行其轻资产模式的速度低于标普的预期，或者盈利能力低于标普的预期，导致资本支出和投资大幅高于标普的预期，并削弱大连万达集团的整体信用状况，标普也可能考虑下调评级。

如果1)珠海万达商业在上市工作方面取得了积极和实质性的进展;2)大连万达集团控制其房地产开发业务的投资进展，其文创部门恢复至2019年前的水平，标普可能将展望调至在稳定。

ESG信用指标:E-2、S-2、G-3