房地产之道，可道，非常道

9月 / 可怜九月初三夜，露似真珠月似弓。

房地产之道，在流动性，在预期，在大庇天下！

房地产，一个叫人又爱又恨的词。

它代表了温暖的家，是未来，是希望；

也代表了高企的债，是透支，是无奈。

它是一直以来中国经济舞台上的绝对主角，一开始没能踏上这艘飞船的人只能在地面上捶胸顿足，而船上的人则是迎风而上，越飞越高。

房地产之所以特殊，除了属于衣食住行四大需求以外，还因为它和信用是深度绑定的。说起信用，大家应该都不陌生，他是现代经济社会的基本框架，自古以来就有抵押实物换钱这一说，而信用是将自己的未来做抵押，即和未来的自己借钱，来提前获得更大发展空间的一种方式。

当今世界80%以上的“钱”，都是抵押信用凭空生成的资产。所以可以说当今经济社会早已升入云端，颇有种空中楼阁的味道了。

具体来看，在土地资产化的过程中，我国商业银行通过按揭抵押贷款释放流动性，居民买房支出成为了房企和地方政府的收入，支撑起房企拿地开发到竣工各环节工人的就业与收入、政府基建支出与公职人员收入等，促进收入与消费的大循环。

这个过程做大了我国金融体量，抬升了整个社会的资产，也同步增加了全社会的负债。

当今，碎片化的媒体信息铺天盖地，有框架的解读却寥寥无几。

接下来我们就从我国房地产的现状，症结，特点，展望等角度全方位的来分析一下这位带领中国经济一路冲锋陷阵走到今天的“老大哥”。

八月秋高风怒号

「现状」

通过以下7个关键指标可以看出，目前中国房地产已进入「存量博弈，周期下行」的阶段。

1）人口结构变化，少子老龄趋势明显

2020年「第七次全国人口普查」数据显示，全国60岁以上高龄人口超2.64亿，占比18.7%，预计2030年增至3.71亿。

新生人口更是触目惊心。2016-2021仅5年，从1700万下降到了1062万，少了近700万的新生儿。同年死亡人口1014万，净新增人口仅48万人，相比我们14亿的总人口已经微不足道了。

所以，叠加疫情和经济周期下行，2022，或许会成为我国人口负增长的元年。

2）城市化率见顶

2020年，我国城市化率为63.89%，与发达国家75%的水平还相差近10%。

但是这是包含西部偏远地区在内的整体情况，我们来看一组排名数据：

2021年城市化率排行TOP1城市是深圳，为99.54%。排行前七的省份分别是上海（89.3%），北京（87.5%），天津（84.8%），广东（74.6%），江苏（73.9%），辽宁（72.8%），浙江（72.7%）。

由于国内人口流动的终点站多是东部沿海地区，这些地方的城市化潜力往往决定了整体的动能。

再者我们知道，城市化实则是和农村抢人口，特别是将青壮年吸引进城。这在人口趋势下行的过程中注定步履维艰。

再参考发达国家75%的平均水平，可以说我国的城市化率已经趋近阶段顶部。

3）人均住房面积

2020年，我国人均居住面积达41.76㎡，已经追上了世界第一梯队。

据统计，日德法英四国经济成熟期的人均住房面积水平为36㎡，再考虑到我国庞大的人口基数，以国际经验来看我国人均居住面积也已接近饱和。

4）债务收入比

居民杠杆率 = 居民部门债务 / GDP

数据表明，我国当前居民杠杆率达到62%，低于英美日韩等发达国家。

但是，居民杠杆率忽视了国家间国民收入分配的差异。以中美为例，美国居民可支配收入占GDP比重76%，而中国只有44%，以GDP为分母会严重低估我国居民杠杆水平。

所以，把分母换成可支配收入，使用债务收入比（居民债务/可支配收入）可以更准确的反映我国居民的偿债压力。

债务收入比 = 居民部门债务 / 可支配收入

中国的债务收入比，从2013年的79.34%跃升至2021年的143.36%，超过了美国的101%，表明我国家庭部门的偿债压力要远高于美英德法日等主要发达国家。

5）房产占家庭资产比例

美国有28.9%的家庭资产是房地产，这在国际上已经是一个比较高的水准，这意味着全国近三分之一的家庭财富都集中在房地产一个市场中。

而《中国家庭财富调查报告》以及《中国财富报告2022》都显示我国房产占家庭总资产的比例已达70%，可想而知此中风险和对消费的挤压到了何种程度。

6）商品房销售 / 竣工面积

可以看出，自2014年以来商品房销售便显著快于竣工，侧面反映了预售制下高周转的模式正在狂奔。

同期，累计销售商品房接近127亿㎡，其中毛估下来还有47亿㎡未竣工，未竣工占比近37%。所以在未来，盖完这近47亿㎡的商品房将消耗大量人力物力，也必将占用未来新商品房的开发资源。接下来的去库存压力不可小觑。

7）房产总市值

2020年初《华尔街日报》估算，我国房产总市值规模达到65万亿美元，约是GDP的4倍。超过了美国、欧盟和日本之和。物极必反，接下来我国房地产继续扩张的潜力极其有限。

卷我屋上三重茅

「症结」

我国房地产目前存在三个症结：

1）流动性危机

2）上下游受限

3）透支消费力

主要问题：流动性危机

我国房地产问题，属于典型的流动性危机。

即一直以来依靠借新还旧来翻倍收益，但在三道红线出台后，高周转模式无法持续，叠加房企负债过高导致现金流紧缺，进而导致信用危机以致破产重组。

利差 = 楼面价 – 卖房净房价（扣除施工/建材/人力成本等）

导致其流动性危机的根源，是持续多年的高杠杆套利的商业逻辑，即锁定楼面价和净房价之间的「利差」，然后想尽办法加杠杆，扩大自身可以撬动的资本，来成倍的增加套利收益。

至于加杠杆的方法，可以说只有想不到，没有房产商做不到。

比如说钻制度的空子，预售制资金挪用；再比如说直接吸纳资金，包括商业票据，股票市场融资，债券融资，信托融资，银行贷款，股权合作，明股实债，ABS资产抵押证券，压榨预付款，延迟支付，股票质押，对外担保，融资租赁，短融，委托贷款，定向增发，夹层资管，美元债券，债务重组，甚至有的发内部的员工理财；还有精装减配、公摊猫腻、变相减少支出等等…

前位房企资产负债率近半数都在70%左右，这意味着100块钱的总资产中，70是负债，只有30块是自己的，杠杆率接近3.3倍。

这听起来好像还不至于崩盘，但是这使表内的情况，是审计用给别人看的，实际上还存在很多猫腻，比如说预售制，这就属于制度的杠杆套利；股权合作，属于资本的杠杆套利；还有让别人垫资，延迟支付，这属于无息债务的杠杆套利，等等。所以保守估计，中国房地产的杠杆率应该在5-10倍之间。

然后再在加杠杆的基础上，叠加高周转这个放大器，比如说万科提出的「5986原则」，即5个月拿地动工、9个月销售、首月卖出8成，其中有6成是住宅；后来碧桂园调整为「4568模式」，4月卖楼，5月回款，6月回笼资金，8月开始下一个项目。甚至还有一些严格的指标：项目摘牌到开工超40天撤职、工期大于7个月撤职等等。

为了高利润疯狂压缩项目周期，这是时间上的加杠杆；为了高利润疯狂搞钱拿地，这是空间上的加杠杆。

只能说卷到了极致，压榨到了极致。

所以，房地产的问题，需要在这套模式中寻找答案。

首先是楼面价和净房价之间的「利差」，在目前看来，今年上半年全国300个城市住宅用地的成交均价是6333元/m2，同比上涨1.4%，即拿地底价折算成的楼面价微幅上涨；同时，整体房价还没有明显回落；可以看出利差被挤压但依然存在，套利还是有钱赚的。

所以地产的暴雷是短期资金滚动不畅，导致了资金链断裂。

在中国，不少房企拥有大量的土地储备，以及成千上万的开工项目，这是巨大的资产，但是流动性极差，变现是相当困难的。目前很多地产公司在海外的美元债全军覆没，这意味着短期继续去海外发行债券的可能性几乎为零，而国内的金融机构，像银行理财，信托，也被房地产项目搞得非死即伤；还有房地产发行的商业票据也是违约重灾区。

所以房企短期获取资金的渠道一缩再缩，只能依赖销售回款来续命。

但是正如前文所述，无论在人口结构，居民负债水平，城市化率，还是人均居住面积，在当下的经济发展水平下已经到达了阶段性的顶部；叠加疫情反复、外围扰动、经济下行等因素的影响，大家对未来预期变差，不敢再透支买房，甚至开始提前还款；今年上半年新建商品房成交面积腰斩，也说明了社会心理层面发生了变化。

所以，要化解危机，就要考虑如何实现房地产的解杠杆。

次生问题：拖累上下游

众所周知，地产开发流程长，覆盖行业广，整个地产上下游产业链增加值占GDP超3成。

在房企流动性危机爆发的当下，行业销售，投资同步下行，开工降速明显，会不可避免的减少对上游原材料以及下游家装建材、物管服务等的需求。

同时资金压力也会使得应付账款及商票无法对付的问题，给上下游企业带来巨大的资金压力。轻则规模增速放缓，利润下滑；重则计提减值，甚至破产重组。

2021年，钢材、水泥、防水/保温材料、玻璃等建材行业受损严重，需求下行，大多数企业利润下滑严重；装饰行业金螳螂，广田集团分别亏损48.7亿元、56.9亿元，直接回到两年前；定制家居头部企业索菲亚利润断崖式下降，同比减少87.4%；建筑工程类实力雄厚的南通一建、南通六建受到房企暴雷影响，均已申请破产。

可以看出，房地产与其上下游产业链有很强的关联性，可以说是一条绳上的蚂蚱。当前房地产预期尚未修复的大前提下，暴雷风险依旧较大，上下游产业链也需要时间来检验成色和消化风险。

衍生问题：透支消费力

发展房地产，对居民消费有正向的“财富效应”，也有负向的“挤出效应”。

“财富效应”指的是，地产开发带动上下游产业链各个行业的大发展，增加了就业机会，让劳动人民得以创造价值获得财富，有钱消费进而促进社会的运转。

“挤出效应”则指的是高房价需要人们透支信用，即提前花以后的钱来买房，这会降低未来的可支配收入，挤压整个生命周期里的个人消费水平。

而我国发展房地产带来的“财富效应”早已无法覆盖高房价导致的“挤出效应”，前期房企疯狂加杠杆将负债间接转移至居民端，高负债已经把一个家庭未来数十年的可支配收入锁定，透支了中长期的消费能力。

从京沪两个顶级城市来看，“挤出效应”则更加明显。2013-2020的7年间，北京居民消费率下降近14%，上海下降近10%，都远快于全国平均水平。

另一方面，房价的快速上涨会诱使企业“脱实向虚”，不务正业，目前我国70%的居民财富都集中在房地产市场中，已经严重挤占了其他行业的发展空间，间接也限制了这些行业的收入水平，进而限制了消费能力。

在笔者看来，这是我国在未来相当长的一段时间要面临的最大问题，高房价是挡在年轻人前进路上的一堵墙，高负债是家庭收缩支出，是低欲望的根源。如果没有有效的政策支持，这种慢性病可能会导致一代人失去信仰，进而步日本低欲望社会的后尘。

俄顷风定云墨色

「特点」

不同于美日两次典型的房地产泡沫破裂，我们的房地产有自己的特点，可以说畸形但不至于崩盘，是肿瘤但未扩散的一种状态。

中国楼市VS美国次贷危机

房地产泡沫破裂最典型案例当属美国08年次贷危机。

除去次级抵押贷款证券化带来的毁灭性金融次生灾害，简单来看危机起因就是越来越多资产状况不佳的人在房价上涨时纷纷低首付甚至零首付上车，而当趋势反转，房价下跌时诱发了大面积的按揭抵押贷款违约，导致银行风险被引爆，迫使其收紧信贷，然后大批房产被拍卖，房价地价一起暴跌又诱发了更大规模的违约，形成了恶性循环。

而我国开发商使用的是高杠杆+高周转的套利策略，不断负债拿地追求利润，后因政策限制原有模式难以为继，过高的负债率导致短期融资受限，所以爆发的是流动性危机。

笔者认为我国不会重蹈美国次贷危机的覆辙主要有三个原因：

一个是，我国购房首付都在3成以上，目前中国的房价地价还处于稳定的状态，除了烂尾楼问题需要引起重视亟待解决，居民还款意愿所受影响有限。

其次，银行没有出现坏账爆炸性的增长。目前不良贷款比例1.7%，对应拨备覆盖率200%，有较高的安全边际。

最后，我国经济当前属于经济遇冷后的持续低迷，而非经济火热后的急转直下。

中国楼市VS日本房产泡沫

中国和日本经济有很多相似性，特别是在发展阶段，人口少子老龄化趋势上，颇有种、步其后尘的感觉。同时，很多人会担心中国房地产会像日本一样泡沫破裂，步入失去的N年中。

在笔者看来，这种可能性很小，中日之间的房产泡沫是存在根本差别的。

目前中国出现的是房企流动性危机，并不是房地产泡沫破裂的危机。而日本当年是日元泡沫、股市泡沫和地产泡沫三大泡沫同时破裂导致的资产崩溃危机。

其中日元泡沫是元凶，广场协议后日元急剧升值，对日本人来说，国外的东西都是白菜价，导致了资本严重外流，出现了资本空心化；同时，出口受阻导致日本的工业产出受到严重打击，很多实业向海外转移。此时日本房地产崛起，诱发资本“脱实向虚”进场楼市。

接下来这里有一个关键点，就是日本企业可以以自家股票为抵押向银行贷款，再炒房地产。这就像，一栋楼的地基是用冰做的，冰化之时、便是楼塌之日。

所以当股市暴跌，抵押品缩水，银行被迫紧缩银根并要求企业追加抵押资产，企业没有现金流只能变卖地产，导致地产暴跌，形成“股汇楼三杀”的恶性循环。

反观中国，不同于日本的地方主要有二：

首先，房产由于流动性以及信息不对称，天然很难暴跌，所有问题都出在金融化上。相比日本，我国金融体系限制多，但监管相对严格，无法用股票做抵押去贷款炒房。日本地产崩盘是从全宇宙最贵的东京开始，中心开花，向外蔓延，被股市拖垮痕迹明显；而国内都是三四线开始跌，北上广深相对坚挺。

其次，中国目前基本上没有股市泡沫。饱受诟病3000点，十几年萎靡不振，持续盘整，也就大概率可以说股市很难进一步对房地产下行造成压力。

安得广厦，大庇天下？

「展望」

后地产时代、何去何从？

1）坚持房住不炒

首先，无论在政治局会议还是高层各个场合的表态中，也无论是，内疫情、外战争的经济冰点之时，我们都可以看到，「房住不炒」的核心原则从未被打破。预期引导的意图十分明了。

我们在揣度政策意图的时候，要结合经济发展大方向来看。

目前，中国正在从以房地产为核心的土地财政模式，逐步转向以科技创新推动高质量发展的新模式。三驾马车也由投资一马带两马的模式，转向重视消费，重视内外双循环的均衡模式。

由于转型会动了原本的经济大结构，这个过程势必会产生阵痛，当中奶酪争夺，民心安抚，外围阴谋等等都是常态。

所以笔者相信接下来，如果经济继续下行，站在灵活调控的角度来看，房住不炒政策可能会松，但一定不会放。

2）稳字当头

高层在强调房住不炒的同时，提的最多的就是一个“稳”字。其中一方面是为了稳人心，避免预期崩溃；再者，房地产占居民财富比例过于巨大，维持房地产的稳定与抑制泡沫同样重要。政府要在进行结构性改革的过程中稳房价，稳民心，否则一旦房价暴跌，恐慌会快速蔓延，社会矛盾可能会全面激化。

所以，未来政策大概率不会急转弯，预期修复将是一个慢而精的过程。

3）房产税

房产税在2021年呼声很高，随着经济下行再次进入了推迟阶段，但是有一点可以肯定，房产税只会迟到，不会缺席。

相信很多人对房产税抱有复杂的感情，既希望他来，又不希望它乱来。目前房产税在操作层面还存在一些问题，但是在全局层面它将是地方财政收入的强心剂，是土地财政模式的过渡和补充。

4）保障性租房系统

2021年7月国务院印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中提到：“扩大保障性租赁住房供给，推进以人为核心的新型城镇化，促进实现全体人民住有所居…十四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到30%以上，而人口流入较大的一线城市均超过40%。”

保障性租赁住房，是实现新住房体系的必经之路，即从目前的以商品房为主，转向以商品房、租赁住房并重的体系。通过“租售并举”给年轻人提供更多的机会，只有住的安稳，新一代才能沉下心为社会创造价值。

目前，保租房相关政策方面，上海政策完善度相对较高，截止2021年底，上海共计出让租赁用地超过1100万平方米，预计能提供约23万套新增租赁房源，已占到“十四五”新增规划的50%。

风雨不动安如山

曼罗兰在《米开朗琪罗传》中写道：世界上只有一种真正的英雄主义，就是在认清生活的真相后，依然选择热爱生活。

当下的我们，仿佛正站在时代的十字路口，同时也是人生的十字路口。

有些童鞋问笔者要不要买房，我的看法其实很朴实，有多大能力，办多大事儿。

我对中国的房地产是持乐观态度的，即相信国家会为房企解杠杆托底，经济不会崩。

想想看，一年前还在众筹买房，现在就销售腰斩。

在中国，政策调控永远是行业发展最大的指南针，只要是高层想打压，半年就会冰火两重天；只要是高层想救，很快就又会生龙活虎。

只不过站在经济周期的角度来看，即使再救楼市也只是避免萧条，避免我们的经济落下残疾，房地产剩下的日子大概率要卸甲归田。

我们在看待未来局势的时候，需要将宏观和微观区分开来看。毕竟对我们个体来说最重要的是过好自己的微观人生，而政府看重的是宏观趋势变化，少数微观个体是否受伤，不是，也不应该是国家决策中考虑的问题。

买房这件事，在国家看来就是房屋库存的去化水平，上下游产业的影响，是否会影响消费预期等等，而对我们个人而言，一套房就会赌上2-30年的人生。

要知道，在是否买房这件事上，并不是你一个人在纠结，在无奈。世界上本没有路，走的人多了，也便成了路。趋势是走出来的，很多不愿买房也买不起房的人，就会产生一种新的生活方式。就像不婚族，单身族，丁克族等等…人们的思想会越来越开放，新的时代也正在到来。

同时，国家一直在大力的发展公租房的建设，等到公共租赁住房成一定规模之后，这些越来越多的租房者一定会扭转全市场对房地产的认知，到那个时候，房地产市场上的雷也排的差不多了，国家对房地产的态度很有可能发生天翻地覆的变化。

宏观局势变化太快，笔者认为没有必要把个人的命运，绑在多变的宏观调控之上。毕竟时代已经变了，我们唯一能够掌控的是我们自己。人生很短，80年一共不到3万天。每一个不曾起舞的日子，都是对生命的辜负。等我们真正有了能力之后，再去承担相应的风险，我想也不算晚。

参考文献：

[1]宋鸿兵.中国经济的命运之战：中国房地产如何解杠杆

[2]李迅雷.20年地产上行周期可能终结 如何深度影响金融业

[3]李海涛 林锡.地产进入存量博弈，工业商品何去何从.长江商学院

[4]行业重压之下，上下游产业链企业风险加速暴露

[5]智先生.很认真地聊一下房地产

[6]东方金诚2022年7月房地产月报：停工断贷致楼市再降温，投资端拐点仍未显现

[7]中信期货专题报告：房地产需求端政策放松效果跟踪（2022-08-28）

[8]光大证券房地产行业债券信用研究系列之五：地产政策工具箱梳理与思考

[9] “保租房”对国家意味着什么？如何实现“租售并举”？

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