读书笔记之《逆向投资策略》

[美]大卫·德雷曼 著；

郑磊 译

机械工业出版社

2013-04

大卫·德雷曼（David Dreman），华尔街的践行者，传统金融理论的离经叛道者，行为金融投资方法的一线实践者，被华尔街和美国财经媒体誉为“逆向投资之父”，他是德雷曼投资公司的董事长和首席投资顾问，该公司是华尔街领先的逆向投资公司，管理着超过50亿美元的个人与机构资产。

他是广受好评的《心理学与证券市场》《逆向投资策略：证券市场成功心理学》《逆向投资策略》等书的作者。德雷曼还是《福布斯》杂志的投资专栏作家。他有关逆向投资的文章主要发表在《纽约时报》《华尔街日报》《福布斯》《巴伦周刊》《彭博经济周刊》等，他还是《行为金融学杂志》的编委。

本书以投资心理学为理论基础，然后基于此设计出逆向投资策略。书中的前半部分侧重于理论探讨和辩论，后半部分是逆向投资方法论的实证。

目前投资界的有效市场假说非常流行。有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由美国著名经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年提出并深化的。“有效市场假说”起源于20世纪初。

有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

成为有效市场的条件是：

⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；

⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；

⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。

几个前提：

第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。

第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。

第三， 股票的价格能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。

德雷曼对此进行了强烈抨击，理由如下：

人并非是理性的经济人，而是经常受到贪婪、恐惧等情绪的巨大影响，从而对市场上的各种事件反应过度。这就导致股票价格经常大幅度偏离企业内在价值，热门股通常高估，冷门股经常低估，然后还会时不时的搞出股市泡沫从而崩盘。

具体来说，人会有不理性的情绪，比如对概率不敏感，对股票产生强烈的情感；容易对风险判断失误；发生持续性偏差，高估正面或负面事件；具有近因效应，近期发生的事件对股票的影响会被高估……

人的决策方式也不够理性，比如进行不同性质企业、不同事件的类比，实际上导致其结果的原因完全不一样，根本不具有类比性；近因性，过于关注短期事件和影响；小数法制，从小样本就推断得到结论，实际上很可能是偶然发生的，毫无意义；锚定效应，如果股价之前涨幅高了，然后跌了很多且仍然高估，但容易以之前的高价为锚产生便宜的错觉……

很多实际发生的案例都说明有效市场假说不成立：1987大股灾，1998长期资本倒闭，2008次贷危机……

导致这些事件发生的一些原因是：流动性枯竭、高杠杆、风险不等于波动性、价值回归和信息反应到股价中可能需要较长时间而不是很快……

也就是说，有效市场假说的很多前提和条件在现实世界中是不具备的。

作者引用神经经济学的研究结果说明：热门股的回报不如冷门股，因为冷门股的预期差大。人在得到预期结果时，大脑不会产生太多的多巴胺。超预期的收益，会让大脑释放多巴胺。

热门股遇到正面事件，很难超预期上涨；遇到负面事件则会大幅下跌。冷门股遇到正面事件，容易超预期上涨，遇到负面事件也不会跌很多。由此，作者建立了一套“投资者反应过度假说”理论。

投资者反应过度假说的3个核心部分：

1.投资者会对热门股持续高估，而对冷门股持续低估；

2.投资者将发现自己在预测“最佳”股票（指市场上估值最高的20%）时有过度乐观倾向，对“最差”股票（指市场上估值最低的20%）则过度悲观。其结果是收益异动倾向于整体利好“最差”股；

3.长期来看，无论热门股还是冷门股都会回归均值（p.s.注意德雷曼说的是回归均值，统计学的概念，不是每讲价投必要强调的“股价上蹿下跳导致市值偏离真实价值，最终会回归”），这归因于收益异动和其他基本面因素，导致“最佳”股票表现不佳，而那些被认为“最差”的股票则表现优异。

投资者反应过度假说的12项观点：

1. a)绝对逆向投资策略提供长期的超高回报；

b)用至少三个主要基本指标，即低市盈率、低市净率、低股价现金流比率划分出的冷门股，作为整体将跑赢市场，持续时间一般是5-10年甚至更久；

c)用上述至少三个指标划分出的热门股，在同样时间范围内跑输市场；

d)在同样长的时间范围内，冷门股将大幅领先热门股；

2. a)随着时间的延伸，行业逆向投资策略可以提供超额收益；

b)在长期，每个行业的冷门股都能跑赢市场，这里的长期一般指的是4-6年；

c)每个行业的热门股在同样的时间里跑输市场；

d)每个行业的冷门股在同样时间里会跑赢该行业内受追捧的股票；

3.热门股价整体被高估，冷门股价整体被低估。随着时间的推移，他们都将回归均值。这是由于收益异动和其他基本面因素令“最佳”股票表现不佳，而那些被认为“最差”的股票的表现会出人意料；

4. a)投资者过度反应假说断定，冷门股的卓越表现和热门股的差劲表现，首先来自于行为影响（情绪、认知启发、神经经济学以及其他心理学变量）；

b)情绪对热门股、冷门股的影响，无论是基于行业还是整体而言都是一样的；

5. a)事件触发型（比如最佳股票突发利空、或最差股票突发利好，这种扭转前情的情况）—对低估值股票的大幅利好或对高估值股票的显著利空，对两类股票的价格趋势产生后续影响；

b)事件强化型（比如最佳股票真实盈利增长超预期、最差股票亏损超预期，这种强化前情的情况）—对低估值股票的利空和对高估值股票的利好，对股价变化的影响较小；

6. a)对于除PE外，根据基本面因素（PCF、PB、股息率）确定高估或低估程度较小的股票，收益异动通常只对其中的60%的股票产生较小的影响；

b)如果未发生事件触发型收益异动，“最佳”和“最差”投资会随着时间推移而趋于市场均值，“最佳”股会跑输“最差”股，无论用高PE、高PB还是高PCF衡量，结果都是如此；

7.当前投资理论的一个显著特点是依赖准确的预测，投资者过度反应假说认为：

a)分析师和经济学家的预测总是趋于过度乐观；

b)分析师对具体股票的预测随时间推移误差显著增大，导致持续的对股票做出错误股价；

c)分析师对行业的预测随着时间推移出现很大偏差，导致持续的对股票做出错误股价；

8.投资者的过度乐观有规律的出现在一些重要的市场活动中，包括：

a)首次公开发行上市（新股）；

b)分析师和经济学家过度乐观的收益预测；

9.在事件触发型收益异动或其他因素导致对“最佳”和“最差”股票重新估值之前，会发生过度反应。此后，重估将引导股价向均值回归。“最差”股的价格上升、而“最佳”股的价格下跌，持续时间可达数年之久；

10.过度反应与反应不足在当前金融理论中的分歧，实际上是同一过程的两个不同部分；

11.由于股票经常被错误定价，市场持续对证券价格做出调整。所以股市和其他金融市场从不会平衡，这一结论和有效市场假说以及很多经济学理论的说法不同；

12.有效市场风险假说值得怀疑，没有足够说服力的证据支持“波动大必然带来高回报，或波动小必然带来低回报”的说法。

人的非理性会导致无效定价，投资者会过度反映。投资者往往容易过于自信，导致好股票过于高估，差股票过于低估。高估的好股票，其回报不如低估的差股票。逆向投资策略是利用其他投资者的错误来寻找利润区，寻找那些因不为投资者关注而被低估的股票和回避那些由于被投资者追捧而价值高估的股票。最终，那些被低估的股票价值终究会被市场发现，而被高估的股票价格则会价值回归。

基于此，作者制定了逆向投资策略，专门投资不被市场看好的那些股票。

这些股票通常是低估值的小市值企业，一方面承担着较低的风险，另一方面却有着长期超额回报。

哪些属于冷门股呢？

●低市盈率

德雷曼在做投资分析时，首先选出市盈率低于市场平均市盈率40%的股票。这一标准为进一步的分析留下了足够的空间。大卫.德雷曼提醒投资不能搞一刀切，所以用低市盈率标准进行选股时应留有余地。

●低市现率

●低市净率

●高股息率

如果把股息率设置一个绝对值作为标准，则这一数值不宜过高，且不仅仅只包括那些派息比较高的传统产业。由于公共事业资本开支有限，是一个相对稳定且成熟的行业，股息收益率往往高于标准普尔500的 2-3倍(标准普尔500的平均股息收益率为1.7%)，因此，我们的标准设为1.5%，这一标准既有一定高度，又不至于排除了过多的行业。

我们还要考虑股息支付率，以衡量公司的持续派息能力。股息支付率等于股息除以盈利，一般说来，过高的股息支付率可能对公司的长远发展不利。简单判断，一般行业股息支付率不高于50%，公用事业不高于80%。

●低于行业定价

这些冷门股，之所以估值低，多多少少是有一些问题的。所以要进行严格筛选，并不是估值越低越好，否则容易掉进低估陷阱。所以还要：

●分散投资来降低风险，可以投资到20~ 30种逆向投票，投资组合分散于15个行业(如果有充裕的资金)；

●购买中盘或大盘股票，因为这类股票的造假可能性较低，信息比较透明，破产概率低于小型公司和新创公司，更有可能度过逆境；通过观察， 德雷曼发现大公司很少破产。大公司具有较强的管理能力和比较雄厚的财力，可以经受住公司或者行业的衰退等打击。许多困境中的大公司业务好转时往往伴随着股价的大幅上涨；

●上市公司有较好的实力和财务状况。良好的财务状况可以使公司在逆境时顺利渡过难关，它也是确定公司保持较高增长和分红的重要因素；

●公司有一定的成长性，超过指数水平；

●采取相对保守的投资方法，买入价格具有安全边际；

●选择分红高于市场平均水平的股票，并注意这一趋势是否能持续；

另外，这种方式也可以投资成长股。当成长股由于利空的消息而下跌，但如其基本面状况仍然良好，就是好的逆向投资机会。

需要注意的是：逆向投资方法并不是只建议投资者购买那些低市盈率和高分红的股票，而是使用这些标准来找出那些股价定位有误的股票，这些股票并不仅仅是估值低，而且未来有望有良好的增长和前景，所以才具有吸引力，才能提供高回报。

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