商道近乎天道：一笔22亿美金并购交易的幕后细节

撰文|尹晓琳

责编|施杨

“今儿要不是朱总来，我根本不会过来跟你吃这个饭，我就是要看看春华是何方神圣，能请朱总出山。”初次见面，一位下沉市场的零售商就给了肖婧婧一个下马威，这段话在她的脑海中留下一个记忆点。

本科就考入耶鲁大学，加入春华资本之前先后任职于国开行和高盛——如果只看背景，春华资本董事总经理肖婧婧属于典型的“精英阶层”，但很显然在过去一年中，她以勇气和行动对陌生经验进行了系统性的介入。

2021年6月，一笔作价22亿美元 （约140亿人民币） 的重磅并购案诞生。春华资本宣布收购利洁时集团旗下美赞臣奶粉大中华区业务。春华资本创始人胡祖六是项目领导人，而肖婧婧正是这个项目的牵头执行负责人。

合理价格买入、大刀阔斧参与改造、溢价卖出扬长而去——这是国外头部Buyout基金 （并购基金） 的经典操作方式。但在中国本土，有能力和耐心做控股型并购的PE基金凤毛麟角。这种基于禀赋、谨慎拓展能力圈的行为，由春华来做可能是合适的。毕竟，打牌的人本身，就是最大的那张牌。

胡祖六是知名经济学家、金融专家，曾任高盛集团合伙人兼大中华区主席，所投项目包括阿里巴巴、小鹏汽车、字节跳动、蚂蚁集团、兴盛优选等，其中经典一战是对百胜中国的投资——2016年，春华投资4.1亿美元成为百胜中国最重要的战略投资者，胡祖六至今仍担任百胜中国董事长，这被市场总结为胡祖六式长周期获得稳定回报的投资。

并购美赞臣也是一笔类似的“长周期生意”，延迟满足，瞄准超额收益。但并购美赞臣又有所不同，它是一笔控股型“逆向投资”。尤其对于局内人而言，这是一个“苦与乐同”的过程，在风险、不确定性与超额收益之间，需要大量地拆解动作，衔接细节，浇筑理性和情感。

有敬无畏：

人类群星闪耀时

对于胡祖六而言，这也许是等待已久的机会。经济学家对“时间和环境”往往有着动物般的敏感性。存量博弈，价值重洗，Buyout风暴迟早要刮到亚洲及中国市场。按照进化博弈论的逻辑，资本必须练习在门槛更高的维度提高效率。

PE大作手们在明暗之间所表现出的主动性也印证了胡祖六的判断。先是“杠杆收购”的发明者KKR宣布募集完成150亿美元亚洲四期基金，并表示将投入更多精力在亚洲做并购和控股。5月，Buyout巨头安宏资本宣布募集完成250亿美元安宏十号基金，计划加大对大中华区的投资。几乎同时，资产规模超过500亿美元、尤擅Buyout投资的太盟投资集团 （PAG） 董事长单伟建，在接受《中欧商业评论》专访时默认，已做好随时出手的准备。

道理就像坂本龙一所说：“到了时间你就一定要上场，人生就是这样。”

对于肖婧婧而言，机会同样也是一个关键词。她经常想起《人类群星闪耀时》中的一段话：“伟大的事业降临到渺小人物的身上，仅仅是短暂的瞬间。谁错过了这一瞬间，它决不会再恩赐第二遍。”

但意识到这个机会的到来，其实经历了一个过程。在全国出生率下滑、宏观挑战重重的环境中收购一家业绩下滑的婴幼儿奶粉企业，这不是一个容易做的决定。肖婧婧最初有过纠结，甚至想过放弃推动这个项目。胡祖六的一次谈话对她产生了极大的触动。胡博士的大意是，这个事如果容易做，就轮不到春华。控股收购并改善一家公司的运营，这件事情没有人天生就会做，但总要有人做。

这背后既是理性也是理想主义。超额收益 （Alpha） 总是蕴藏在别人不愿意做或者不能做的事情当中。不愿意，可能是因为单调乏味；不能，则是因为能力有限。

对于国外的PE巨头而言，Buyout的赚钱门道是长周期赚取超额收益并从中分得Carry （收益分成，一般为超额收益的20%） 。如果一笔Buyout交易最终只赚取了管理费 （一般为总资金的2%） ，会被视为巨大的子弹浪费。

而国内PE多年来通过投资少数股权就能与成长型企业分享增长红利，没必要介入性地参与企业运营。此外，Buyout对一家基金的资金、运营能力以及品牌的要求极高，远非一家财务投资机构所能企及。因此，中国本土PE与VC的边界模糊，少有PE做控股型交易。

但环境变了。中国经济增速下行导致资本和产业界均进入存量竞争阶段，想要跳出红海必须做出差异化的努力。对于资本而言，Buyout更多靠Alpha （超额收益） 而非Beta （相对收益） 来获得回报，更具主动性和可持续性。同时，供给端的机会越来越多。第一类并购交易机会出现在跨国企业的中国业务分拆，一个被遥控指挥的品牌越来越难在中国市场取胜。第二类机会是中国一代企业家到了交班阶段，二代要么不愿意接、要么接不起来，卖掉企业成为一种现实选择。第三类机会是也有很多不错的企业经营不下去，并购是他们寻求自我修复的行动。

美赞臣交易属于第一类。曾有投资人做过研究，2002-2015年，彭博全美分拆指数上升557%，而标准普尔500指数仅增长137%。这是巨型企业分拆（spinoff）的魅力所在，对于卖方而言，在原有系统中这块资产已是束缚利润的枷锁，但对于买方而言，一个全球性消费集团分拆一块干净的中国区业务，“飞”出来就可以独立，能破局就能新生。

按照彭博社的消息，KKR、贝恩资本、凯雷等PE巨头在美赞臣项目中狭路相逢，产业资本中国乳企伊利、新希望也曾排队竞购，最终春华胜出。

用胡祖六的话说，卖方利洁时请来了an army of advisors （一个顾问军团） ，谈判强度非常大，必须抓重点，做取舍。利洁时是诞生于1823年的全球消费品领军者，拥有20多个在各自品类排名第一或第二的强势品牌，如杜蕾斯、滴露、薇婷等。最终，利洁时保留了美赞臣中国8%的股份，并且仍是全球其他地区美赞臣品牌的拥有者。

大钱细思：

先胜而后求战

毫无疑问的是，Buyout项目早就进入春华的射程范围了。但具体到美赞臣项目，如何“先胜而后求战”？要知道PE介入一项事业需要长达5~8年甚至10~12年的“绑定”，这意味着纠错成本极高。

品牌力、产品力、研发力，这些尽调的常规项目自不必说。比较关键的是收入规模和利润水平。即便在日子不好过时，美赞臣的盈利性、经营性现金流等代表自身造血能力的核心指标依然表现不错，这符合春华对于高端消费品的预期。

在投委会上，春华决策者们关注的是扭亏为盈的过程，在业绩持续下滑的状态中，春华多快能把势头往回拉？

12个月、18个月还是24个月甚至更久？在投委会当时看来，这是有不确定性的。而消费品品牌的经营杠杆较高，相对固定的成本和费用较高，包括总部费用、营销和广告投放以及供应链成本。一旦销量上涨，这些成本很快就被摊薄，利润会提升得特别快；但反过来，如果销量下滑，对利润会加速产生负向影响。肖婧婧必须回答一个挑战性的提问：多快能把经营杠杆拉到正向状态。

“胡博士说过，我们总要做一个很挑战的事儿，但在做这件事之前，你要知道自己有多少底气去把控。”高击打率的秘诀不是每球必打，而是只打理想区域的球。肖婧婧称，之所以明知难做，还要啃这块硬骨头的原因是，它恰好在春华的能力圈内。一是熟悉乳制品行业和儿童营养行业。2019年，春华投资了君乐宝乳业，肖婧婧担任君乐宝董事。二是熟悉国际集团分拆中国业务的交易。2015-2016年，在胡祖六的主导下，春华参与了百胜中国的分拆。

交易决策环节还有一个重大问题是出价，有分析认为春华的估值逻辑是“现在很贵，未来还会更贵”。

肖婧婧否认了这个逻辑。她承认22亿美元不是一个“捡便宜”的价格，“但很合理”。春华使用了多种估值方法，包括现金流折现法，在控股型交易中，企业未来的收入、利润、现金流都靠买方自己创造。你能把它做到什么样，折回来今天就值多少钱。

截至2022年9月14日，飞鹤的估值约为67亿美元，交易在只有个位数的EV/EBITDA （企业价值倍数） ，但在春华收购美赞臣时，飞鹤有17-18倍的EV/EBITDA。肖婧婧的回应是：“资本市场波动很大，如果只看上市公司的表现，很难有定力去做控股型并购。”

的确，时间与投资亦敌亦友。Buyout交易能够穿越周期、赚取超额收益的一个巨大资源便是时间。美元基金有相对较长的时间，这使春华有条件不看市场先生的脸色。而长期投资的智慧正是思路清晰并且知道此刻行为的长期后果。

商道近乎天道。在胡祖六看来，只要找到了正确的战略方向，搭建了正确的团队，拥有多年时间可以穿越资本市场跌宕的周期，又有定力一直走，就一定能创造很好的回报。“就不需要纠结竞品的股价是跌是涨，这个事跟我们关系不大。出生率、中美关系等宏观挑战，跟美赞臣中国是否能成为一家优秀的公司关系也没有想象中那么大。”肖婧婧表示。

就在前两周，美赞臣中国总裁朱定平跟肖婧婧聊到了上世纪20年代经济学家奈特所写的《风险、不确定性和利润》。如果你做的是一个百分百确定的事，也就意味着只能赚取极低的利润，在风险和不确定性当中才会产生高回报。

一笔22亿美元的投资，春华当然是想获得超额回报的。第一次上投委会时，团队就有估值模型对回报进行测算。肖婧婧强调，这个收益预估要相对保守，避免过分自信，比如增长率、利润率要假设得保守一点。在保守假设的情况下，仍然能给LP创造超额收益，春华才会觉得这是一个好的投资。

现场人物：

耶鲁历史系毕业生的

“相信”

按照德鲁克的说法，管理者首先要做正确的事，其次是用正确的方法做事。前者是效能，后者是效率。二者不应偏废，但显然“做正确的事”更重要。

我们在这篇文章的前半部分试图还原春华如何确认“以22亿美元收购美赞臣中国”是“正确的事”，解决“效能”的问题，接下来是“效率”了。涉及执行，最关键的是找到合适的管理者。这个核心人物应该是什么面向？回答这个问题先要回到美赞臣中国的“病灶”。

收购前，春华认为美赞臣中国的最大问题是销售策略、渠道打法不妥，导致市场上价盘混乱，经销商、零售商都不支持。

消费品公司是非常传统的生意，奶粉要通过经销商、门店或电商渠道到达消费者手中，一层一层往上卖，这是产品的价值链。凭什么让消费者选择美赞臣？凭什么让渠道支持美赞臣？在胡祖六的指导下，肖婧婧物色了不少总裁人选，朱定平把这个问题回答得最透彻。朱定平曾在营养领域老牌企业健合集团担任中国区执行总裁，负责销售、战略和经营管理达14年。健合旗下品牌合生元婴幼儿奶粉、益生菌、Swisse营养品在中国市场取得不俗的业绩。成过事的人，再做成一次的概率就会成倍增长。

肖婧婧在耶鲁读的是历史系。她相信，历史的发生是不同的人做了不同的选择和事情。每次重大事件背后都有一个做决策的人。她不相信一件事情换谁都能干，所以一定要找到最对的人。在选人的过程中，这个“相信”是在发挥作用的。她见了很多优秀的人，只有一位最合适。

2021年6月6日签约，9月9日交割，期间春华花了将近3个月制定收购后的“百日行动计划”，当时朱定平作为春华的顾问，参与打磨了行动计划。这同时也是一个识人的过程，肖婧婧与朱定平一起跑市场、见客户，更全面地了解对方。对于并购后的经营而言，内在比形式更重要，认同比情商更重要。胡祖六也会亲自面试总裁人选，跟每个候选人沟通多次。

正是因为职能关键且难度较大，几乎所有PE都强调要利用强有力的股权激励，在职业经理人与PE大股东之间构建起“他赚钱我们就赚钱，我们赚钱他就赚钱”的利益一致性。

但与此同时，任何理想主义的体系，都不能忽略人性的复杂面。管理者是PE的代理人，PE也是LP的代理人，为了达成超额收益的目标，PE必须极端务实和理性，遵循明确的结果导向。这意味着，肖婧婧作为项目牵头执行负责人，既得有内部视角，又要随时抽离，用外部视角去审视美赞臣的团队。

这在一定程度上是反人性的，因此必须依靠制度。PE大股东对高管团队有一套清晰的考核机制。肖婧婧介绍，对于企业的第一经营负责人，第一个考核项便是P&L （Profit and Loss，也就是财务业绩） 。链条中的每个人都有所体认，做生意就要创造回报，P&L一定要好。

第二个考核项是品牌力，更回归到中国消费者这个语境。但品牌力这个东西可量化吗？

肖婧婧的回答符合经济学对于“理性经济人”的假设：“品牌里有一些专业指标，但如果你问怎么量化，最终还是回到业绩和报表，财务数据是一切量化的标准。为什么公司要有这三张表？因为公司的每一个经营决策，运营的每一件事情，最后都能反应在这个表上的一条数。为什么财务投资人特别热衷于，也特别善于分析财务报告，就是因为每一个数字背后都是一个经营的决策。”

所有人，包括总裁在内，都要接受360度考核。但在制度化之外，春华也知道如果把所有东西量化，会让事情变成数字游戏。因此在业绩之外，春华还关注人才和文化建设，有意避免牺牲长期的发展去赢得短期的数字增长。

肖婧婧承认，美赞臣中国更加结果导向。“在一些大的外资公司，大家对于向上管理比较重视，或者你英语讲得很好，会做漂亮的英语PPT，就足够在外国管理层面前展现能力了。但是PE股东完全不同，我们就看结果，拿数字说话。决策链非常短，就说你要做什么，想怎么干，要多少资源，能创造多少收益。”

新公司的文化是什么？肖婧婧认为，企业文化就是日常做事的方式，建立互信并非一定靠大风大浪。“日常交流、日常处理事情，在这个过程中对方发现你不玩花架子。我代表春华、代表胡博士坐在那个位置上，需要扮演好这个角色，我所传递的每一个信号都要符合春华的文化价值观。这样我才有底气去讲话，言行还是要一致。”

肖婧婧以1-2周一次的频率给胡祖六做文字汇报，内容包括发生的事情，重点关注的事情，重点取得的成绩，存在哪些风险，哪些事情未达预期。如果请示建议，肖婧婧会附上建议，胡祖六会进行判断或提出更好的思路。

不下牌桌：

把问题拆得很细，很细

在这场“不下牌桌”的长线游戏中，令肖婧婧最难忘的场景是“清远会议”。去年9月9日正式交割前，春华项目团队、总裁人选朱定平以及美赞臣中国原有管理团队在广东清远召开了两天会议，就收购后的“百日行动计划”基本达成共识。

之所以难忘，并不是因为会议中的剑拔弩张，而是反败为胜的基调。

“我当时跟朱总开玩笑说，这是咱们的‘遵义会议’。原来连续吃了败仗，打不动了，现在要把牵头打仗的人换掉，制定新的战略和机制，这会开完大家觉得能打胜仗了。”肖婧婧说，“扭亏为盈要一鼓作气。如果一两年内做不到，大家士气就没有了。”

在她看来，打不了胜仗，不能怪兵。最好的推动变革的方式是让所有要去变革的人参与讨论变革的过程。只有团队都发自内心相信变革的方向，才能执行到位，否则难免出现“好吧，都是春华说的”这样的想法，战略执行也无法得到保障。

这绝非一个轻描淡写的过程，而是一项投入时间、谋略和行动的复杂工程，怎么缓解压力？从职业化的角度，关键是坚定信心。从行动的角度，得有一些方法确定打法是否正确。

肖婧婧和朱定平身上都有一种直面冲突和困难的锐气。在他们看来，遇到困难不要紧，先想想方向是不是对的。肖婧婧认为朱定平有一套独到的方法验证方向和策略是否正确，不是所有管理者都有这个能力，这是朱定平的高明之处。他的魔法配方之一是去市场中找答案。两人经常一起跑市场，都笃信真理是实践出来的，而不是坐在办公室想出来的。

“一旦确认方向是对的，反过来重新处理问题。思考为什么会遇到这个困难，到底是哪个环节出了问题。比如我们看到的是一个结果不好，那你要倒推到前面每一步，把这个问题拆解成无数个细的问题，每个细的问题最后都要盯到一个环节的一个人，特别明确谁要负责把这个事盯下去，然后给他设时间表。作为股东，我们就去盯这个事的闭环，问题都是能解决的。”肖婧婧擅长给自己提问题，在一层一层寻证式追问中，切中底层和要害。这在某种程度上也是PE大股东的“抽离”所在——是出题者，而不是纯粹的做题家。

肖婧婧平时喜欢运动，她发现，如果把问题分解成一个个动作，改其中一个动作就会容易；如果觉得整个姿态都不对，就不知道从哪去改。

在春华，她主导了对智联招聘、君乐宝乳业、软通动力、字节跳动的投资，以及一些跨境收购。在各种交易中，她更喜欢做并购类交易。

一方面，超额收益来自复杂性。另一方面，当她真正了解一家企业的运营逻辑之后，投资能力和视野会进入另外一个境界。就像诺奖得主、物理学家费曼所说，what you can not create, you can not understand. 当你创造性地做成了，世界将大不相同。

终有一别：

胜负未卜，心怀敬意

但凡没有退出的投资，就胜负未卜。肖婧婧对PAG董事长单伟建在新书《金钱博弈》中的一段话印象深刻：“任何错误都可能导致灾难性的后果。如果赔钱的话，多年前完成投资交易时所带来的满足感或荣耀感就一笔勾销，只剩下悔不当初，甚至会终结投资管理人的职业生涯。”

一边是大获成功，一边是一败涂地，而你就在中间地带如履薄冰。这种审慎使得肖婧婧对于那些“简单的必然”表现出极大的敬意。

以下沉市场为例，她觉得大大小小的生意人不仅很接地气，而且有一套朴素但正确的底层商业逻辑。

正式交割前，市场传遍了春华要收购美赞臣中国的消息，这在奶粉行业是一个大事，很多行业里的人说：“春华是谁？”他们没见过PE控股企业，不知道春华收购之后想干什么。于是肖婧婧在跑市场时遇到了开篇所述的“下马威”。

她知道，想把这个生意做好，客户和市场是最重要的。只有他们觉得你足够懂，足够负责，足够勤奋，足够长期，才会跟着美赞臣一起做。

跑市场时遇到的另外一个案例让她回味良久。一家中型母婴连锁原来有几十家门店，受疫情影响规模收缩，老板把一家店从商业街转到某个县城一处小区的门口。

“下沉市场的小区有丰富的业态，这家母婴店就开在卖菜的铺子旁边，他知道这个铺子没人要，租金很便宜，他在门口放两个小孩玩的投币摇摇车，小区老人带着孙子出来溜达买菜，他靠这两个摇摇车就把门店的租金收回来。店里的货架也是低价买的，周边还有更惨的餐饮店倒闭，他就把人家的桌椅板凳买过来当货架，根本不需要多么高大上的装备。这个老板直到今天仍然是美赞臣的客户。”

经过这么多轮跑市场，肖婧婧最大的感触是中国的下沉市场空间巨大，纵深超出想象，这些企业家不管大小，永远能找到一个机会，甚至在小区门口放摇摇车就能回本赚钱。“我们说想要打下沉市场，就是要有这样的韧性和责任心。”

即便对现实和路径都非常笃定，但肖婧婧承认现阶段让她觉得“艰难”的部分是大环境不好。“今年的出生率板上钉钉了。存量市场的竞争是很残酷的，我也是深度参与公司管理之后才体会得真切。存量竞争意味着你要把其他品牌的消费者变成你的消费者，这比创造一个新的消费者更难。”

这并不是一个意料之外的挑战。从某种程度上说，Buyout交易瞄准的大多是逆周期行业。它不影响解决方案，但是考验战略定力。

今年8月，在本地化独立运营近一年后，美赞臣中国总裁朱定平在合作伙伴大会上公开表示上半年的利润增速远超预期——如前所述，收入涨幅超过预期，利润自然有一个释放空间，在12个月内取得这样的成绩，内部还是满意的。

在长线游戏中，每个人都在让彼此变得富有；而在短线游戏中，每个人都在让自己变得富有。等到交易退出的那一刻，无论结果如何，肖婧婧一定会如释重负，她窥见了一个投资领域的完整故事。