MDI | 你鞋底上的塑料，竟是印钞机

作者/星空下的夹心糖

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

中国是化工大国，很多产品在全球市场占据重要地位。当前欧洲能源告急，天然气价格高企，对高耗能的化工行业影响深远，对大洋彼岸的中国也意义重大，这其中就包括MDI。

一、MDI拥有最让人羡慕的行业格局

MDI是由异氰酸酯与多元醇及其配合助剂合成的聚氨酯材料，以其优异的性能、繁多的品种、广阔的用途，在众多的合成材料中独树一帜，成为当今发展速度最快的材料之一。聚氨酯被誉为“第五大塑料”，其性能介于塑料和橡胶之间。

MDI又可分为纯MDI和聚合MDI，下游应用极为广阔，涉及到生活的方方面面，且有一定的增长。2021年聚合MDI国内消费量约125万吨，下游主要包括家电、建筑、汽车等；2021年纯MDI国内消费量约78万吨，下游主要包括TPU（热塑性聚氨酯弹性体）、氨纶、鞋底原料等。从增速上看，纯MDI消费量增速高于聚合MDI， TPU、氨纶、鞋底原料等下游需求均有较好的增长。

MDI具有让所有化工公司羡慕的行业格局。MDI的上游主要是纯苯，目前MDI的主流成熟技术路线是纯苯-苯胺-MDI，其中纯苯大多来源于石油。MDI的参与者大多是一体化化工巨头，基本都具有苯胺生产能力，因此MDI的上游产业链已经缩减为原油-纯苯-MDI。纯苯的价格和石油相关度很高，且全球产能过剩，MDI厂商对上游有一定的议价权。MDI下游分散，且MDI环节技术和安全环保壁垒较高，因此MDI厂商对下游也有很好的议价权。从万华化学（600309）的财务报表上可以发现，2021年公司营业收入1455亿元，应收账款仅86亿，应付账款却有204亿，说明公司对上下游有较好的控制权。

MDI流程工艺复杂，核心的光气平台需要投入巨大，光气法使用的光气易挥发、剧毒，存在巨大的潜在性事故隐患，副产物氯化氢对设备腐蚀严重，MDI具有极强的技术壁垒，因此鲜有新玩家进入。

现有厂商构成典型的寡头垄断格局。全球只有几个寡头玩家，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比接近90%。其中万华以265万吨的产能位居第一，目前全球市占率28%左右。

资料来源：德邦证券研报

寡头格局下，大家都不需要内卷，又不需担心新进入者添乱。MDI行业拥有巨大的利润空间，各大巨头心有灵犀，各取所得，按需分配……这完全不符合大家化工行业苦大仇深的刻板印象。

二、金九银十，每年的传统保留节目

整体来看，纯MDI和聚合MDI的价格走势相似，但有时也会出现较大的差距。纯MDI主要用于浆料、鞋底原液、氨纶和TPU；下游主要是纺织服装和鞋帽，聚合MDI主要用于冰箱、汽车，充当保温、隔热隔音材料。聚合MDI可以从纯MDI改性而来。由于下游应用领域景气程度不同，两者的价格有时会出现差距，但由于MDI厂商可以自主选择生产纯MDI或聚合MDI，会主动生产价格较贵的产品，从而促进两者的价格趋势回归一致。

资料来源：Wind

对于MDI而言，金九银十从来不是浪得虚名。下图展示了万华化学聚合MDI价格挂牌价的变动情况。可以发现，MDI的价格上涨主要集中在3月或9月。

资料来源：Wind

3月价格的上涨大多来源于需求，春节后下游冰箱、汽车、家具、鞋、服装等行业复工复产，需求有明显提升，会带动MDI价格的上涨。9月价格的上涨则来源于供需双方的刺激，除了秋季需求的增长外，下半年大多是为MDI厂商的例行检修期，各厂商往往会利用检修提振价格。整体来看，9月份MDI价格上涨往往更明显，也更持久。回看2017年至今的6年间9-10月的MDI价格，只有2018年是下跌的，这主要是因为2017年MDI价格实在是涨的太高，2018年用了整整一年时间进行消化。

由于MDI的生产过程中涉及光气等剧毒气体，具有极大的安全环保风险，且技术装置复杂。所以一般每年都需要用一个月时间进行停产检修。下表展示了万华化学近些年的检修计划，其位于烟台、匈牙利、宁波的工厂一般在7月、8月和10月进行例行停产检修。

资料来源：公司公告

假如你家开了一家小卖部，停业就意味着失去收入，但停产对MDI公司而言从来都不是一件坏事。如前所述，MDI行业是典型的寡头垄断行业，寡头的停产具有很强的信号性，告诉下游我停工了，库存不多了，你们赶紧买。下图展示了万华化学各个季度聚氨酯产品的销量（吨），可见检修并未导致销量的下降，纯MDI保质期很短但聚合MDI保质期相对较长，在停产期间MDI公司可以通过合理筹划，在享受到价格上涨的同时，维持正常的出货节奏。

就万华化学而言，今年烟台和宁波的产能都还未停产检修，一旦检修可能又要涨价。要是海外哪个公司突然宣布“不可抗力”，MDI的下游工厂恐怕更坐不住了。

资料来源：公司公告

三、预期到的和没预期到的

上半年MDI一片沉寂，在盼望之中，九月来了。但今年的金九银十和往年有些不一样。

首先是欧洲“断气”。部分欧洲MDI企业与上游天然气供应商签了长约，之前的价格涨幅可能对MDI的成本影响不大，但随着时间的推移，加之冬季欧洲的供暖求需，天然气价格的上涨将逐渐传导至MDI，促使国内外MDI的价差进一步拉大，国内外MDI价差有望达到6000元/吨以上。有些公司已经扛不住了，陶氏欧洲或自9月1日起，对欧洲市场的MDI、聚醚和组合料产品进行提价，涨价幅度达200欧元/吨。

另外，国内MDI的需求也在逐渐回暖。从终端需求看，上半年受疫情等因素的影响，冰箱、冷柜行业需求一直一般。管道、喷涂、板材等市场需求更是持续低迷，加上今年的高温天气，建筑保温管道等下游企业开工受到不同程度的影响。不过这些利空因素基本已经出清，前期华北、东北地区部分被延期工程项目，供暖季之后是无法施工，因此这部分需求有望在这几个月充分体现。

当然，对MDI行业的公司来说，这只是“很赚钱”和“极其赚钱”的区别。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。