钟正生：当金融风险与通胀风险同时上升

作者：钟正生/张璐/范城恺/李枭剑（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

一、当金融风险与通胀风险同时上升。近两周，市场对美联储加息的预期先降后升，继而美国金融市场随加息预期变化而波动。9月下旬至10月4日以前，市场加息预期降温，主因英国养老金危机、瑞信暴雷传闻等金融风险信号冒头，加上英国央行重启QE、澳洲央行放缓加息等举措，令市场怀疑全球央行紧缩的可持续性。10月4日及以后，加息预期反弹，主因市场关于瑞信暴雷的担忧缓解，且OPEC+宣布大幅减产并快速抬升油价，加上美国就业市场数据仍然强劲，市场重新认识到美联储持续加息的可行性与必要性。往后看，一方面，国际金融风险不容小觑，且不排除成为货币紧缩的掣肘；另一方面，国际油价在冬季存在回补风险，美国CPI通胀率回落的幅度可能受限。继而，美欧央行需要在“稳金融”和“抗通胀”之间，艰难地寻求平衡。美欧央行有可能出台有针对性的举措（如加强口头指引、重启QE、启动新的金融工具、为金融机构注资等），以帮助维护金融市场稳定，为抗击通胀创造政策空间。对于市场而言，在前期货币紧缩预期较满、资产价格调整幅度较大的背景下，短期美股美债可能回暖、美元汇率可能回落；但是，当前判断市场风格切换仍然为时尚早。未来一段时间，金融风险与通胀风险仍将并存，不宜盲目押注美欧央行政策转向；如果发生重大金融风险事件，市场或受到新一轮冲击。市场风格切换，或需等到美欧通胀压力实质性缓和、经济衰退兑现，继而货币政策切实转向。

二、海外经济与政策跟踪：1）OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日；美国立即追加石油抛储规模。2）美联储多位官员发声，继续传递抗击通胀信号。3）美国方面：美国9月非农数据再超预期，失业率再度回落，工资环比增速小幅反弹，整体劳动力市场依然紧张；9月制造业PMI降至疫情以来新低，服务业PMI趋稳；8月核心PCE同比增速超预期反弹；8月职位空缺数量环比大幅减少。4）欧洲方面：欧元区8月PPI同比、环比增速均上行；欧元区8月失业率继续保持低位。

三、全球资产表现：1）股市方面，全球股市多数收涨，亚洲及新兴股市涨幅领先。美股道指、标普500、纳指整周分别上涨2.0%、1.5%、0.7%。2）债市方面，加息预期升温引短端美债收益率上行，1年期以下美债收益率上行幅度均超过10BP，10年期美债收益率整周上涨6BP至3.89%。10年期意债与德债利差升破250BP的“警戒线”。3）商品方面，主要大宗商品价格多数上涨，原油、贵金属等走强。WTI和布伦特油价整周分别大涨16.5%和11.3%，至92.6和97.9美元/桶。4）外汇方面，美元指数整周小幅反弹0.54%至112.76，而非美货币走势分化，加元、新加坡元等（兑美元）有所升值，而瑞郎、英镑、欧元、澳元、日元等贬值。

风险提示：地缘局势变化、海外金融风险上升、国际能源形势恶化等。

01

当金融风险与通胀风险同时上升

近两周，市场对美联储加息的预期先降后升，继而美国金融市场随加息预期变化而波动。CME数据显示，美联储11月加息75BP的概率在9月26日以前保持在70%以上，但9月28日至10月3日期间回落至60%以下，10月4日以后持续反弹并于10月7日接近80%，创下美联储9月21日议息会议以来新高。与此同时，海外资产价格受加息预期影响而波动：10月3-4日，美股标普500和纳斯达克指数两日累涨5.7%，10年美债收益率累跌21BP至3.62%，美元指数下跌1.8%至110.2；10月5-7日，标普500和纳指三日分别累跌4.0%和4.7%、整周涨幅缩窄至1.5%和0.7%，10美债收益率三日累涨27BP至3.89%、整周累涨6BP，美元指数反弹至112.8、整周累涨0.5%。

10月4日以前，加息预期为何降温？英国养老金危机、瑞信暴雷传闻等金融风险信号冒头，加上英国央行重启QE、澳洲央行放缓加息等举措，令市场怀疑全球央行紧缩的可持续性。

具体来看：1）英国央行宣布无限量QE救市。9月下旬英国政府宣布大规模减税计划后，英镑暴跌、英国债券市场遭遇抛售，英国养老金遭遇抵押品危机，迫使英国央行出手救市。9月28日，英国央行宣布推迟量化紧缩（QT），并无限量地增加长端国债的购买，理由是“市场运行失调，有金融稳定风险”。2）瑞信暴雷传闻扰动市场。10月2日，澳洲广播公司（ABC）记者发布推文称，“一家大型投资银行濒临破产”，市场随即将矛头指向最近深受各种负面消息困扰的瑞士信贷（Credit Suisse），引发瑞信股价暴跌、信用违约互换（CDS）价格暴涨。3）澳洲央行加息不及预期。10月4日，澳洲联储加息25个基点至2.60%，而市场预期为加息50个基点，此前该央行已连续4次加息50个基点。其突然放缓的加息进程，令市场怀疑全球央行紧缩是否正在步入尾声。

10月4日及以后，加息预期为何反弹？一方面，市场关于瑞信暴雷的担忧缓解；另一方面，OPEC+宣布大幅减产并快速抬升油价，加上美国就业市场数据仍然强劲，市场重新认识到美联储持续加息的可行性与必要性。

具体来看：1）瑞信风波暂缓。10月4日，有关“大型银行濒临破产”的推文被删除，瑞信美股盘中涨幅近9%；10月7日，瑞信宣布回购价值30亿瑞郎（约30亿美元）的自身债券，瑞信美股盘前迅速涨超6%；截至10月7日美股收盘，瑞信股价报4.85美元/股，收复9月21日以来跌幅。2）OPEC+大幅减产引发油价反弹至一个月以来新高。10月5日，OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日，布伦特和WTI原油期货价在10月4-7日里累计涨幅均超过10%，10月7日分别收于98和93美元/桶，创8月30日以来新高。3）美国就业数据仍然强劲。10月7日公布数据显示，9月美国新增非农就业人数26.3万，高于预期的25.5万；失业率环比意外回落0.2个百分点至3.5%，为新冠疫情以来最低水平。

如何看待金融风险？我们认为，全球央行强力紧缩之下，国际金融风险不容小觑，且不排除成为货币紧缩的掣肘。事实上，在今年6月中旬，欧洲和日本债券市场出现剧烈波动，已是金融风险冒头的信号。近两周，英国养老金危机、瑞信风波等，进一步为全球市场和央行敲响警钟——央行强力紧缩下的金融风险不容小觑。从一些关键指标看，美国金融市场压力也在上升：9月下旬以来，芝加哥联储（调整后）美国金融状况指数继6月以来再一次升破0，此前这一指标为正的时期均对应着不同程度的“金融危机”（2007-08年次贷危机、2011年欧债危机、2020年初“美元荒”等）。美国5-7年企业债与10年国债的利差，在9月下旬超过2个百分点，刷新2020年5月以来新高。

“金融稳定”是美联储以及绝大部分央行的隐含职责之一，也是货币紧缩以抗击通胀的隐含前提。如果金融风险继续上升，央行很难心无旁骛地推进紧缩，正如英国央行重启QE所显示的那样。

如何看待通胀风险？鉴于OPEC+已宣布大幅减产，加上冬季能源需求明显高于夏季，欧洲能源纾困政策效果或不及预期，国际油价在本轮冬季（今年10月至明年1月）存在回补风险。对于美国而言，7-8月美国CPI通胀率有所回落，主因能源价格回落；我们测算，假设未来3-4个月能源价格环比不再回落（甚至小幅增长），美国CPI月度环比或回升至0.5-0.7%，今年年末CPI同比可能接近甚至突破8%；即便2023年一季度CPI环比回落至0.2-0.3%，CPI同比仍可能达到5-6%，与2%的目标仍有很大距离。继而，考虑到高通胀的持续性，在不发生重大金融风险事件的前提下，美联储大概率维持9月会议的加息计划，即将政策利率推升至4.5%以上、且维持一段时间。

往后看，美联储及海外央行需要在“稳金融”和“抗通胀”之间，艰难地寻求平衡。美欧央行有可能出台有针对性的举措（如加强口头指引、停止QT或重启QE、重启或设立新的金融工具缓解局部流动性紧张、为特定金融机构注入资金等），以帮助维护金融市场稳定，努力为持续加息以抗击通胀创造政策空间。但需要指出的是，“高通胀”和“高金融风险”的环境是史无前例的（1970-80年代美国通胀虽高、但金融市场的复杂程度远不及当下；2008、2011年美国次贷危机、欧债危机时期，金融风险虽高，但通胀压力远不及当下，央行救市不受物价目标的掣肘），如果“金融风险”比“经济衰退”提早降临，海外央行货币紧缩进程可能被迫提前放缓甚至转向。

对于市场而言，在前期市场对货币紧缩预期较满、资产价格调整幅度较大的背景下，短期美股美债回暖、美元汇率回落可能“不足为奇”；但是，当前判断市场风格切换仍然为时尚早。未来一段时间，金融风险与通胀风险仍将并存，不宜盲目押注美欧央行货币政策转向；况且如果发生重大金融风险事件，市场势必会受到新一轮冲击。市场风格切换，或需等到美欧通胀压力实质性缓和、经济衰退兑现，继而货币政策切实转向时。

02

海外经济与政策跟踪

2.1

OPEC+大幅减产

OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日。10月5日，石油输出国组织（欧佩克）与非欧佩克产油国第33次部长级会议在奥地利维也纳举行，会议决定从11月起，将原油总产量日均下调200万桶，本次减产将创下新冠疫情以来欧佩克石油最大减产幅度。2021年全球原油消费量约为9400万桶/日，这意味着本次OPEC+的减产计划相当于全球石油需求量的2%左右。同时，本次减产的有效期或延至2023年12月31日。俄罗斯副总理诺瓦克也表示，俄罗斯可能会削减石油产量，以抵消西方对俄罗斯石油实施价格上限带来的影响。本次OPEC+协议是在欧盟对俄罗斯石油进口禁令生效前达成的，市场担心此举将会加剧供应紧张，推高通胀。

在OPEC+宣布减产决定之后，美国立即追加石油抛储规模。当地时间10月5日，白宫发表声明称，美国能源部将继续执行总共1.8亿桶的战略石油储备释放计划，在下个月再向市场释放1000万桶战略石油储备。目前，美国战略石油储备规模已降至1984年以来最低。同时拜登还呼吁美国能源公司继续通过缩小批发和零售汽油价格之间差距来降低油价。不过，此举并未能缓解能源市场的紧张情绪，本周下半周国际原油价格明显反弹。

2.2

美联储维持“鹰派”

美联储多位官员发声，继续传递抗击通胀信号。国庆假期期间，沃勒、埃文斯、库克、博斯蒂克等多位美联储官员接连发声，向外传递继续抗击通胀的信号。美联储理事沃勒表示，目前还没有在通货膨胀问题上取得有意义的进展，预计明年年初还会加息，美国经济在2022年下半年的增长将低于趋势水平，且本周五的就业报告可能不会改变美联储应该专注于降低通胀的观点。美联储埃文斯表示，货币政策需要更具限制性，因为通胀率很高。美联储还需要进一步加息，并朝着4.5%-4.75%利率的方向前进，很可能到明年春季达到，美联储下次会议将讨论加息50个基点还是75个基点，政策制定者们预计未来两次会议的加息幅度为125个基点。美联储理事库克表示，恢复价格稳定可能需要持续加息，然后在一段时间内实行限制性利率政策，直到有信心将通胀稳定在2%。美联储博斯蒂克表示，希望美联储在年底前实现4％到4.5％的利率，并警告不要“过早地”改变方向，如果通胀没有迅速回到2%，美联储不应“反应过度”。

2.3

美国经济：非农数据再超预期

美国非农数据再超预期。美国劳工部10月7日公布的数据显示，9月美国新增非农就业人数26.3万，高于预期的25.5万。其中商品生产、服务生产方面新增就业人数均高于8月，而政府部门新增就业人数转负，是9月新增非农就业人数回落的主要拖累因素。具体来看，商品生产中的采矿业、建筑业以及制造业中的汽车及零部件、非耐用品等行业新增就业人数均小幅回升。而服务生产中的休闲和酒店业、其他服务业、教育和保健服务业等行业新增就业人数明显增长，或与开学季来临以及出行、娱乐活动增加有关，但零售业、运输仓储业以及金融活动等服务业新增就业人数出现负增长。

美国9月失业率再度回落，工资环比增速小幅反弹，整体劳动力市场依然紧张。9月美国失业率环比下降0.2个百分点至3.5%，而劳动参与率仅略降0.1个百分点至62.3%。整体来看，当前美国劳动力市场供需仍较为紧张，这在私人工资增速上同样有所体现：9月美国私人工资环比增长0.31%，同比增长5.0%，工资上涨带来的通胀压力并未明显缓解。非农数据发布后，市场加息预期再度升温，10月7日当日美股明显下跌，道指、标普500、纳指跌幅单日分别达到2.1%、2.8%、3.8%，而 10年期美债收益率上涨6BP，美元指数亦得到支撑。

美国8月核心PCE同比增速超预期反弹。9月30日美国商务部公布的数据显示，美国8月PCE物价指数同比增长6.2%，高于市场预期的6%，前值由6.3%上修至6.4%，同比增速为连续第二个月下滑，并创今年2月份以来最低增速；8月PCE物价指数环比为0.3%，高于预期的0.1%，前值-0.1%。不过，剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数8月同比增长4.9%，高于预期的4.7%，前值亦由4.6%上修至4.7%，同比增速创今年5月以来最高纪录；8月核心PCE物价指数环比增长0.6%，高于预期的0.5%，环比增速仍接近历史高位。

美国8月职位空缺数量环比大幅减少。10月4日美国劳工部职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）公布的数据显示，美国8月份职位空缺降幅超过预期，从7月的1120万减少至8月的1010万，降至2021年6月以来的低点，且低于市场预期的1110万，表明美国劳动力需求尽管仍然强劲，但正在放缓。从行业来看，职位空缺降幅最大的是医疗保健和社会援助、其他服务和零售贸易。同时，8月美国招聘也出现了下滑，劳工部的数据称，8月总招聘人数降至627.7万，这是自2021年5月以来的最低水平。

美国9月制造业PMI降至疫情以来新低，服务业PMI趋稳。制造业方面，9月美国制造业供给状况小幅改善，但需求端大幅回落，新订单指数环比下降4.2至47.1，为2020年6月以来最低值。另外，在8月的明显反弹之后，9月美国制造业就业指数再度回落至荣枯线以下，表明制造业就业的紧张情况继续缓和。服务业方面，美国9月ISM服务业PMI降至56.7，高于市场普遍预期的56.0，但略低于前值56.9，总体来看表现较为平稳。分项来看，代表供需的商业活动、新订单分项均出现回落，而就业分项则出现了明显反弹。分行业来看，9月住宿和餐饮服务，艺术、娱乐和休闲，运输和仓储等三个行业位于收缩区间，而其他15个行业仍在扩张。

2.4

欧洲经济：南欧国家债务风险持续暴露

能源价格上涨，欧元区8月PPI同比、环比增速均上行。10月4日欧盟统计局数据显示，8月欧元区PPI同比上升43.3%，高于市场预期的43.2%，前值为38.0%；环比增速继续上行至5%，创今年三月以来最高。从细分项目上看，能源仍是推动欧元区PPI上行的主要因素，8月欧元区PPI在能源领域环比大涨11.8。除能源外，8月非耐用消费品环比上涨0.8%，资本品领域环比上涨0.4%，耐用消费品环比上涨0.3%，中间产品环比上涨0.1%，扣除能源后的总工业价格环比仅上涨0.3%。

欧元区失业率继续保持低位。9月30日欧盟统计局公布的数据显示，欧元区19国8月份失业率达6.6%，与上月及预期值持平，相较去年同期略有下降，但仍意味着有近1100万人处于失业状态。而在欧盟27国范围内，失业率则为6.0%，意味着失业人数为近1300万。分国家来看，德国、法国、意大利、比利时等经济体8月失业率均持平或回落，而荷兰等经济体失业率有所反弹。

OPEC+宣布减产叠加冬季的临近，短时间内国际能源价格或继续高位震荡，这也意味着欧元区的通胀压力将持续显现。而当前欧元区就业市场仍然紧俏，失业率保持低位，这也为欧央行进一步加息提供了“底气”。往后看，欧央行10月加息75BP的概率进一步提升。但与此同时，南欧国家的债务风险问题也在持续暴露，本周10年期意债与德债利差突破250BP的“警戒线”，亦值得关注。

03

全球资产表现

3.1

全球股市：亚洲和新兴股市领涨

全球股市多数收涨，亚洲及新兴股市涨幅领先。近一周（截至10月7日），全球主要股指多数收涨，巴西、墨西哥等新兴市场及亚洲的日本、韩国、中国香港、中国台湾地区股市均明显上涨。美股方面，本周上半周市场恐慌情绪有所缓和，美股出现明显反弹，但这一趋势并未能从持续，尤其是周五公布的强劲非农数据导致市场对美联储迅速加息的预期再度升温，美股再度回落，道指、标普500、纳指整周分别上涨2.0%、1.5%、0.7%。欧股方面，尽管本周OPEC+宣布减产使得欧洲经济前景更加黯淡，但欧洲股市本周仍小幅收涨，意大利ITLMS指数、法国巴黎CAC40指数、德国DAX指数本周分别上涨1.2%、1.8%、1.3%。亚洲及新兴股市方面整体表现较好，巴西IBOVESPA指数整周上涨5.8%，在主要股指中表现最佳，同时亚洲地区的日本、韩国、中国香港、中国台湾等地股市亦明显回暖。

3.2

全球债市：10年美债实际利率保持高位

加息预期升温引短端美债收益率上行，10年期美债实际利率保持高位。近一周（截至10月7日），加息预期的升温导致短端美债收益率再度上行，1年期以下美债收益率上行幅度均超过10BP，而中长期美债收益率上涨较为温和。目前，6个月至7年期美债收益率均突破4%。本周10年期美债收益率上涨6BP至3.89%，其中通胀预期上涨12BP至2.27%，而实际利率在经历了上半周的大幅回落后，下半周再度反弹至1.6%以上。欧债方面，本周10年期德债收益率小幅上涨2BP至2.14%，但10年期意债收益率大幅上涨19BP至4.70%，二者利差已高于250BP的“警戒线”。

3.3

大宗商品：原油和贵金属价格走强

主要大宗商品价格多数上涨，原油、贵金属等走强。近一周（截至10月7日），全球主要商品价格多数上涨，原油、贵金属、铝等明显走强，而铜、小麦等价格回落。能源方面，OPEC+减产以及冬季的临近推动原油价格明显反弹，尽管美国政府宣布将继续抛售战略储备，但并未能平抑油价的波动，WTI和布伦特油价整周分别大涨16.5%、11.3%至92.6、97.9美元/桶，布伦特油价再度逼近100美元/桶。贵金属方面，上半周美债实际利率的下行导致黄金、白银等贵金属价格一度出现明显上涨，但周五美国非农数据公布后，贵金属价格有所下跌，COMEX黄金、白银整周分别上涨2.2%、6.4%。金属方面，铜、铝走势出现分化，本周LME铝价格大幅上涨6.8%，但铜价反而下跌0.4%。农产品方面，大豆、玉米等品种本周小幅上涨，而小麦价格大跌4.5%。

3.4

外汇市场：英镑颓势尚未逆转

美元指数小幅反弹，非美货币走势分化。近一周（截至10月7日），美元指数小幅反弹0.54%至112.76，而非美货币走势分化，加元、新加坡元等货币（兑美元）有所升值，而瑞郎、英镑、欧元、澳元、日元等出现贬值。尽管本周早些时候，英国首相特拉斯声明放弃取消45%最高所得税税率，但市场仍对英国政府放松财政政策的计划感到担忧，本周后半周英镑汇率并未企稳，截至10月7日，英镑兑美元汇率收于1.1090。

风险提示：地缘局势变化、海外经济下行超预期、海外金融风险上升、国际能源形势恶化等。