金融周期与经济周期有何关联？经济学者对此有哪些研究？

>金融周期与经济周期有何关联？经济学者对此有哪些研究？本文将阐述自己的观点。

1.金融周期与经济周期的关联关系

对金融周期的内涵进行了解析，同时梳理了目前合成金融周期的三种典型方法，分别是采用单一指标、代表性子类周期以及多维金融指标。同时，与实体经济周期类似，金融周期也会经历高涨和衰退等多个阶段。

不过，相比于以GDP或产出缺口为代表的经济周期，金融周期对于金融因素的关注更加集中于中低频的金融变量。这主要是由于中周期波动是构成金融周期波动的主要组成部分，因此金融周期是一种长于经济周期的“中周期”。虽然金融周期与经济周期常常发生错配，不过这并不表明金融周期和经济周期之间不存在关联关系。

事实上，周期性的信贷条件波动在传统经济周期分析当中扮演了相当重要的角色，经济学者在描述经济周期各个阶段的演变时，均强调了信贷状况和资产价格周期性波动的重要作用。Eckstein和Sinai指出战后金融周期是经济周期的固有组成部分，金融状况扮演着触发和放大经济周期的双重角色，持有相似观点的还包括Albuquerque等以及Mian和Sufi。

而伴随着金融体系开始在宏观经济中发挥日益重要的作用，后续也涌现出大量对于金融周期的研究，这些研究均选取金融市场当中的代表性金融指标合成金融周期，从而完成对于金融周期的测算及其波动特征的刻画。

例如，Drehmann等的研究结果表明，金融周期以中期波动为主，其运行长度显著长于经济周期。如果金融周期收缩期和经济周期衰退期叠加，则会导致更加严重的经济衰退。Borio则总结了金融周期的典型特征：金融周期运行长度显著长于经济周期；金融周期的运行长度取决于一国的经济金融制度；金融周期的繁荣期之后往往伴随着金融危机；金融周期可以通过信贷和房地产价格来测度；研究金融周期有助于防止金融危机的爆发。

此后的相关研究结果也表明，金融周期一般领先于经济周期，因此是预测经济衰退的有效指标。国内研究方面，伊楠和张斌、范小云等以及朱太辉和黄海晶选取了信贷、房地产价格以及信贷/GDP等金融指标，并利用转折点法和带通滤波法合成了中国的金融周期，其研究结果也均表明中国金融周期的形态和波动特征与传统经济周期有着较为显著的差异。王博和李昊然利用不可观测成分时间序列模型捕捉了中国金融周期当中的中周期和短周期成分，并与世界其他国家进行了综合比较。

方意和陈敏从微观层面出发，利用银行风险承担度量金融周期，其研究结果指出中国金融周期的频率属于中低频率范围，同时波动态势具有非对称性。刘尧成和李想利用中国省际面板数据和面板门限模型分析了金融周期影响宏观经济的非对称性特征，其研究结果发现，金融波动会对实体经济产生显著的负面影响，同时金融波动的宏观经济效应在不同地区也表现出明显的异质性。

此外，目前中国经济周期的形成在一定程度上取决于产业结构的变动。因此，研究产业变动周期与金融周期之间关系也成为了研究者关注的重点所在，在我国产业结构升级的大背景下，对这一问题的研究也具有愈发重要的现实意义。龚强等考察了金融结构在不同经济发展阶段对于产业发展的异质性影响。

研究发现，银行主导的金融体系和金融市场主导的金融体系具有不同的特点和优势，因此应当根据产业发展阶段的特征选择适合的金融结构。苗文龙等将金融周期引入该领域的研究框架，其利用交叉谱分析和OLS模型考察了金融周期和不同行业技术周期之间的关联关系。

论文研究结果表明，金融变量对行业技术投入的影响在扩张期和紧缩期存在显著的异质性。刘尧成和刘伟通过时变参数模型分析了金融周期影响中国经济结构失衡的传导机制，结果发现金融周期的冲击会放大经济结构的失衡，体现出“金融加速器”效应。

为此，政府应当采取发展直接融资、防止房地产价格过快上涨等措施，从而对冲金融风险。尽管大量的研究均表明金融体系的周期性波动和实体部门存在密切关联，不过其研究方法往往集中于数据的描述性统计，而缺少对于二者之间传导机制的识别。此后，研究者将目光转向了分析金融周期与实体经济的动态关联机制，目前这一领域的研究普遍采用相关性研究或者溢出效应研究两种方法。

在相关性研究方面，主要采用的方法包括传统的回归方法、相关系数方法、动态条件相关方法。例如，曹永琴和李泽祥通过DCC模型的估计结果表明，中国金融周期与经济周期的相关性逐渐加强，金融因素在经济周期波动中扮演了愈发重要的角色。采用类似方法对金融周期进行研究的论文还包括Akar。后续研究者也往往利用多种金融指标合成金融形势指数，从而刻画金融周期的运行状况。

马勇等构建了包含八个指标的金融周期指数，并通过GMM回归以及Probit回归分析了金融周期与经济周期之间的关联关系。其研究结果表明，金融周期运行和实体经济密切相关，且金融周期对经济周期具有良好的预测能力。陈雨露等利用跨国面板数据分析了金融周期对于经济增长与金融稳定的影响，其研究结果表明，在金融周期的高涨和萧条阶段，金融体系爆发危机的概率显著提升，同时在此阶段经济周期也常常处于低位运行。

只有当金融周期在正常区间运行时，宏观经济才能够持续稳定发展。Borio以面板Probit模型为技术基础，利用发达国家和新兴经济体的数据分析了金融周期和衰退风险之间的关系。该研究指出，金融周期的高涨会导致宏观经济衰退风险增加，相比于传统的预测指标期限利差，金融周期是预测衰退更加有效的指标。

相比于相关性方法，溢出效应方法以VAR模型为依托，从而测算金融周期和经济周期之间的依存关系。有经济学者的溢出指数方法，考察了金融周期和产出增长之间的动态相互作用。其研究结果表明，金融周期和经济周期之间溢出效应的方向存在显著的时变特性，其主要随着七国集团经济环境的变化而变化。

邓创和徐曼在构建我国金融形势指数的基础上，利用动态溢出指数方法考察了中国金融周期和经济周期之间的相互影响。其研究结果表明，金融波动会对经济周期运行产生显著的单向影响。同时，随着金融自由化和金融全球化进程的不断深入，金融波动向经济周期的传导渠道也日趋复杂，国际金融危机、金融对外开放程度以及金融工具创新等因素均会对金融周期与经济周期之间的关联机制产生影响。

对于金融周期的研究在一定程度上延续了传统上对于经济周期的分析框架，研究者的一般思路是将金融系统运行过程当中的短期扰动予以剔除，从而得到金融周期的周期性成分。虽然金融周期的运行与经济周期存在一定的相似之处，不过由于金融体系更加复杂，采用单一变量显然无法准确刻画金融周期的运行规律。

目前的主流方法也均是利用多种指标合成金融周期，而在对金融周期进行合理的刻画之后，需要解决的第二个问题就是金融周期是通过何种渠道影响实体经济的。因而对于金融周期合成指标，即金融周期子类周期的研究也成为了学者关注的焦点。理解金融周期子类周期不仅对于判断金融周期的运行特征有所帮助，同时也为后续分析金融因素与实体经济的勾稽关系打下了良好基础。