跌跌不休，我们买的腾讯还能回本吗？

　　01

　　跌跌不休的中概股

　　最近，我们组的惠璇博士陷入了悲伤中。

　　自从在2021年底，她以420元（港币）买入了腾讯的股票，腾讯股价就一直跌，今天跌到200左右。

　　其实，在去年年底大胆买入腾讯的专业型选手可能还真不少。就如惠璇，她在组里负责数字平台板块研究已经五年，具有金融和经济双重专业背景，也不是投机型选手。

　　支持他们这类专业型选手在去年420元左右时大胆买入腾讯的两个理由，主要是：

　　1. 在平台监管环境上，基本可以判断2022年平台监管风暴将结束，监管政策会进入常态化、平静期，利空出尽。

　　2. 在金融基本面上，腾讯当时的估值已经位于相对历史底部，市盈率（PE）只有20倍，比蒙牛、伊利、桃李面包、青岛啤酒这些消费股都低得多。

　　这些思考并没有错，2022年，中国平台监管政策的确开始转向，腾讯的市盈率也的确很低了。但是，这些专业选手，现在正面临股票账面价值的腰斩。

　　除了腾讯以外，去年以来，其他中概股也遭遇腰斩，甚至脚跟斩。从2020年底到今年9月中旬，快手跌了80%，阿里和拼多多跌了60%以上，腾讯、美团、京东也跌了40%左右。

　　当我们试图解释中概股这两年的惨淡表现，比较容易想到的两个理由是“政策”和“经济周期”：

　　疫情带来的中国经济下行、美联储加息下的美股下跌、中概股退市风险、中美脱钩风险，以及中国严厉的平台监管政策，都是中国数字平台们的噩梦。

　　但其实，我们仔细想想，更或许是因为——

　　中国数字平台企业的估值逻辑正在发生变化，从过去成长期的流量估值逻辑转向成熟期的现金流估值逻辑。

　　过去，在成长期的数字平台企业，依靠大量的投资和巨大的市场空间得以维持高速的增长，市场估值主要是基于其增长。

　　但是，2022年的市场似乎已经不相信“成长”，只相信下个季度的现金和利润，估值则回归现金流本身。

　　02

　　企业生命周期和估值逻辑

　　人有生老病死，一个公司、一个行业也有生命周期。

　　在不同的生命阶段，企业的估值逻辑是不同的。

　　在初创期，公司经营历史很短，没有利润和现金流，依赖一级市场募资生存。这时候，市场关注的是“市梦率”，以梦为马，赌赛道、赌企业，去赌一个小概率的高收益。

　　在成长期，企业营收规模快速扩大，这时候，市场关注的是成长性——营收增速、用户增长，公司挣不挣钱都是次要因素。

　　比如，在移动互联网爆发式增长的2011-2018年，平台巨头们经常报出50%、100%、200%的年度营收增速，但京东、美团一直到2019年之前一直处于亏损状态（美团近两年又报出大额亏损），拼多多到2021年才首次盈利。但这期间，他们的股票价格却一点不含糊，蹭蹭蹭地往上涨。

　　而在成熟期，企业增长率相对稳定，市场的关注点由成长性转为真正的利润和现金流。

　　站在2022年的时间点上，数字平台企业早已融入经济体的血肉，成为数字时代的“基础设施”。同时，“流量红利”也见顶了。截止到2020年底，我国已有9.89亿网民，与15-64岁人口规模持平。

　　近几年来，平台的营收增速在放缓，从2017年到2020年，阿里巴巴、腾讯营收增速大概下降了20个百分点左右，美团的营收增速从161%下降到17.7%，B站从372%下降到77%。

　　因此，数字平台企业的发展路径和估值逻辑也要为之一变，成长期的流量红利接近尾声了，成熟的烦恼也开始接踵而至了。

　　即使营收增速还不错，对于持续亏损、没有经营现金流的企业，市场的反应就是大跌——

　　快手（01024）8月23日发布了第二季度的财务业绩，第二季度收入同比增长了13%，超出市场预期。但在财报发布后，快手的股价下跌了8%，因为快手仍在持续亏损，第二季度亏掉13亿。

　　同样，由于对未来的成长性不乐观，市场对阿里、腾讯的估值也从2017年底的50-60倍市盈率，下降到2021年底的不到20倍市盈率。相比之下，蒙牛、伊利、桃李面包这种典型的消费股，市盈率都有30倍左右。

　　放眼如今，消费互联网行业的人口红利渐渐消失，粗放式、“广撒网”的抢流量商业模式越来越行不通了。近几年，共享单车、在线教育、社区团购的烧钱大战都只落得一地鸡毛。

　　2021年，消费互联网“跑马圈地”的“狩猎时代”基本结束了。

　　此后，消费互联网将进入“精耕细作”的“农耕时代”，不再依赖于收割流量，而是依赖增值服务，提供好的技术、好的产品、好的服务。

　　互联网大厂也明白这个道理，于是纷纷从2021年开始通过瘦身（砍掉烧钱业务）来优化企业短期的现金流，以期望实现市值管理。比如，去年10月，字节跳动本地生活从22个城市撤退，仅保留了北京、上海等几个城市。今年3月，京东旗下社区团购业务京喜拼拼全部被裁。腾讯也从类似腾讯视频和腾讯云等利润较低或亏损的业务中开始大规模裁员。

　　这个时候，快刀斩乱麻，瘦身越快越狠的利润率增长越快，市值管理的效果也越好。

　　03

　　第二增长曲线

　　上面我们说，中概股开始进入“成熟期”，而且很多中概股的市盈率、市销率比消费股还要低。难道中概股失去成长性了？要按基础设施股票定价了？

　　当然不是。

　　不过，判断进入成熟期的数字平台企业其未来的成长性和长期市值，关键还是要看其是否能开拓“第二增长曲线”。

　　管理学家查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》中讲道：在第一曲线达到巅峰之前，找到驱动企业二次腾飞的第二曲线，并且第二曲线必须在第一曲线达到顶点之前开始增长，企业永续增长的愿景就能实现。

　　其实，早在十年前，美国数字平台企业就遇到了“成熟的烦恼”，美国互联网用户占总人口之比早在2011年就超过了75%。

　　那么，国外数字平台企业是怎么开拓第二增长曲线的？

　　比如，亚马逊也曾面临电商业务的天花板，2012-2014年收入增速呈现明显的持续下行压力。然而，亚马逊很快就找到了第二增长曲线。亚马逊在 2006 年推出了AWS云计算业务，向企业提供IT基础设施服务。此后，驱动亚马逊二次增长的核心业务来自高速增长的云计算，目前，AWS云服务是亚马逊利润核心来源，占总利润比例高达60%以上。

　　Meta公司（Facebook）在美国社交媒体用户数量到达巅峰后，也进行了明显的转身（连名字都改了），目前正致力于构建VR的基础设施和系统生态，如果成功，其VR相关业务将为Meta公司的第二增长曲线。

　　04

　　中国数字平台企业的第二增长曲线

　　目前，我国各大数字平台企业也在寻找他们的第二增长曲线。

　　首先，大力发展To B业务。

　　很多人认为，消费互联网公司只会“割韭菜”，没有硬科技，其实这是不对的，处理海量消费者数据的日常，早就让大厂们磨练出了国内领先的人工智能、云计算等技术能力。现在到了大厂对外输出技术能力的时刻。

　　阿里云已经成为国内公认的云市场第一，2022财年阿里云营收达到745.68亿元，同比增长23%。

　　腾讯今年上半年，增值服务、广告收入都有所下降，只有金融科技及企业服务有增长，占总营收的比例超过30%。腾讯的主要业务板块包括云服务、数据库，还有企业微信、腾讯会议及腾讯文档这些通信及协作SaaS，目前还在扩大SaaS产品的业务规模。

　　其次，开发新的消费场景。

　　例如，阿里推出淘宝直播，让李佳琦、薇娅等人重新掀起一阵购物热潮。

　　与之对应的则是腾讯在视频号方面的投入。自2018年以来，短视频成为最热门的消费场景，使得腾讯系用户使用时长不断被压缩。由此，为了重新聚集用户注意力，腾讯推出视频号，并凭借其庞大流量池迅速崛起。腾讯也在推进视频号的商业化。市场估计，长期来看，视频号每年或将给腾讯带来450亿的收入。

　　最后，出海。

　　字节系的TikTok已经成为中国互联网横扫全球的现象级产品，跻身10亿MAU俱乐部, 字节已成为中国国际化最成功的互联网公司。

　　2021年，快手海外业务的投入超过了10亿美元。为了避开Tiktok占据优势的欧美市场，快手把巴西和印尼确定为重点战场，根据Statista 2022年数据统计显示，去年一年，快手在巴西市场的月活跃用户数年增长率为80%，印尼市场的增长率在50%。

　　而且，大厂们还试图把电商模式复制到我们的邻居东南亚：在东南亚热门国家常见的电商平台里，Shopee有腾讯背景，京东拥有JD Central和Tiki，再加上阿里系的Lazada、Tokopedia、Bukalapak，可以说中国资本投出了大半个东南亚电商圈。

　　05

　　虽然，数字平台企业爆发式增长的年代结束了。

　　但在硬币的另一面，我们的数字时代还在起步阶段，数字平台还是其中最具技术实力、最能发挥支撑作用的板块。

　　数字平台还是处于技术最前沿——人工智能、云计算，乃至消费互联网的最新场景“元宇宙”。

　　现在，市场上总有人问，下一个互联网是谁？

　　我们觉得，很有可能还是互联网。

　　走出他们的第二增长曲线之后，互联网中概股们也许就会“王者归来”。

　　「平台从游牧时代，走到农耕时代」